经济温和复苏，聚焦多行业黄金赛道　　

　　来源 源达信息

　　投资要点

　　业绩保持增长，经济温和复苏

　　随着各地疫情防控的有序放开，我国经济开始缓慢复苏。2022年全行业实现营业收入71.6万亿元，同比增长7.3%，实现归母净利5.2万亿元，同比增长1.2%；2023年一季度实现营业收入17.0万亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润1.5万亿元，同比增长2.1%。

　　板块业绩分化，聚焦多行业黄金赛道

　　电力设备，“双碳”政策驱动下，板块整体业绩高增，建议关注钾电、储能、光伏和风电等高景气赛道。

　　电子：把挥国产替代和新周期起点两条主线，建议关注半导体板块

　　医药生物：估值低位，板块分化，建议关注中药、创新药、医疗器械领域．非银金融：业绩拐点已至，坚定看多非银，建议关注保险行业。通信：AIGC与数字中国有单进一步拉动数据传输的需求，建议关注运营商设备商和光模块厂商。

　　计算机： 在全球AI蓬勃发展的背景下，计算机产业各领域景气度提升。从当前ChatGPT高景气来看，建议关注AI应用类厂商。

　　汽车：电动化、智能化加速，建议关注具有核心技术竞争力的乘用车和零部件厂商。

　　食品饮料：白酒业绩稳健增长，建议关注业绩确定性强且估值合理的高端龙头、复苏弹性突出的次高端酒企和经济回暖下具备升级机谓的区域酒龙头；线下消费复苏趋势显现，建议关注餐饮链受益环节。

　　国防军工：建议关注高景气赛道中长坡厚雪的航空发动机产业链和受益于装备信息化、智能化和国产化的军工电子信息化产业链。

　　有色金属：需求改善&加息尾声，建议关注黄金、工业金属和能源金属

　　美容护理：建议关注具备扎实研发沉淀和多品牌孵化能力的国货化妆品品牌和具备产品布局全、保持创新、团队稳健的上游龙头医美厂家。

　　风险提示

　　国内外经济政策波动，经济复苏不及预期，需求不及预期。

　　一、疫情消散迎来经济复苏，部分行业表现亮眼

　　1．总量层面：业绩保持增长，经济温和复苏

　　随着各地疫情防控的有序放开，我国经济开始缓慢复苏。2022年全行业实现营业收入71.6 万亿元，同比增长7.3%，实现归母净利润5.2万亿元，同比增长1.2%；2023年一季度实 现营业收入17.0万亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润1.5万亿元，同比增长2.1%。

　　从申万一级行业2022年报和2023年一季报营业收入的总量来看，建筑装饰、石油石化、 银行、交通运输和非银金融排在首位，主要系这些行业包含体量较大的“中字头”公司，与 国民的经济息息相关，体量占比较大。

　　2．行业业绩层面：业绩表现有所分化，电力设备行业表现亮眼

　　2022年&2023 年一季报申万一级行业营收增速分化较大，电力设备行业增幅居前。1）   2022年电力设备行业营业收入增长46.1%，2023年一季报营业收入同比增长24.6%，行业 增幅排第一位，主要系在双碳目标的指引下，光伏、风电、储能以及电网设备等细分行业均 呈现快速发展的态势。2022年石油石化行业营业收入增长24.2%，行业增幅排第二位，主 要系2022年油气高需求叠加紧供给，油气价格上升，我国经济持续稳定恢复，油气市场需求旺盛。2）2022年建筑材料行业和房地产行业营业收入增速分别为-12.7%和-8.1%，主要 系2022年地产行业重点房企销售拿地普遍承压，建筑材料与地产行业景气度息息相关，两者降幅居前。2023年一季报电子行业的营业收入增速为-9.8%，行业整体业绩承压。

