来源：中金点睛

　　中金研究

　　年初以来除了人工智能和“中特估”以外，高股息是A股隐藏的投资主线，高股息风格自去年8月以来同时跑赢各大宽基指数，且有明显的绝对收益，在历史上并不多见。我们认为高股息跑赢主要受到宏观复苏和上市公司盈利弹性受限、资金面问题以及“资产荒”环境支撑，未来随着部分因素变化，高股息风格或仍有超额收益，但不确定性也在增加。

　　本篇报告结合A股过去的高股息率投资偏防御特征、“高股息陷阱”现象和海外市场高股息投资典范，对传统的纯高股息策略进行优化，增加分红比例和自由现金流等重要因子，弱化对股息率的要求，制定出按年度频率调仓的选股体系。我们构造的优化模拟组合自2012年4月30日以来的累计收益率为497%，同期沪深300全收益、中证红利全收益、普通股票型基金指数收益率为93%/221%/230%，并且期间的相对收益稳定性高，基本实现穿越周期的效果。我们基于2022年年报最新选股名单请详见报告原文。

　　Abstract

　　摘要

　　当前支持高股息策略跑赢的因素有哪些？历史上高股息行情与价值风格行情往往难以区分，因为金融、地产和周期行业股息率高，在经济强劲增长阶段相对跑赢，而长期持有分红和基本面稳定的公司具有类债属性，当投资者预期资产回报率和无风险利率下行才能发挥高股息的定价逻辑。近期高股息风格跑赢可从三个维度理解：1）宏观环境和企业盈利。本轮复苏周期仍在初期，以往若经济复苏伴随PPI同比下滑，可能对应上市公司盈利弹性受制约，当前非金融资本开支同比增速在1Q23继续反弹至10%，但新经济资本开支增速仍有所放缓。在总量弹性受限，结构上持续高增长行业相对稀缺的环境下，市场可能更为关注基本面稳定的领域。2）资金面因素。投资者风险偏好仍待修复，通过基金渠道入市的增量资金有限，且机构重仓股交易拥挤度仍较高，股价调整多年的高股息风格等领域往往交易阻力更小。3）“资产荒”环境。结合央行的储户问卷调查，当前投资者储蓄意愿仍高、房价收益率预期较低，且理财收益率位于低位，各期限国债收益率整体下行，市场对资产回报要求有所降低使具备稳定分红回报的高股息资产更受关注。展望后市，随着国内复苏的深化，我们判断第一个因素或将率先发生变化，业绩改善甚至反转的领域增多，市场交易重点可能向基本面修复进行均衡，但后两个因素仍需一定时间消化，高股息策略或仍有超额收益但不确定性增加。

　　传统的纯高股息率的历史投资效果不佳。煤炭、银行、房地产、交运和钢铁等传统周期行业股息率高，但分红率较高的往往是食品饮料、家电、纺织服饰等消费行业。纯高股息率投资在A股历史效果并不佳，根据股息率=E/P*分红率，一方面在高股息率阶段投资，强周期企业若盈利下滑则股息率也同步下滑；另一方面，若行业中长期基本面承压导致估值走低，尽管分红带来EPS的提升，但最终分红收益率可能被负的股价变动率抵消，这在资产质量不佳的行业体现较多。

　　海外高股息投资的成功典范更侧重高分红率和中等股息率。回购相比分红是美股更主要的回馈股东方式，因为分红具有较强的粘性，投资者难以接受股利削减，具备商业模式成熟、资本支出低、且盈利和现金流较为稳定的公司才有能力持续高分红。可口可乐、宝洁等消费龙头是价值投资的典范，也是美股市场并不多见的维持60%-80%的平均分红比例的公司，尽管业绩增长不高且有波动，但过去30年的长周期几乎每年维持每股股利正增长。但它们的股息率在过去20年的大部分时间仅略高于3%，基本位于2.5%-5%的区间，因此EPS低增长+股息率稳定+估值中枢稳中有升，仍然给投资者带来良好的回报。因此提升对分红比例和稳定性的要求，适度放宽股息率要求，同样带来良好的效果。

