来源： 证券市场周刊

　　当下经济数据持续超预期，但市场并未买账，主要受到微观业绩不及预期的拖累。随着企业利润进入修复通道，“5月卖出效应”或有望被打破。

　　赵伟/文

　　东西方股谚“Sell in May”与“五穷六绝”，均指向市场表现的季节性规律，这一经验背后的原因是什么？当前“五月卖出效应”会重演吗？

　　1950年以来，“5月卖出法则”在美股市场长期应验。“Sell in May and go away”刻画了自5月开始，股票市场开始整体走弱的现象；西方市场在11月至次年4月表现，较5月至10月更强。

　　流动性的季节性波动是“5月卖出效应”成因之一。随着10月新财年的开启、圣诞季流动性需求的增加，美国往往会在岁末年初增加货币投放。从1950年以来各月M2同比增速来看，11月与12月是全年M2增速高点，而4月至7月的M2增速相对较低。这导致美国10年期国债收益率也呈现明显的季节性特征。5月至10月是国债收益率全年最高的6个月，相对较高的国债收益率对美股估值形成压制，进而加剧了“五月卖出效应”。

　　“5月卖出效应”还有其他几种常见的解释，如机构投资者的度假效应、商品价格的季节性波动等。

　　新冠疫情爆发后，市场季节性规律受到明显扰动，“5月卖出效应”也变得不再明显。2020年新冠疫情爆发以来，市场旧有周期性规律被明显打破。新冠疫情的脉冲式爆发接连对经济基本面和市场情绪造成冲击，如新冠初始爆发阶段、Delta起步阶段、Omicron快速传染阶段，美股均受到显著冲击。新冠疫情下，美联储货币政策的大开大合也对权益市场形成明显扰动，QE期间，美股持续上行，而货币政策紧缩阶段，美股下行压力显现。

　　A股的股谚“五穷六绝七翻身”也显示了与海外相似的季节性。从历史经验来看，虽然近些年来，A股市场的“五月卖出效应”逐步减弱，但季节性特征依然存在。2002-2011年间，剔除2008年极端行情后，上证指数5月至10月、11月至4月月均收益率分别为-0.9%和9.4%；2012-2022期间，两者则分别为0.7%和4.2%，A股市场的“五月卖出效应”逐步减弱，但“五穷六绝七翻身”的季节性特征则依旧存在。

　　A股市场5月表现得相对弱势，更多受到了4月底上市公司业绩发布中“早报喜晚报忧”择机行为的拖累。业绩披露的冲击，容易促成A股市场4-5月的V型走势，当业绩预期整体向好时，无需过虑季节性扰动。

　　如今“5月卖出效应”会重演吗？不同于过往，目前美联储加息周期或已结束，美债利率的回落或将对2023年二季度的美股形成支撑；但当下，分子端矛盾才是美股博弈的关键，“杀盈利”压力下，美股或将维持高波动。

　　从国内市场看，当下经济数据持续超预期，但市场并未买账，主要受到微观业绩不及预期的拖累。2022年四季度、2023年一季度GDP等经济数据持续超预期，近2个月，花旗中国经济意外指数也持续上行，一度攀升至162.3，接近2006年6月的历史极值；但A股市场则受部分行业的业绩低预期的拖累，表现相对疲软。其中2022年年报有分析师预测的2598家上市公司中，72.6%的上市公司业绩均不及预期。

　　利润的修复是经济的滞后的指标，伴随经济内生增长动能增强，企业利润有望进入修复通道。过去10年回溯中，宏观数据持续超预期的过程中，除2011年欧债危机、2018年中美贸易摩擦、2022年疫情冲击外，市场通常会受益于经济改善。当下，疫后修复在企业经营、招工上已有所体现，从就业到消费的正反馈刚刚开始；2023年地方重大项目等集中上马，可比省份年度投资同比增长18%，对经济的支持作用加速显现。经济复苏刚刚开启，一季度多数行业利润已启动修复，财报业绩偏弱带来的“季节性效应”或有望被打破。

　　（作者为国金证券首席经济学家）

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