　　2022  年申万一级行业的归母净利润增速和扣非归母净利增速基本与营业收入增速保持一  致。1）受益于营业收入高增长，电力设备行业利润增速较快，2022年归母净利润增长81.4%， 扣非归母净利增长156 ．3%，2023年一季报归母净利润增长31 ．5%，扣非归母净利增长 24.8%；此外公用事业、有色金属、煤炭和石油石化行业的归母净利润增速和扣非归母净利 增速均居行业前列。2）房地产行业利润降幅居前，其中归母净利润增速为-338.6%，扣非归 母净利增速为523.2%；2022年农林牧渔行业归母净利润增速为155.3%，扣非归母净利增 速为149.0%，主要系生猪和鸡肉价格低迷，公司盈利下滑等原因。

　　2023 年一季度社会服务和非银金融归母净利润和扣非归母净利增速居前，建筑材料、钢  铁和电子增速靠后。 1）社会服务和非银金融的归母净利润和扣非归母净利同比增速居行业 前列，归母净利润增速分别为140.7%和75.9%，扣非归母净利增速分别为108.7%和77.1%。 社会服务方面，酒店龙头首旅酒店、锦江酒店，以及职业教育龙头中公教育（维权）均同比扭亏，带  动行业整体利润明显回暖；非银金融方面，保费增速回升叠加权益市场回暖，使得上市险企  Q1 归母净利润普遍高增。2）建筑材料和钢铁行业需求疲软，业绩下滑，利润承压；电子行  业归母净利润增速-61.4%，扣非归母净利增速-79.2%，消费电子方面，行业整体呈现终端 逐步去库存以及需求弱复苏的状态， Q1 整体业绩承压；半导体IC 设计及制造同样因半导体 周期仍在底部等因素， 一季报存在压力；半导体设备景气度表现优异。

　　3．行业资产科目层面：全A 行业扩产意愿略有回暖，部分行业下游 需求旺盛

　　全 A 行业扩产意愿略有回暖，建筑材料、电子、电力设备和汽车行业的增速居前。在建工 程和固定资产的变化在一定程度上反映了行业的扩产意愿和景气度。 一般来说，行业需求会 促使公司积极扩产。结合2022年在建工程和固定资产的增速情况，建筑材料、电子、电力 设备和汽车行业的增速居前，行业扩产意愿和速度较快。家用电器行业的在建工程和固定资产增速分别为-33.1%和-26.9%，降幅较大。

　　石油石化行业下游需求景气度高，有色金属行业需求改善，家用电器和纺织服饰需求下滑。 合同负债在一定程度上能够反映未来下游客户对行业的需求情况。从2022年申万一级行业 的合同负债情况来看，有色金属和石油石化的增速较快，其中有色金属增长40.0%，行业需 求改善，石油石化增长39.8%，行业景气度高。家用电器和纺织服饰的降幅较大，增速分别为-44.9%和-33.9%，行业需求不景气。

　　4．行业现金流层面：商贸零售、房地产和社会服务盈利质量表现较差，部分行业自我造血能力增强

　　商贸零售、房地产和社会服务盈利质量表现较差。经营活动现金流净额与净利润的比值能  够反映企业的盈利质量， 一般来说，该指标大于1的时候，说明企业的盈利质量表现较好。 分析各行业经营活动现金流净额与净利润的比值发现，商贸零售、房地产和社会服务的经营  活动现金流净额与净利润的比值分别为-1543.8%、 -279.4%和-170.6%，行业的盈利质量表  现较差。

　　建筑装饰和电力设备自我造血能力增强，国防军工、建筑材料和房地产自我造血能力下滑。 经营活动现金流净额能够反映企业的自我造血能力。从2022年申万一级行业的经营活动现  金流净额增速情况来看，建筑装饰和电力设备行业增幅居前，分别增长199.2%和83.0%。 国防军工、建筑材料和房地产行业降幅居前，增速分别为-47.6%、 -43.7%和-43.2%