　　从资本开支占比下降和自由现金流去寻找持续高分红领域。美股可口可乐、宝洁等蓝筹股，在资本开支占比下降，业绩增长下台阶往往是其提升分红比例中枢的开始；而能够在业绩波动，但常年维持股利增长，主要依赖的是充裕的自由现金流。2020年以来疫情影响下，居民储蓄意愿上升且企业账面现金明显积累，当前非金融上市公司货币资金/总资产提升明显，其中能源原材料行业资本开支偏低且自由现金流大幅改善，自由现金流/所有者权益接近历史高位水平，货币资金/总资产由2015年的7%提升至当前15%成为近年高分红的基础。从A股细分行业来看，行业分红比例与自由现金流/所有者权益高度相关，煤炭、食品饮料和家电是典型的现金流优质且分红比例相对较高的领域。以股息率和分红率同时位于前20%（即股息率大于2%，分红率大于45%）的标准，满足要求的仅有煤炭开采、厨卫电器、铁路公路、照明设备、饰品、服装家纺、小家电、饮料乳品、出版等行业。

　　构造基于高分红高股息优化的量化选股思路。我们基于前述分析，构造基于分红、股息率、自由现金流等指标的选股模型，具体要求：1）筛选时间点：每年4月底年报发布完毕后，统一按年度频率筛选。2）市值、市盈率要求：市值大于50亿元，市盈率为正但小于25倍。3）股息率和分红标准：非金融公司股息率大于3%，分红比例当年大于45%或者3年平均大于45%；金融股息率大于5%，当年分红比例大于35%或3年平均大于35%。4）自由现金流标准：金融无现金流要求；非金融自由现金流/所有者权益大于8%；5）其它：3年平均ROE金融大于10%，非金融大于8%。

　　优化高分红高股息策略超额收益显著，实现穿越周期。我们按照上述量化选股思路，按照年度调仓构建等权模拟组合，今年以来累计收益率14.3%，自2012年4月30日至今年5月10日，累计收益率达424%，期间沪深300全收益和中证红利全收益的累计收益率为93%和231%，偏股混合型和普通股票型基金指数的累计收益率为179%和230%。组合在2019-2021年初以及2014-2015年的成长牛市中，均实现大幅度跑赢沪深300和中证红利，除了在2019年至2021年初的成长蓝筹行情跑输基金指数，其余时间超额收益显著。在此基础上，我们进一步基于市场的估值和股权风险溢价对策略进行优化，在市场大幅回撤阶段防御效果增强且区间收益率提升至497%，以2012年和2016年为起点均在市场同期主动偏股型基金排名前10%。综合来看，我们的优化高股息高分红选股思路具备“进攻+防御”双重属性，我们也将最新一期筛选标的附在最后，并基于一系列标准精简标的，供不同类型投资者参考，具体内容请详见报告原文。

　　Text

　　正文

　　高股息全面跑赢在A股历史并不多见。年初以来人工智能主题和低估值国企修复成为投资者关注主线，但实际上高股息投资是A股不明显的超额收益“暗线”。自去年8月以来高股息标的在A股走出较高的绝对和超额收益，截至5月11日，中证红利全收益指数累计上涨12.4%，跑赢沪深300全收益16个百分点，同时也跑赢上证指数、创业板指和中证500等主要宽基指数。回溯2010年以来的A股市场，高股息策略通常具有偏防御属性，市场下跌阶段往往因为偏稳健而跌得更少，中证红利指数同时跑赢各类风格宽基指数，并且拥有绝对收益的阶段并不多见，仅有2014年和2016年下半年高股息策略明显同时具备绝对和超额收益。

　　高股息策略存在优化空间。虽然历史上高股息相关指数整体表现较好，但常常背后隐藏的高股息行业自身基本面较好的逻辑，而非基于其股息回报率高的逻辑而跑赢，例如2017年的金融地产行情以及2021年的能源原材料行情。去年9月我们发布《高股息策略能否继续占优？》提示高股息策略的配置机会，截至目前取得良好效果。本篇报告结合当前国内宏观和中观环境，以及海外高股息投资的经验，从选股的角度，对传统高股息策略的选股思路进一步优化，以实现高股息投资在A股穿越周期的效果。

