来源：证券市场周刊

　　一季度上市公司盈利或为全年低点，盈利同比增速有望逐步提升。

　　周汇/文

　　A股上市公司交出了全面解除防控措施后的第一份答卷。

　　随着2022年年报及2023年一季报的披露完毕，Wind数据显示，2022年，A股上市公司合计实现营业收入逾71万亿元，同比增长6.69%；合计实现归母净利润约5.2万亿元，同比增长0.96%。2023年一季度，A股上市公司合计实现营业收入超17万亿元，同比增长3.8%；合计实现归母净利润近1.5万亿元，同比增长1.42%。

　　瑞银证券表示，从整体情况来看，2023年一季度上市公司盈利或为全年低点。全部A股盈利在2023年一季度小幅增长3%，但剔除金融后同比下滑5%，显示出疫情后整体的经济复苏并非一帆风顺。银行板块的盈利在一季度仅同比微增2%，但非银金融板块受益于股市的回暖在一季度录得76%的盈利同比增长，推动金融板块的总体盈利在一季度同比上涨11%。与此同时，由于中上游材料价格在一季度维持相对高位，中下游行业的利润率仍面临较大压力。

　　展望未来，考虑到较低的基数，瑞银证券预计，中国二季度GDP同比增速有望达到8%以上，有望带动企业营收的修复。同时，材料价格的回落也有望对中下游企业的利润率提供支持。因此，一季度或为全年盈利低点，盈利同比增速有望逐步提升；预计全部A股将在2023年录得15%的盈利同比增长。

　　中信证券也表示，2022年全年A股盈利增速伴随实体经济逐季下滑，并在2022年四季度见底；2023年一季度盈利增速已明显修复，且初期结构性特征明显：全部A股、非金融2022年四季度净利润单季同比增速-8.1%、-21.6%，2023年一季度上升至2.7%、-4.4%，全年逐季改善趋势显现。

　　结构上，行业间资本开支分化明显，行业内龙头集中度明显提升。一方面，本轮A股资本开支修复始于社融增速见底的2022年一季度，此后全部A股资本开支持续扩张，2022年四季度、2023年一季度单季同比增速达到23%、12%，其中行业之间分化明显。另一方面，疫后复苏下，各行业内部盈利集中度有所提升，龙头相对占优。

　　营收下行通道

　　从民生证券的统计数据来看，上市公司在2023年一季度的表现似乎不尽如人意，2023年一季度全部A股营收增速仅为1.9%，不仅相较于2022全年的7.3%出现明显下滑，甚至低于2023年一季度名义GDP增速3.6个百分点，这是A股市场自2020年12月以来首次增长不如GDP。在剔除金融与石油石化后，全部A股2023年一季度的营收增速抬升至4.5%，依然弱于2022年的7.6%，且落后名义GDP近1个百分点。

　　而从利润视角来看，全部A股口径下2023年一季度的归母净利润增速为2.1%，扭转了自2021年以来连续下滑的趋势，然而在剔除金融与石油石化后的利润增速依然下滑5.7%，为自2020年疫情以来的第三低。

　　根据国信证券的统计，A股单季营收仍处下行通道。单季度营业收入同比方面:2022年四季度、2023年一季度全部A股营收增速分别为3.86%、1.95%，较2022年二季度和2022年三季度6%-7%的水平有所下降；2022年四季度、2023年一季度全部A股非金融营收增速分别为5.55%、3.86%，较2022年三季度的8.82%分别下滑3.27pct、4.95pct；全部A股两非（剔除金融与石油石化）2022年四季度、2023年一季度营收增速分别为4.89%、4.57%，较2022年三季度分别下滑2.90pct、3.22pct。

　　单季度归母净利润同比方面，全部A股非金融、全部A股两非单季净利润同比仍未回正，但较2022年四季度边际好转。具体来看：2022年四季度、2023年一季度全部A股归母净利润增速分别为-6.58%、2.17%,2023年一季度略强于2022年三季度单季同比水平；2022年四季度、2023年一季度全部A股非金融归母净利润单季同比增速分别为-13.91%、-5.05%，2023年一季度较2022年末低点边际改善，但仍未回到前期水平；2022年四季度、2023年一季度全部A股两非归母净利润增速分别为-18.73%和-5.74%，较2022年三季度分别下滑17.39pct、4.40pct。