　　二、板块业绩分化，聚焦多行业黄金赛道

　　1．电力设备：板块整体业绩高增，光伏设备与电池表现突出

　　●  行业复盘

　　分析电力设备行业各板块的财务指标情况，从营业收入表现来看，光伏设备和电池的营业收 入高速增长，2022年同比增速分别为81.6%和85.5%，2023年Q1 同比增速分别为38.6% 和33.0%。从归母净利润表现来看，2022年光伏设备、电池和电网设备高速增长，同比增 速分别为134.5%、65.3%和59.3%；2023年Q1 光伏设备、其他电源设备和电网设备增速 较快，同比增速分别为62.0%、56.4%和52.1%。

　　●  投资展望

　　锂电： 我国具备全球最完整的锂电产业链布局，虽国内有补贴退出+渗透率焦虑引起的增长 分歧，但是我们认为储能需求高增叠加上游材料价格回落，终端市场高景气度有望维持。建

　　议关注以下投资主线：1）具有较高壁垒、盈利能力有好转预期的电池环节，建议关注：宁 德时代、比亚迪；2）各关键材料环节供需偏紧、议价能力强的龙头企业；3）具有阿尔法的 新技术（固态电池、4680、钠电、复合集流体等）从0-1的投资机会。

　　储能： 从政策端来看， “双碳”目标正加速，能源转型推动储能发展；从需求端来看， 一方 面，我国在原有商业模式的基础上，探索独立储能新模式，储能的经济性不断提升；另一方 面，各省市分别对大型风光电站提出配储要求。建议关注产业链上下游优质公司：1）电池：宁德时代、比亚迪。2）变流器：阳光电源、固德威。3）系统集成：南网科技、国电南瑞。光伏： 从政策端来看，能源结构转型趋势明确，  “光伏+储能”模式快速发展；从技术端来看，光伏硅料、硅片、电池片和组件四大环节的技术路线均朝着高转换效率和低成本方向迭代升级；从价格端来看，随着光伏技术迭代升级，产业链各环节成本下降明显，我国光伏产 业已经由政策驱动向经济性驱动转变。建议关注新技术布局和各环节龙头公司：1）组件一 体化龙头：隆基绿能、晶澳科技。2）布局电池片新技术的设备厂商：捷佳伟创。3）硅料龙 头：通威股份、大全能源。

　　风电： 我们认为未来风电行业的周期性有望明显减弱，成长性则日益凸显。长期来看，我国 提出“双碳”目标，能源转型趋势明确；中期来看，风机大型化和项目规模扩大化驱动风电 成本持续下降；短期来看，特高压建设持续推进，储能装机规模加速，弃风水平持续下降， 风电消纳明显好转。建议关注成本管控能力强，技术壁垒高，大兆瓦受益环节的公司：1）

　　整机厂商：三一重能、金风科技。2）轴承：长盛轴承。3）海缆：中天科技（维权）、东方电缆。

　　2．电子：静待花开，建议关注半导体板块

　　●  行业复盘

　　分析电子行业各板块的财务指标情况，从营业收入表现来看，2022年半导体、消费电子和 电子化学品的营业收入保持正增长，分别为13.0%、16.0%和9.7%；2023Q1 仅消费电子 的营业收入保持正增长，同比增速为1.6%。从归母净利润表现来看，2022年电子化学品归 母净利润增速较快，同比增速为21.9%；2023Q1 电子行业所有板块同比表现不佳，皆为负增长。

　　分析半导体行业各板块的财务指标情况，从营业收入表现来看，2022 年半导体设备和集成 电路制造表现较好，分别增长54.7%和40.9%；2023Q1 仅半导体设备的营业收入保持正增 长，同比增速为46.8%。从归母净利润表现来看，2022年半导体设备的归母净利润增速较 快，同比增速为70.0%；2023Q1 仅半导体设备的归母净利润保持正增长，同比增长46.8%。