　　图表1：历史上中证红利全面跑赢各类风格宽基指数，并且有绝对收益，仅在2014年、2016年和去年8月以来出现

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　高股息策略跑赢市场的支持因素

　　高股息策略系统性跑赢市场取决于多方面因素。历史上高股息行情与价值风格行情往往难以区分，因为二者涉及的领域存在较高程度的重叠，尤其是在经济强劲增长甚至过热阶段，金融、地产和周期行业的逻辑掩盖了高股息投资的本质。对于稳定分红且中长期基本面稳定的公司，长期持股类似于购买高等级债券，当投资者预期各类资产回报率下降、无风险利率下行才是相对有利于高股息资产的定价。去年8月以来高股息相关指数持续跑赢市场，尤其在今年2月以来加速上涨，我们认为可以从三个维度理解：

　　1、宏观环境和上市公司业绩预期。国内经济当前进入新一轮复苏周期，一季度国内GDP增速强劲反弹至4.5%，我们预计二季度经济增速有望进一步明显提升，但是回顾2005年以来的5轮经济周期，若经济复苏伴随PPI指数走强，上市公司盈利复苏弹性可能相对较高，而2012年底-2013年的复苏周期期间PPI同比下滑，则对应上市公司盈利复苏弹性偏弱。根据中金宏观组对全年PPI同比增速预测为-1.1%[1]，二季度同比跌幅比一季度加深，或在一定程度制约上市公司盈利反弹幅度。而且从上市公司资本开支周期看，非金融企业资本开支同比增速自2022Q1触底反弹至当前10%左右，但2023Q1新经济资本开支增速仍有所放缓。一季度上市公司盈利修复略滞后于实际经济增速反弹，持续高增长的成长行业相对稀缺，也使得市场放低对于投资标的成长性的要求，从而更关注基本面相对稳定的领域，或者具备较高增长弹性的主题机会。

　　图表2：PPI下滑阶段的复苏，盈利增速弹性较低

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表3：若经济复苏配合物价上行，A股盈利在一轮周期的累计提升幅度可能达到80%-200%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表4：资本开支周期强弱与盈利周期强弱高度相关，当前新经济行业资本开支仍待改善

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：汽车产业链和高端制造的资本开支增速回落，传统消费制造的资本开支仍偏弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2、资金面因素。尽管市场自2022年11月以来已反弹超过半年，但是近半年以来新成立偏股型基金份额约为1900亿份，相比2022年市场反弹之前的阶段改善幅度相对有限，反映2022年的下跌对投资者信心的影响，导致通过基金产品渠道入市的增量资金相对有限。结合偏股型基金当前整体仓位处于历史偏高水平，持股也仍然较为集中，因此在增量资金有限的环境下，机构交易拥挤度低，且过去股价调整充分的领域往往交易阻力更小。而过去市场持续偏好成长风格，而高股息板块受机构关注度有限，使得高股息板块整体机构交易拥挤度不高，在增量资金不多的环境下具备交易阻力小的特征。

　　图表6：偏股型基金指数仍略低于成本指数

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表7：往往在大部分入市资金收益率转正，公募基金发行规模才大幅提升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表8：偏股型基金仓位2021年以来维持高位水平