　　累计营收增速方面，A股企业2022年下半年、2023年一季度边际回落幅度走阔。具体来看：2022年四季度、2023年一季度全部A股累计营收增速分别为7.28%、1.97%，较2022年三季度分别下降1.28pct、6.59pct，且2023年一季度降幅走阔；2022年四季度、2023年一季度全部A股非金融累计营收增速分别为8.90%、3.89%，自2021年一季度以来首次滑落至个位数，较2022年三季度的10.20%分别下滑1.30pct、6.30pct；2022年四季度、2023年一季度全部A股两非累计营收增速分别为7.48%、4.60%，较2022年三季度的8.48%分别下降1.00pct、3.87pct。

　　累计净利润增速方面，2023年一季度全部A股净利润增速2.17%，非金融、全部A股两非再寻底。具体来看：2022年四季度、2023年一季度全部A股累计净利润增速分别为1.29%、2.17%，较2022年三季度分别下降1.77pct、0.89pct，2023年一季度大金融权重股有所回暖，拉动全部A股累计增速小幅上行；2022年四季度、2023年一季度全部A股非金融累计净利润增速分别为1.50%、-5.05%，自2020年四季度以来累计增速首次转负，较2022年三季度的3.92%分别下滑2.42pct、8.97pct；2022年四季度、2023年一季度全部A股两非累计净利润增速分别为-0.42%、-5.74%，较2022年三季度的2.32%分别下降2.74pct、8.05pct。

　　环比变化方面，根据国信证券的统计，2022年四季度全国多地迎来感染高峰，单季度工业生产受影响，营收、净利润环比表现均低于季节性。从季节性看，近五年来四季度单季度利润环比较三季度有较大下滑，但2022年四季度全部A股两非-66.31%的绝对数值仍处于近五年来的最低位。而2023年一季度营收、净利润环比表现高于季节性，业绩复苏进度或领先于工业企业利润复苏。

　　营收方面：全部A股上市企业2023年一季度营收环比为-10.76%，高于2011-2022年同期-11.72%的中枢水平；全部A股非金融2023年一季度营收环比为-14.57%，高于2011-2022年同期-18.79%的中枢水平；全部A股两非2023年一季度营收环比为-15.33%，同样高于2011-2022年同期-21.08%的中枢水平。

　　净利润方面:全部A股上市企业2023年一季度净利润环比为86.22%，高于2011-2021年同期23.98%的中枢水平；全部A股非金融2023年一季度净利润环比为171.12%，高于2011-2022年同期-2.37%的中枢水平；全部A股两非2023年一季度净利润环比为188.01%，同样远高于2011-2022年同期-3.48%的中枢水平，且环比数值为2011年至今的同期最高值。

　　国信证券认为，从季节性看，一方面由于2022年四季度基数相对较低，2023年一季度营收、净利润更易达成高环比特征；另一方面，尽管从工业企业数据口径看，2023年2月、3月工业企业利润累计同比均低于-20%，但上市公司受益于更规范的生产管理模式，复苏进度或领先于规模以上工业企业整体水平。

　　盈利逐级向上

　　安信证券表示，结合从一季报所展现的企业库存、资本开支情况以及PPI、CPI之间的对应关系来看，预计2023全年盈利呈现出逐级向上，一季度在企业加速去库存的背景下大概率为盈利底部，下半年开始盈利增速转正并加速。值得注意的是，当前的盈利特征与理论A股盈利底特征呈现出较高的相似程度，主要包含了三个方面的内容：