　　●  投资展望：把握国产替代和新周期起点两条主线

　　国产替代： 1）半导体作为信息技术产业的核心，受到各国战略性重视，供应链安全意识空 前强化。伴随“安全与自主”的长期主线，国产化持续推进，尤其在半导体设备及零部件、 半导体材料领域，当前国产化意愿和进程较为积极，相关国产厂商核心受益。建议关注半导体设备相关公司：北方华创、中微公司；功率半导体相关公司：斯达半导，士兰微。2） Al 及Al+开启算力时代，硬件基础设施成为发展基石，算力芯片等核心环节受益。建议关注Al算力芯片相关公司：海光信息。

　　新周期起点：新能源汽车与服务器需求的增长，带动PCB 环节的增长；被动元器件板块2023 年Q1 库存去化明显，随着需求的复苏，有望开启新的需求周期。建议关注 PCB 相关公司： 沪电股份；被动元器件相关公司：三环集团。

　　3．医药生物：估值低位，板块分化，看好中药、创新药、医疗器械 领域

　　●  行业复盘

　　分析生物医药行业各板块的财务指标情况，从营业收入表现来看，2022年医疗服务和医疗 器械的营业收入增速较快，2022年同比增速分别为32.6%和21.7%，2023年Q1 医药商业 和中药的营业收入增速较快，同比增速分别为14.9%和14.5%。从归母净利润表现来看， 2022年医疗服务和医疗器械增速较快，同比增速分别为41.0%和16.9%；2023年Q1 中药 和医药商业增速较快，同比增速分别为56.0和13.8%。

　　●  投资展望

　　中药领域：政策支持加盈利向好，值得长期布局。从政策面来看，中药是目前国家重点支 持的行业之一，政策对中药的支持逐步体现在中药企业的业绩提现阶段，叠加国企改革的主 线，品牌中药值得长期布局，建议关注：华润三九、同仁堂。

　　创新药领域：创新药研发进程推进，持续看好该领域。 目前，随着疫情影响的消退，国内 创新药的研发进程不断推进，建议持续关注有自己核心技术的创新药企业，建议关注：恒瑞 医药；以及 CRO&CDMO    板块。

　　医疗器械领域：需求逐步释放，看好国产替代相关公司。 此前，由于疫情的影响，医疗关 注点集中在抗疫方面，随着防疫政策的优化，之前积压的医疗基建需求逐步释放，医疗设备 采购订单兑现。在高端医疗器械领域，国产化率较低，国产替代是国家政策重点鼓励的方向， 持续看好不断突破技术壁垒的医疗器械龙头企业，建议关注：迈瑞医疗。

　　4．非银金融：业绩拐点已至，坚定看多非银

　　●  行业复盘

　　分析非银金融行业各板块的财务指标情况，从营业收入表现来看，2022年各板块营业收入 均为负增长；2023年 Q1 仅证券板块的营业收入保持正增长，同比增速为37.2%。从归母 净利润表现来看，2022年各板块归母净利润均为负增长；2023年Q1 证券、保险和多元金 融均高速增长，同比增速分别为85.0%、68.0%和119.1%。

　　●  投资展望

　　保险： 我们认为随着资产端回暖和负债端复苏趋势进一步确认，板块估值有望开启顺周期第 二阶段强势修复行情。 一季报边际新业务价值和利润良好增长将对估值修复形成有利支撑，继续坚定看多。建议关注：中国太保、中国平安、中国人寿。

　　券商：全面注册制落地预将带来股权融资的增量空间，居民的财富搬家将加速证券行业财富 管理转型，未来创新政策落地有望打开券商经营杠杆空间从而撬动更高的股东回报，进而带来证券行业的盈利水平进入上行通道。建议关注：东方财富、中金公司、中信证券。