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表9：机构对热门赛道的持仓集中度相对较高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10：国内机构化程度仍在提升，近3年已超过50%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　3、资产收益率预期。当前投资者对各类资产收益率预期普遍不高，呈现一定的“资产荒”特征，具体来看：1）房地产：2022年房地产周期下行后当前步入“弱复苏”阶段，但是在“房住不炒”的中期框架之下，以及担忧中长期红利消退，居民对房价收益率预期整体偏低，根据央行1Q23的储户问卷调查，尽管居民对房价预期好转，但认为“房价上涨”的比例仍处于历史低位。2）银行理财和债券：央行问卷调查显示当前居民储蓄意愿仍处于偏高水平，与此同时，银行理财收益率维持在低于2%的较低状态；债市层面，表征无风险利率的10年期国债利率收益率去年8月一度跌破2.6%，经历反弹后近期再度走低，同时各期限国债收益率均为历史偏低水平；3）股市：沪深300股权风险溢价尽管相比去年高位有所回落，但当前仍处于历史均值上方0.6倍标准差的位置，一方面反映股市具备较强的估值吸引力，但另一方面也是投资者风险偏好不高交易的结果。在市场具备一定“资产荒”特征的环境下，投资者对资产回报要求有所降低，叠加无风险利率下行，因此具备稳定分红回报的高股息资产对投资者吸引力上升。

　　图表11：储户对房价上涨的预期处于历史偏低状态

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：居民储蓄意愿较高，理财收益率中枢低于2%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表13：国债收益率各期限水平也在历史较低状态

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表14：当前沪深300股权风险溢价较高反映市场具备吸引力，但也意味着市场风险偏好不高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　未来基本面因素或有望率先改善。当前市场同时具备上述三个因素，宏观环境对股市也相对有利，是高股息标的表现优异的重要基础，也是本轮高股息指数超额收益幅度和持续性高于以往的重要因素。随着未来国内复苏的深化，我们判断第一个因素或将发生一定的积极变化，业绩改善甚至出现反转的领域可能逐渐增多，市场交易重点可能向基本面进行均衡，高股息资产的优势边际不如前期。资金面因素和“资产荒”环境随着复苏深化可能也将有所改善，但由于投资者风险偏好原因，可能需要一定时间去消化，这对于高股息策略仍相对有利。我们认为高股息策略未来或仍有超额收益，但随着涨幅加大，以及投资者可选择的投资机会增多，超额收益的难度可能有所加大。

　　A股高股息领域的投资特征

　　哪些行业属于高股息板块

　　高股息板块多位于相对成熟的传统行业。从股息率维度，截至以2022年公布的股利发放为基准，股息率最高的五个行业是煤炭（9.1%）、银行（5.8%）、石油石化（5.1%）、交通运输（4.6%）和钢铁（3.2%），多为与经济周期高度关联的传统行业。但如果考虑部分行业2022年业绩下滑造成低基数，以及大型权重公司影响，从股息率中位数维度排名前5的行业分别是煤炭（6.3%）、银行（5.2%）、纺织服装（2.2%）、钢铁（2.2%）和家用电器（1.9%）。

　　但真正高分红的行业主要是消费行业和煤炭。从分红率的角度，2022年分红率前五的行业是食品饮料（71.5%）、传媒（61.7%）、纺织服饰（61.2%）、通信（58.9%）和煤炭（57.3%）为排名前五；而从中位数来看，食品饮料（46.5%）、家用电器（45.1%）、纺织服饰（44.9%）、美容护理（43.6%）和煤炭（40%）则相对较高。高股息行业与高分红行业有一定差异，主要原因与股息率高的行业也可能由于较低的市盈率导致，而真正的高分红行业往往需要具备较低的资本开支、更充裕的现金流和稳定的盈利水平。

　　具体到细分二级行业，我们以股息率和分红率同时位于前20%（即股息率大于2%，分红率大于45%）的标准，满足要求的行业仅有煤炭开采、厨卫电器、铁路公路、照明设备、饰品、服装家纺、小家电、饮料乳品、出版等9个行业。

　　从长周期的历史来看，高股息行业的内涵也发生较大的变迁。以中证红利指数的权重构成来看，前三大权重行业在银行、房地产、煤炭、钢铁、交通运输和公用事业等不同类型行业之间变迁，与行业的盈利周期和所处的生命周期变化有较高的关联。

　　图表15：股息率较高的板块多为与经济周期高度关联的传统行业

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表16：煤炭、银行股息率中位数最高，其余行业中位数和平均数有差距

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表17：2022年高分红比例行业包括食品饮料、传媒和服装服饰等