　　其一，一季度全部A股存货出现迅速下滑，企业进入到加速去库存状态当中，属于主动去库存状态。全部A股两非存货同比下滑至-1.33%，为2010年来的最低水平，从历史上来看，每一次加速去库存过后盈利往往出现反转，这一点在工业企业口径的盈利同比和产成品存货同比层面均可以得到较好验证。对应到PPI、净利润、ROE、产成品库存的关系层面上来看， PPI与净利润增速正相关，产成品库存与ROE正相关，背后的核心在于企业自身库存的形成与产品价格之间的勾稽关系。从目前的宏观情境来看，随着后续经济复苏过程持续，企业产成品库存已经进入到加速出清的阶段，叠加后续基数效应的走弱，预计全部A股盈利基本已经完成在一季度探底。

　　其二、一季度A股整体呈现受益挤压式需求市场过程，但需求不足、内生动力不强导致商业循环不畅的特征依然明显。分别对于消费行业与制造业的经营情况进行分析，考察制造业毛利率、资本开支与原材料采购情况以及消费行业销售费用，资产周转和库存水平情况。对于制造业来看，整体经营遇到了一定困局，一季度财报呈现出经营负债率下降（可能与去库存过程相关）、资本开支下滑、毛利率下滑（制造业部门自2020年以来的毛利率下滑仍在持续至20%左右，说明成本的刚性依然凸显）的三重压力，其中传统制造业、高端制造业资本开支增速均下滑至0%、5%以下。同时，针对消费行业来看，一季度消费（不含汽车）销售费用率仍在低位5.91%，资产周转率下行趋势并未结束，充分说明当前中国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，处于弱复苏状态。

　　其三，一季度A股企业现金流情况率先转好，金融负债率环比上升，说明企业扩张意愿开始有所增强。从企业当前的现金流情况来看，同样与盈利底的特征较为契合，企业在订单扩张的过程当中往往经营性现金流率先转好，同时企业经营负债率企稳，金融负债率上升。从2023年一季度的最新数据来看，全部A股两非经营负债率在34%左右企稳，金融负债率自2022年三季度以来出现连续两个季度的上行，当前全部A股两非金融负债率25.38%，环比2022年末上升0.74pct。从经营性现金流量的角度来看，2022年三季度开始企业经营性现金流持续改善，2023年一季度按TTM口径测算，全部A股两非经营现金流量净额、营业收入占比达到13.04%，处于2019年来的较高水平。

　　平安证券也认为，根据2022年报及2023年一季报的上市公司业绩情况以及近期的宏观数据，实体企业盈利底部基本确认，静待后续进一步修复。

　　整体来看，一季度A股非金融上市公司业绩表现和宏观经济数据基本一致，3月工业企业利润负增-21.4%但降幅较前值有一定收敛，结构性复苏体现在服务型消费和地产，对应的上市公司业绩亦有明显改善。

　　展望后续，全球疫情宣告结束，而近期高频数据显示经济弱复苏格局仍在延续，政策支持仍在继续，后续经济复苏成果将进一步体现在上市公司业绩改善上，但斜率或相对平缓，整体节奏呈现逐季修复。

　　一方面，居民“五一”出行火热并基本恢复至2019年同期，地产筑底修复仍在继续，4月百强房企销售额环比虽有下滑但同比仍在高增，4月PMI回落显示制造业修复斜率在一季度高增后有所放缓；另一方面，4月底政治局会议对当前经济修复作出判断“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，后续政策继续发力“恢复和扩大需求”仍值得期待。另外，2023年一季度全部A股非金融的资本开支增速延续回升也显示出上市公司对于未来盈利预期仍在好转。

　　ROE拐点初现

　　从股票估值的维度来看，ROE往往是股票估值最为重要的“定价锚”。尤其是2023年一季度A股增速底部探明之后，ROE的底部就显得尤为重要，可以明确的说ROE拐点判断对A股市场中枢能否进一步上移至关重要。

　　安信证券研报显示，从ROE（TTM）的视角来看：2022年全部A股、全部A股两非整体法ROE（TTM）分别为8.66%、7.73%，相较2022年三季度的8.96%、8.08%分别减少了0.30pct、0.35pct。2023年一季度ROE水平则分别进一步下探至8.52%、7.51%。拆分来看，销售净利率（ROS）环比出现了小幅上升，这符合复苏初期的特征即企业利润率开始出现企稳，但资产周转率环比下行，同时权益乘数下降对应当前预期仍然偏弱。