　　5．通信：板块整体经营稳健，建议关注运营商、设备商和光模块厂商

　　●  行业复盘

　　分析通信行业各板块的财务指标情况，从营业收入表现来看，2022年通信服务和通信设备 同比增速分别为9 ．6%和3 ．3%，2023年 Q1 同比增速分别为9.8%和3.4%。从归母净利润 表现来看，2022年通信服务和通信设备同比增速分别为11.7%和67.2%，2023年Q1同比增速分别为10.0%和3.3%。

　　●  投资展望

　　AlGC 与数字中国有望进一步拉动数据传输的需求，建议关注运营商和设备商；光模块产业 链在800G 升级叠加 Al 加速催化之下未来受益确定性高；企业通信、物联网、智能控制器 等具备长期成长性的板块有望在估值底部位置逐步迎来向上拐点。建议关注：中国移动、中 兴通讯、中际旭创。

　　6．计算机：建议关注Al 应用领域

　　●  行业复盘

　　分析计算机行业各板块的财务指标情况，从营业收入表现来看，仅软件开发的营业收入正增 长，2022年同比增速为7.7%，2023年 Q1 同比增速为8.4%。从归母净利润表现来看， 2022年各板块均为负增长，2023年一季度IT 服务板块高速增长，同比增速为191.9%。

　　●  投资展望

　　计算机行业2022年受到宏观环境影响很大，多数公司均不同程度受到项目交付难、项目延 迟确收、需求递延甚至取消等影响，整体业绩表现较差。2023年经济逐步恢复正常节奏， 计算机公司也普遍开始提效降本，需求的回暖有望在2023年显著贡献利润弹性，在全球Al 蓬勃发展的背景下，计算机产业各领域景气度提升。从当前 ChatGPT 高景气度来看，建议 关注应用领域 Al+表现，如Al+办公、教育、医疗、搜索、舆情管理、内容审核等，建议关 注Al 应用类厂商，科大讯飞、金山办公。

　　7．汽车：电动化、智能化加速，行业景气依旧

　　●  行业复盘

　　分析汽车行业各板块的财务指标情况，从营业收入表现来看，2022年摩托车及其他和乘用 车增速较快，同比增速分别为18.6%和18.1%，2023年Q1 汽车零部件板块增速较快，同 比增速为8.5%。从归母净利润表现来看，2022 年摩托车及其他板块增速较快，同比增长 48 ．2%，2023年Q1 商用车板块高速增长，同比增速为118.3%。

　　●  投资展望

　　乘用车： 经济修复需求回暖+优质供给加速推出+自助高端化、智能化、全球化加速，三维共振，坚定看好变革机遇下自主崛起，推荐产品周期加速、具备高业绩弹性的优质自主：比亚迪。

　　商用车：国内旅游客运需求提升+公交车替换周期行业整体有望扩容，海外一带一路+欧洲电车切换需求持续提升，行业龙头盈利中枢有望进一步抬升。建议关注：宇通客车。

　　零部件：电动智能重塑秩序，全球化进程明显加快，优质中国零部件崛起势不可挡。短期市 场担心终端价格战对零部件的量价双杀影响，我们认为或可不必过于悲观，判断新能源+自 主产业链承压将小于合资燃油产业链，有新品放量的零部件表现也将显著好于行业，同时车 企降本压力诉求将加快座椅、底盘电子、汽车电子等的国产替代。建议关注：拓普集团。

　　8．食品饮料：内部表现分化，需求稳步复苏

　　●  行业复盘

　　分析食品饮料行业各板块的财务指标情况，从营业收入表现来看，2022年白酒板块的增速 较快，同比增速为15.2%，2023年 Q1 白酒板块和食品加工板块增速较快，同比增速分别 为15.9%和11.0%。从归母净利润表现来看，2022年白酒板块增速较快，同比增长15.2%，  2023年Q1 非白酒板块高速增长，同比增速为56.4%。