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表18：分红率中位数靠前的主要为消费行业，与股息率有所差别

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表19：位于第一象限股息率大于2%且分红比例大于45%的行业仅有9个

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表20：中证红利的权重行业变迁较大，前三大权重主要包括银行、房地产、煤炭、交通运输、公用事业和钢铁等行业

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　传统的高股息率投资的局限性

　　传统的纯高股息率投资策略存在一定的投资局限。纯高股息率投资的逻辑在于从长期股东的角度，分红回报相当于在持有固定比例股权的同时，获得一部分额外现金回报，具有类似投资长期债券的特征。但是从股息率=E/P*分红比例来看，单纯的高股息率投资存在两大投资局限：

　　1）业绩周期性导致分红和股息率周期性波动。在高股息率阶段投资，若企业的业绩存在较强周期性，一旦企业盈利出现下滑而分红比例未相应提升，则意味着下一期的股息率也将出现下滑，由于周期性行业几乎难以避免业绩周期性波动，因此该类高股息陷阱在早期的能源、原材料等强周期行业经常出现。

　　2）估值下降造成股价波动收益率抵消股息收益率。若行业中长期基本面承压而出现市盈率估值中长期走低，尽管分红能够带来EPS的提升，但市盈率下行可能导致股票价格在分红后反而下降，投资者的回报率由股价变动收益率+分红收益率构成，最终分红收益率被负的股价变动收益率抵消，也导致实际回报并不佳。该类高股息陷阱在部分盈利和分红率稳定，但资产质量预期不佳导致估值下滑的行业体现较多。

　　图表21：高股息陷阱一体现在部分周期行业业绩波动导致每股分红和股息率大幅波动

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表22：高股息陷阱二体现在估值长期下行，导致分红收益率被股价变动收益率所抵消

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表23：国企的分红比例长期略高于非国企

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表24：国企的股息率长期明显高于非国企

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　美股高分红高股息投资有哪些特征

　　美股高股息投资

　　股票回购相比分红是美股公司回馈股东的更主要方式。从过去20多年的长周期看，美股公司在回馈股东的方式上，股票回购的使用在大多数时候多于分红。股票回购规模更顺应股价上涨和盈利增长趋势，波动相对较大，例如标普500的回购规模在2008-2009年曾大规模下降，但分红规模则保持相对平稳，季度分红规模增速相对平稳，几乎未出现过10%以上的下降。

　　分红存在粘性导致并非所有“现金牛”公司都愿意进行高分红。美股公司良好的现金流水平是公司大量通过回购与分红回馈股东的主要支撑，但从行业层面来看，大量使用股票回购更常见于科技、医药和可选消费等偏成长领域。而通常只有商业模式成熟，不需要大量投资和资本支出，且盈利和现金流非常稳定的公司才愿意采用高比例分红的政策，因为投资者对稳定的分红具有较强的粘性，通常不愿意接受股利的削减，部分学术研究也发现了这一点[2]。因此对于现金流相对充裕的美股科技巨头，也会因为担忧业绩和资本支出的周期性波动而避免高分红。

　　美股高股息投资的成功典范包括部分消费龙头。可口可乐、宝洁等消费龙头是美股市场价值投资的一类重要典范，而实际上可口可乐和宝洁也是美股市场并不多见的能维持60%-80%的分红比例的现金牛公司，尽管业绩增长相对偏低且有一定波动，但过去30年的长周期几乎维持了每股股利年度正增长，某种程度上也是高分红高股息投资的典范。可口可乐、宝洁的共性在于拥有相对稳定的需求和商业模式，自由现金流/所有者权益相对较高，尽管分红比例较为突出，但股息率在过去20年的长周期的大部分时间仅略高于3%，基本位于2.5%-5%的区间。因此尽管公司EPS增长不高，但由于公司的股息率水平稳定并且估值中枢稳中有升，仍然给投资者带来良好的回报。