　　根据国海证券的统计，2023年一季度，全部A股两非ROE(TTM)为7.96%，环比2022年四季度回落0.19个百分点。从杜邦三因子拆分来看，2022年四季度、2023年一季度ROS分别为4.63%、4.58%，边际下滑；资产周转率分别为61.4%、60.53%，有所下降；权益乘数为2.75、2.76，边际回升。整体而言，2023年一季度A股企业整体盈利能力仍较疲弱，企业经营周转能力下降是限制企业ROE的主要因素之一。

　　安信证券表示，目前相对乐观的市场观点认为ROE拐点向上是2023年二季度，主要是基于二季度由于低基数导致利润高增长带动ROE回升，但更可能偏向于三季度甚至更晚些时候。

　　安信证券认为，2023年一季度A股ROE持续下行，资产周转率的下行为主要拖累因素，而ROS的提升为主要支撑因素。2023年一季度全部A股、全部A股两非口径下ROE分别为8.52%、7.51%，相较于2022全年的8.67%、7.74%分别减少0.15pct、0.23pct。

　　一方面，企业资产运营效率，即资产周转率连续三个季度持续下行，是造成一季度ROE持续下行的一大原因。全部A股、全部A股两非口径下，2023年一季度环比2022年全年资产周转率同比分别下滑0.52pct、1.07pct，显著拖累ROE。

　　另一方面，权益乘数的小幅减少，也导致了ROE的下滑。自2022年二季度疫情复发以来，企业的权益系数持续下降，2023年一季度延续了下行趋势，全部A股、全部A股两非环比2022全年减少0.01 pct、0.05 pct。一定程度上反映了企业对疫情的担忧与对经济复苏的信心不足，避险情绪上扬，降低企业杠杆率。

　　ROS逆势提升，成为支撑ROE的首要因素。自2021年二季度起，全部A股、全部A股两非销售净利率同比持续下行，2023年一季度销售净利率同比为7.74%，环比2022全年增长0.10pct，开始出现环比上行。

　　从历史上ROE触底过程当中，ROS的回升是ROE拐点的领先信号。具体而言：杜邦分解三因素的变动规律来看，2016年一季度销售净利率率先企稳，随后2016年三季度资产周转率探底回升；2020年一季度表现出相似的特征，自2020年二季度开始销售净利率环比回升，而资产周转率2020年三季度见底。因此，从ROE的杜邦分解当中，当前销售净利率在连续下滑6个季度后率先企稳。安信证券认为，在PPI和CPI均相对较弱的环境中，ROS的回升更多与降本增效相关，目前“降价潮”在更广泛领域扩散的过程中ROS持续回升需要得到进一步确认。

　　那么，当前A股ROE的底部在哪里呢？安信证券认为，一个最直观的办法就是去观察工业企业库存与A股ROE之间的关系。目前A股存货水平虽处于低位（同比-1.33%），处于主动去库存状态，与其高度相关的工业企业库存3月水平位于9.1%相对高位水平。

　　安信证券推断，在弱复苏环境下库存去化的节奏会被延缓，后续库存进一步回落的被动去库存会压制ROE的回升，致使本轮资产周转率的回升会相对滞后ROS回升2-3个季度，预计A股ROE的回升在三季度甚至更晚些时候出现。

　　从A股历史上的盈利底与ROE底部之间的时间和形成原因来看，盈利底与ROE底部之间的时间间隔大致在1-3个季度，时间差长短取决于A股后续盈利回升的斜率。

　　安信证券对于A股盈利底与ROE底部之间的关系进行拆解，总体上来看，全部A股两非盈利底与ROE底部之间的时滞大约在1-3个季度，但也有如2006年一季度、2020年一季度两者同步见底，而2012年二季度A股盈利见底滞后2013年一季度ROE才出现底部，核心区别在于A股盈利回升的斜率，如果斜率较为陡峭，则可以尽快突破“阈值”，使得净利润同比增速高于净资产同比增速，ROE见底回升；反之，若盈利的修复较为缓慢，二者时滞则会被拉长。