　　●  投资展望

　　1．把握白酒估值下调机会，建议关注三条主线。1）业绩确定性强且估值合理的高端龙头： 贵州茅台、五粮液、泸州老窖；2）复苏弹性突出的次高端酒企：山西汾酒；3）经济回暖下 具备升级机遇的区域酒龙头：古井贡酒。

　　2．线下消费复苏趋势显现，餐饮链持续受益。 23年国内交通出行显著反弹，各类线下消费 开始复苏，春节期间餐饮恢复明显。五一期间出游人数突破历史记录，旅游相关消费支出也 大幅提升。1）餐饮等线下消费的回暖有利于带动啤酒、饮料等行业的现饮消费需求增加， 建议关注：青岛啤酒。2）餐饮供应链相关的预制半成品、调味品等行业经营景气度回升。 建议关注：海天味业。

　　9．国防军工：行业稳健增长，结构性需求旺盛

　　●  行业复盘

　　分析国防军工行业各板块的财务指标情况，从营业收入表现来看，航空装备和航天装备的增 速较快，2022年同比增速分别为13.7%和11.5%，2023年 Q1 同比增速分别为13.6%和 11.3%。从归母净利润表现来看，2022年航天装备板块高速增长，同比增长29.6%，2023 年Q1 航海装备板块高速增长，同比增速为55.8%。

　　●  投资展望

　　中国从武器装备总数量、武器装备作战性能等方面，与当今世界的军事强国仍然有着显著差 距。中国在国际上的地位显著提升，国防建设及武器装备需与国际地位相匹配，而从目前数据来看，仍有较大提升空间，这为国内军工行业提供了成长机遇。优先高景气赛道中长坡厚 雪的航空发动机产业链、受益于装备信息化智能化和国产化的军工电子信息化产业链；新兴 领域中符合火力打击远程化和低成本化的远程火箭弹赛道、装备未来发展趋势的无人装备赛  道。建议关注：中航沈飞、中航西飞、中航光电。

　　10．有色金属：需求改善&加息尾声，看好黄金、工业金属和能源金属

　　●  行业复盘

　　分析有色金属行业各板块的财务指标情况，从营业收入表现来看，能源金属高速增长，2022 年同比增速为91.6%，2023年Q1 同比增速为35.7%。从归母净利润表现来看，2022年能 源金属高速增长，同比增长325.1%，2023年 Q1 仅金属新材料板块实现增长，同比增速为5.3%。

　　●  投资展望

　　贵金属：随着前期金融体系所带来的外部性风险冲击以及美国经济高频数据的逐步回落，我 们认为美联储加息已经步入尾声，黄金股迎来重大配置机会，建议关注山东黄金、紫金矿业。

　　工业金属：国内经济尤其是地产竣工链条的恢复，铜铝需求逐步改善，同时供给端整体呈现 收缩态势，建议关注紫金矿业。

　　能源金属：能源金属板块经过前期快速杀跌之后，估值已经回到历史底部水平，若后期需求 复苏，板块将迎来博弈机会，关注天齐锂业。

　　11．美容护理：2022整体业绩承压，2023Q1 行业整体回暖

　　●  行业复盘

　　分析美容护理行业各板块的财务指标情况，从营业收入表现来看，医疗美容增速较快，2022 年同比增速为21.7%，2023年Q1 同比增速为13.2%。从归母净利润表现来看，2022年各 板块均为负增长；2023年Q1 化妆品和医疗美容高速增长，同比增速分别为39.4%和34.2%。

　　●  投资展望

　　化妆品： 新规逐步落地显效，行业转向产研驱动的高质量发展，功效概念/新兴社媒渠道为主要增量，优质国货品牌表现亮眼，有望逐步通过多品牌路径提升份额。建议关注：珀莱雅。

　　医疗美容：监管环境宽柔并济积极鼓励高质量的产业复苏，积极看好线下场景复苏与客流回补下，医美刚性积压需求的逐步释放。建议关注：爱美客、华熙生物。

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