　　充足现金流+积极回馈股东是非成长股走出长牛的重要路径。除了可口可乐和宝洁等消费龙头以外，美股公用事业、铁路等行业同样存在一批具备垄断优势，现金流充裕且积极回馈股东的长牛公司，即使成长性不佳，但仍然受到投资者高度青睐而走出长牛趋势。例如美国的国际环保巨头——废物管理公司（Waste Management，简称WM）为例，公司主营垃圾的收集、转运和填埋，自2005年-2021以来营收水平基本没有明显增长，但由于公司拥有地方管理机构批准的垃圾处理的许可，各种时长的协议兼具保证了公司长期拥有稳定的收入和现金流。2000年以来公司股价实现16倍涨幅，年复合收益率高达13%，其中公司的股息率同样维持在2%-4%左右的水平，若包括股票回购考虑在内，（分红+回购）/总市值则长期大于4%。

　　综合美股的案例，更长远的高股息投资，往往对分红比例和分红水平稳定增长有较高的要求，但是对股息率的标准需要给予一定的容忍度，并非要求类似国内银行股6%以上的严格高水平，从美股价值投资的成功案例看，长期3%左右的股息率同样能走出价值长牛。

　　图表25：在回馈股东方面，大多数时间美股公司使用回购多于分红

　　资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表26：可口可乐尽管每股收益波动较大，但每股股利长期维持5%以上增长

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表27：宝洁的每股股利同样维持长期的正增长

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表28：美股废物管理公司拥有充足稳定的自由现金流

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表29：回馈股东力度稳定，且股利保持正增长

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　企业提升分红有哪些条件和特征

　　资本开支占比下降是高分红的条件，自由现金流充裕是高分红的能力。从海外高分红现金牛公司来看，以可口可乐、宝洁和辉瑞等大型蓝筹公司为例，资本开支占比下降，业绩增长下台阶往往是其提升分红比例中枢的开始。而能够在业绩波动，但常年维持股利增长和较高的分红比例，主要依赖的是充裕的自由现金流，而对于成熟公司而言，资本开支下降往往与自由现金流的提升有高度的关联。

　　图表30：可口可乐两次分红率提升均伴随增长放缓和资本开支占比下滑

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表31：宝洁在增长放缓和资本开支降至低位后，也开始提升分红比例

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　A股高股息投资如何优化和选股

　　A股哪些领域具备高分红的条件

　　A股公司账面现金占比处于高位，上游现金流改善最明显。2020年以来在疫情影响下，居民储蓄意愿上升且企业账面现金明显积累，当前非金融(除地产和建筑)以外的上市公司货币资金/总资产提升相对明显，其中能源原材料行业则由于基本面改善和资本开支持续偏低，自由现金流大幅改善，自由现金流/所有者权益接近历史高位水平，与此同时货币资金/总资产也由2015年的7%的比重提升至当前约15%。这也是上游部分行业已实现分红水平提升以及未来具备提升分红的条件。

　　A股细分行业分红比例与自由现金流/所有者权益高度相关。以最新的自由现金流/所有者权益ttm看，煤炭、食品饮料和家电是典型的现金流优质且分红比例相对较高的领域，具体来看，自由现金流/所有者权益较高的细分行业包括煤炭开采、白色家电、贸易、白酒、摩托车及其他以及航运港口，也是我们寻找高股息标的重点关注的领域。但由于自由现金流改善并非提升分红的充分条件，股价也受到基本面其它因素影响，因此自由现金流改善并非我们选股关注的硬性指标，我们更关注拥有持续较好自由现金流的领域。

　　图表32：A股非金融企业现金占比升至历史高位，能源原材料行业上升幅度更大

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表33：上游资源行业在资本开支下降后，近年自由现金流/所有者权益大幅改善

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表34：A股细分行业的分红比例和自由现金流/所有者权益高度正相关

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表35：煤炭开采、白色家电、贸易和白酒等细分行业当前自由现金流/所有者权益最高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表36：不同时间区间自由现金流明显改善的行业梳理