　　为什么ROE高点的变化会滞后于净利润增速呢？安信证券表示，根据净利润与ROE的计算公式，要想保持ROE持续增长，也就意味着净利润的增长率要大于净资产的增加比例。换句话说，当净利润增长率高于净资产增加比例的时候，即便净利润增长处于下行通道，净资产收益率还能够提升。当净利润增长率回落到净资产增加比例的时候，也就意味着净资产收益率也就到了阶段的最高点。

　　短期明确ROE拐点之后，另一个关键问题在于：本轮ROE拐点回升，如何评估本轮A股ROE水平潜在的上升空间？安信证券认为，本轮A股ROE中枢上行空间有限，全部A股ROE预计在9%-9.5%左右。

　　ROE水平可以用过去的ROE水平、经济增速、企业利润份额变化三个因素进行观察。在人口红利逐步趋弱的背景下，劳动力报酬占比提升，资本折旧的占比攀升，企业利润占比下滑预计仍将持续，这也是A股ROE中枢上行空间有限的依据。

　　无论是工业企业，还是包括了第一产业、第三产业的整体企业利润份额在过去几年都出现不断上升的趋势，尤其工业企业利润份额在2000-2009年明显上升。但进入到2010年开始，一个明显的变化在于劳动力成本开始迅速攀升，体现在企业微观层面在于企业的职工薪酬增速开始快于企业盈利增速，安信证券认为这是近年来A股市场ROE中枢不断下降的主要原因，而2016-2017年、2020-2021年两轮工资增长幅度低于盈利增长时期即为全部A股两非ROE环比的提升的阶段，除此之外均表现为持续下滑。

　　上游增速回落

　　根据民生证券的统计分析，在上游资源品中，受同期高基数影响，煤炭开采与石油开采板块的2023年一季度营收、利润增速相较于2022年全年大幅下滑，仅为1.5%、8.0%与7.5%、-6.3%。

　　然而，在本轮衰退周期中，上游资源展现出了与以往完全不同的盈利能力，即使在业绩增速大幅下滑的2023年一季度，煤炭开采与石油开采板块的销售毛利率（TTM，下同）、ROE（TTM，下同）依然达到了36.0%、21.7%与51.4%、23.3%，与2022年基本一致。民生证券认为，在全球通胀中枢趋势性抬升的环境中，当前市场对上游资源品的盈利能力中枢的系统性抬升定价似乎并不充分。

　　相较之下，工业金属链的表现则受制于总量需求上的弱复苏，金属铜、铝2023年一季度的利润增速纷纷转负。

　　国信证券认为，2023年一季度上游周期板块整体业绩滑落主要受2022年同期高基数影响，部分行业成本压力凸显。从上游板块各一级按行业看，钢铁、化工业绩降速较快。钢铁是下游需求不及预期，钢价低位震荡，但成本端保持高位，经营环境承受较大压力。化工各子板块也在一季度普遍呈现增速滑落特征，单季度归母净利润同比降幅多在60%以上。有色金属板块单季度净利润增速-20.68%，边际回落幅度为上游行业之首(-57.54pct)，具体到细分板块看，能源金属边际回落幅度较大，小金属单季业绩增速较低。

　　而对于地产链上游（工程机械、建材、钢铁等）而言，各个细分板块之间出现了显著分化：工程机械、楼宇设备与装修建材在2023年一季度的营收与利润增速均实现了由负转正，景气度明显回升；而普钢、水泥等2023年一季度营收与利润增速分别为-6.1%与-81.2%、-0.9%与-87.2%，表现继续低迷；而对于房地产产业本身而言，相较于2022年的-333.9%的利润负增长，2023年一季度收敛至-22.8%，板块一定程度上实现了见底回升，然而盈利能力尚未出现改善（ROE从2022年的-4.5%进一步回落至-4.7%），业绩能否进一步回升仍有待观察，然而营收层面迎来了相对乐观的信号：2023年一季度营收增速由负转正（2022年全年为-8.1%，2023年一季度为2.7%）。

　　在其他传统周期板块中，受地产逐渐迎来曙光，基建项目加速开工的景气带动下，建筑装饰板块在2023年一季度营收与利润增速分别为8.1%与14.2%，业绩韧性十足。而受煤炭价格下滑与低基数影响，火电业绩改善显著；相较之下传统化工行业则陷入一定困境，整体营收增速由正转负（2022年全年为15.3%，而2023年一季度仅为-5.8%），利润增速更是由-5.5%下滑至-46.4%；与之类似的还有造纸行业，在2022年全年利润增速仅为-69.2%的情况下，2023年一季度进一步下滑至-96.6%；与此同时，通用设备的营收与利润增速同样由正转负（2022年全年为1.0%与2.8%，2023年一季度下滑至-1.3%与-9.2%）。

　　民生证券表示，考虑到上述传统化工、造纸、通用设备三大板块的下游需求广泛，其低迷的景气度一定程度上也表征着宏观经济整体复苏进度较缓。

　　中游景气分化

　　2023年以来，数字经济板块市场表现抢眼，然而同样有部分投资者认为相关公司缺乏基本面的支撑。民生证券的统计显示，从2023年一季度营收表现来看，除通信外，传媒、计算机与电子营收均处于负增长区间，其中传媒板块降幅相较于2022年实现明显缩窄，由2022年全年的-6.0%回升至-0.6%。

　　从净利润视角来看，传媒与计算机的业绩改善力度明显，归母净利润增速分别达到了18.1%与56.7%，相较于2022年分别抬升84.8%与101.2%；相较之下，通信板块2023年一季度的利润增速有所放缓，由2022年的17.1%下滑至9.0%，细分环节中通信设备板块的业绩下滑明显，由2022年的65.2%下滑至3.0%；通信服务板块业绩则相对更具韧性，由2022年的11.7%略下滑至10.0%。对于电子板块而言，2023年一季度归母净利润增速仅为-58.4%，相较于2022年进一步下滑，板块景气度整体仍处于至暗之中，细分环节中半导体设备成为唯一的避风港，2023年一季度利润增速高达87.8%，相较于2022年全年抬升16.7%。

　　产业数字化的进程与宏观经济的景气度密切相关。整体而言，工业互联网产业智能设备端景气度在2023年一季度出现了一定分化，激光设备、工控设备营收增速分别为-2.8%、5.9%，相较2022年分别下滑13.7%、14.2%；而机器人、仪器仪表与机床工具营收增速则为15.8%、12.9%与-3.2%，相较于2022年分别收窄11.2%、2.2%与16.5%。而从利润视角来看，剔除基数效应外，机床工具与其他自动化设备板块利润增速表现相对出色。

　　相较之下第三产业数字化中，互联网电商2023年一季度营收与利润增速分别为-6.7%与132.9%，景气度延续改善趋势。然而从盈利视角来看，2023年一季度的ROE依然仅为-24.9%，在消费逐渐修复至常态之际，板块未来盈利能力的修复将成为未来的主要关注点。

　　在锂电与新能源车产业链中，随着上游金属锂的价格下跌，产业链利润逐渐向下游分配：中下游的新能源整车制造、锂电池与锂电设备板块2023年营收、利润增速分别为78.9%、234.9%、53.3%、2279.5%与21.8%、36.9%，而对于产业链上游而言，能源金属、电池化学品的营收、利润增速分别为35.7%、-21.9%、14.4%、-59.4%。

　　民生证券表示，从盈利能力视角来看，无论是毛利率或是ROE，同样呈现出中下游边际改善，上游走弱的格局。在新能源车产业链的其他环节中，汽车零部件业绩持续改善，2023年一季度营收与利润增速分别达到8.5%与8.1%，相较于2022年分别抬升3.4%与7.5%。

　　在新型能源系统建设板块，风光产业链分化依旧，光伏产业链（光伏设备）2023年一季度整体营收与利润增速分别为38.6%与62.0%，尽管相较于2022年均有一定程度下滑，然而盈利能力视角来看，无论是毛利率或是ROE，均获得了不同程度的抬升，产业链景气度整体依然处于高位。