　　注：当前指的是1Q23的自由现金流/所有者权益ttm

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　优化的高股息高分红选股策略以及回测

　　我们基于前述海外经验和国内市场显示情况分析，构造基于分红、股息率、自由现金流等系列指标的选股模型，并进行收益率回测，具体要求如下：

　　1）筛选时间节点：2012-2023年每年4月30日所有年报发布完毕后，基于当年年报筛选，每年更换一次标的。

　　2）市值、市盈率要求：筛选时市值大于50亿元，为排除异常值干扰，我们要求市盈率为正，同时考虑到高股息和价值投资对估值有一定要求，我们也将当年市盈率ttm标准限制在低于25倍。

　　3）股息率和分红标准：基于海外市场高股息投资的经验，我们对股息率标准低于通常的高股息策略，但分红比例要求相对较高，具体对于非金融上市公司当年股息率标准为非金融大于3%，分红比例要求当年大于45%或者3年平均大于45%；金融板块整体股息率高而分红比例不算高，我们制定的股息率标准是大于5%，当年分红比例大于35%或者3年平均大于35%。

　　4）自由现金流标准：金融无现金流要求；由于A股自由现金流/所有者权益的平均水平是5%左右，我们要求当年非金融自由现金流/所有者权益大于8%，且3年平均大于6%。

　　5）其它标准：金融上市公司三年平均ROE大于10%，非金融大于8%，约为上市公司的平均水平。

　　优化高分红高股息策略取得较好的投资效果。我们按照上述量化选股思路，按照年度进行调仓的等权模拟组合，自2012年4月30日至今年5月10日，累计收益率达424%，期间沪深300全收益和中证红利全收益的累计收益率为93%和231%，偏股混合型和普通股票型基金指数的累计收益率为179%和230%。

　　分阶段来看，组合具有穿越周期的效果。年初以来，我们构建组合的累计收益率为14.7%（跑赢中证红利2.7个百分点），2021年2月市场高点以来的整体收益率49%（跑赢中证红利全收益17个百分点），但组合在2019-2021年初以及2014-2015年的成长牛市中，均实现大幅度跑赢沪深300和中证红利，具备穿越周期的效果。相比于沪深300和中证红利全收益指数而言，组合整体超额收益稳定程度较高，很少出现持续跑输两大宽基指数现象。

　　相比偏股型基金指数主要在2019-2021年跑输，其余阶段整体跑赢。优化高分红高股息策略组合主要在2019年至2021年初的成长蓝筹行情相对跑输，但2021年以来超额收益得到大幅扩张。

　　基于市场股权风险溢价进一步优化。在前期优化策略的基础上，我们进一步基于市场的估值和股权风险溢价对策略进行优化，例如2015年和2021年调仓点的股权风险溢价偏低，我们分别将选股的股息率标准上调1个百分点（金融高于6%和非金融高于4%），而在2014年的股权风险溢价高位，我们将选股的股息率标准下调1个百分点（金融高于4%和非金融高于2%），优化后组合收益率进一步上升至497%，其中在市场大幅回撤阶段起到一定的防御效果；并且以2012年和2016年为起点均在市场同期主动偏股型基金排名前10%。

　　图表37：优化高分红高股息组合稳定跑赢沪深300

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表38：优化高分红高股息组合在2014-2015年以及2020-2022年整体跑赢中证红利，其余年份并未跑输

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表39：优化高分红高股息策略仅在2019-2021年初的成长牛市跑输偏股型基金，其余期间整体跑赢

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表40：2021年2月以来，高股息优化组合相比普通股票型基金的超额收益达94个百分点

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　建议关注优化的高分红高股息选股

　　优化高分红高股息策略实现穿越周期，当前仍可继续关注。结合我们前述的基本面、资金面和收益率预期的环境，我们认为高股息策略后市仍有超额收益，但未来随着复苏深化，基本面反转的行业逐渐增多，前期市场缺乏主线和方向的状态可能好转，高股息策略超额收益的不确定性有所上升。但基于我们前述策略优化后的高分红高股息选股策略，无论在成长价值行情中都跑赢主要宽基指数，具备“进攻+防御”双重属性，原因在于优化策略并非简单基于低估值和防御思路进行构造，而是结合分红的持续性和能力。

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