　　从具体环节的利润分配视角来看，在上游硅料硅片价格下滑带来的成本压力缓解带动下，下游组件环节利润增速高达128.1%，显著优于光伏加工设备（47.3%）、硅料硅片（27.3%）与辅材（23.7%），而随着产业链装机与全球储能建设在一季度呈现出“淡季不淡”的特征，外加出口依然强劲，逆变器在2023年一季度的景气度大幅抬升，营收与利润增速高达153.5%与247.6%。

　　对于风电产业链而言，风电设备环节2023年一季度营收与利润增速分别为-17.6%与-38.3%，相较于2022年依然下滑了12.2%与12.6%。细分环节来看，整机制造与零部件之间的业绩出现了明显分化：前者营收与利润增速分别为-35.4%与-57.9%，后者则为16.7%与53.0%。

　　在电网设备端，除线缆业绩下行压力较大外，电工仪器仪表、电网自动化设备、输变电设备、配电设备等利润增速均维持在50%及以上水平，整体景气度相对较高。

　　对于国防军工板块而言，则同样延续了业绩表现分化格局。从营收视角来看，航空设备与航天设备2023年一季度营收增速分别为13.6%与11.3%，航海装备与地面兵装则为-8.5%与-17.3%；从利润视角来看，前两者利润增速分别为16.1%与12.6%，相较之下，后两者中，航海装备受低基数影响，利润增速相对较高，而地面兵装则大幅下滑。

　　下游整体修复

　　疫情的全面放开对餐饮零售板块而言无疑是最大的利好。民生证券的统计分析显示，2023年一季度板块整体修复幅度相对较大，餐饮、商贸零售与食品饮料营收与利润增速分别达到了37.6%、167.1%、19.4%、140.7%与10.8%、18.1%，相较于2022年均实现明显抬升。

　　重要细分环节中，白酒业绩依然稳健，营收与利润增速分别为15.9%与19.2%，与2022年基本一致，而代表盈利能力的ROE则抬升至27.4%，扭转了自2022年二季度以来不断下滑的趋势；与此同时，保健品板块营收与利润增速相较于2022年均有不同程度的抬升，毛利率与ROE同样改善；而在2022年大放异彩的预制加工品则延续了高景气度。值得一提的是，软饮料、啤酒等中低端、县域消费品在2023年一季度业绩迎来大幅修复，归母净利润增速分别为29.8%与41.5%，相较2022年四季度改善明显。

　　在居家链中，从业绩视角来看，不同环节之间同样存在着显著分化：家电（2023年一季度营收与利润增速分别为3.6%与13.4%）的复苏进度显著强于家居（-11.1%与11.21%）与家纺（-4.4%与3.9%）；而在家电内部，白色家电（6.3%与13.7%）、黑色家电（0.1%与20.5%）与家电零部件（9.7%与64.6%）景气则优于厨卫电器（-5.2%与5.6%）与小家电（-10.6%与-14.9%）。

　　而对于出行链而言，大多数细分板块的业绩相较2022年均得到了明显改善：其中院线、酒店、旅游景区2023年一季度营收、利润增速分别为9.2%、1093.9%、30.4%、134.9%、60.8%、125.7%；尽管航空机场板块仍尚未实现盈利，然而景气度显著回升，营收增速从2022年的-23.8%大幅抬升至2023年一季度的75.3%，且盈利能力相较于2022年均得到一定修复，亏损幅度大幅收敛；与此同时，尽管受需求下滑影响，快递行业在2023年一季度营收增速下滑至0%附近，然而利润增速依然高达40.7%，无论是毛利率或是ROE，相较于2022年均出现一定回升。

　　产业链间各个板块间的分化同样发生在医药医美产业链之中。其中医药板块2023年一季度营收与利润增速分别为2.1%与-27.6%，相较于2022年大幅下滑。

　　细分环节中，与线下客户流量修复相关的环节业绩改善相对明显，如线下药店、医院2023年一季度营收与利润增速分别高达26.4%与32.7%、26.5%与10087.1%；而中药、血液制品与医疗设备2023年一季度利润增速同样达到了56.0%、38.0%与25.4%，景气度相对较高；相较之下体外诊断、诊断服务、CXO业绩表现则大幅下滑，其中CXO存在一定高基数的原因，体现在盈利能力并未出现明显下滑上，其中毛利率实现逆势抬升，由2022年的41.1%小幅抬升至41.5%。

　　而在美容护理产业链中，尽管2023年一季度营收增速仅为5.7%，相较2022年出现一定程度下滑，然而无论是利润增速，或是盈利能力上均实现了不同程度抬升。

　　寻找高景气方向

　　光大证券（维权）认为，一季报之后，市场对业绩的关注度或将提升。一季度期间，由于正处于业绩的真空期，各行业的景气情况较为模糊，因此通常主题行情活跃。而一季报之后，各行业景气逐渐明晰，市场对于业绩的关注度提升。从历史来看，一季报高增的行业或组合在未来一段时间的市场表现也通常较好。因此，站在当前时点，从财报中寻找高景气方向尤为重要。根据当前财报的情况，建议关注三个方向。

　　一是业绩高增、业绩稳健或业绩改善的行业。虽然当前中国经济正逐步复苏，但在全球加息背景下，出口或将承压，经济仍存在下行的压力，未来经济与盈利复苏的斜率仍有待观察。因此，当前业绩高增、业绩稳健或业绩改善的行业值得关注。从2023年一季报和2022年年报来看，业绩高增方向，建议关注多元金融、证券、保险、IT服务等行业；业绩改善方向，建议关注专业连锁、酒店餐饮、中药等行业；业绩稳健方向，光大证券建议关注光伏设备、白酒Ⅱ、白色家电等行业。

　　二是关注资本开支保持较高增长的行业。随着疫情影响逐步减弱，地产逐步企稳，A股上市公司投资意愿回升，以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金作为资本开支的衡量指标，全部A股非金融、全部A股两非2023年一季度资本开支累计同比增速分别为9.7%、10.5%，分别较2022年资本开支累计同比增速上升1.5pct、0.5pct，A股资本开支逐步回升，企业盈利或将加速修复。资本开支高增的行业未来盈利或将加速修复。因此，光大证券建议关注资本开支保持高增的行业，一级行业主要包括煤炭、房地产、汽车等行业，二级行业主要包括橡胶、能源金属、光伏设备等行业。

　　三是加速出清的行业。当前A股整体仍处于去库存阶段，但本轮去库存时间已持续相对较长时间，随着中国经济逐步企稳，预计本轮去库周期或在2023年二三季度完成。库存去化较快的行业，其盈利有望率先迎来修复。因此，光大证券建议关注当前库存去化相对较快的行业，主要包括电子、通信、计算机等TMT板块，以及建筑材料、家用电器、轻工制造等地产链相关的板块。

　　国信证券认为，二季度是全年维度下最“基本面”的时间窗口。国信证券将2018年至今全部个股当季度涨跌幅与当季净利润增速进行相关性测算，从结果上看，二季度相关性最高，近5年平均值达到0.39。从历年各季度业绩增速与涨跌幅之间的相关性看，2018年至今的每个二季度均能排在当年的前两位。

　　那么，在预期上调视角下，有哪些赛道可挖掘？国信证券表示，一级行业方面，社服、食饮、商贸、传媒、美护业绩上调标的数量占比较高。以2022年报实际披露日为分界线，可比口径下对比分析师对各行业标的2023年全年业绩的一致预期，不难发现，4月至今社会服务、食品饮料、商贸零售、传媒、美容护理业绩上修比例较高。结合当前业绩增速和2022年二季度单季度增速进行参考，社会服务、商贸零售、传媒、交运行业内部具备一定的挖掘价值。

　　高覆盖细分赛道中，饮料乳品、风电零部件、化妆品等赛道存在挖掘机遇。分析师标的覆盖率超60%的细分行业中，白酒、食品加工、光伏设备4月以来业绩上调家数比例超过25%，且一致预测全年业绩增速在25%以上，存在一定的挖掘机遇。

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