来源：投资作业本　　

　　核心观点：

　　1、AI、中特估，还有几个方向大家可能关注度没那么高，最近也有一些走起来的迹象，包括一些品牌服饰的公司、保险、白电公司，最近表现也挺好。

　　市场资金在寻找一些阻力最小的方向，阻力小是体现在大家的关注度没那么高，就是人少的地方，有机会是因为本身也有一些积极的变化。

　　2、从波动周期的角度来看，这个时点是一个反向布局的好时点，而且我对未来两三年经济社会向好、恢复正常的状态是比较乐观的。

　　3、消费电子整体的创新力度看起来是有所不足的，要关注有没有新的创新点出来。

　　4、AI和中特估是两种概念，一个以创新为驱动，可能他在产业周期比较早期的阶段，关注创新本身，关注这些商业模式能不能有新的商业价值创造出来。     

　　这时候大家对于AI可能算账也没有算太清楚，因为在行业初创期根本不会考虑太清楚未来会怎么样，这时大家对于创新点是很兴奋的。

　　但对于中特估方向，更多是成熟期的行业发生了一些包括供给层面、资本投入的变化，比如电信运营商从原来的整个投资强度到了5G以后，我们跟国外的整个代差消失掉之后，它的资本投入在减少，分红能力变强了。

　　5、造纸、化工一些顺周期的，包括材料、电解铝，这种行业未来两三年一旦向上，预期差可能会比较大，这是其他比较关注的方向。

　　5月10日，泉果基金董事总经理刚登峰在一次路演中对A股市场作出上述分析和展望。

　　刚登峰投资风格整体偏均衡，整体组合的构建思路是希望能找一些相关度没那么高、独立性比较强的投资线索，通过自下而上，同时结合对中观对行业的研究进行选股。

　　以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

　　机会确认时，往往行业低点已经很长时间

　　谈到行业，我的感受是没有一个行业属于一直爆发的状态，行业总是处于一个不断的周期性反复的过程，而且它在不同的产业位置的时候，体现出来的特征也不一样，这是我对行业的理解。

　　从商业模式本身来看，行业与行业之间确实容易产生差异，比如在我的知识体系里面，印象中好像消费股里面就容易产生一些长期的投资机会，但在很多的制造业环节里面，它竞争的激烈程度就会比这些高很多，所以商业模式会有一些差异。

　　在行业贝塔的认知上，大部分人的认知过程可能偏滞后。当整体行业的机会过去，大家才会认知到这个行业机会过去了，机会确认的时候，往往这个行业已经低点确认了很长时间，这是我觉得比较有意思的结论。

　　资本市场的人还是比较聪明的，他会提前预知这个行业的底部以及顶部。

　　但是通过研究，我们发现也有一些行业的基本面是偏滞后的，基本面明显已经向下的时候，它的股价还在往上走。在两三年的周期里面，它基本面的节奏和股票的节奏并不完全一致，有些提前，有时候会滞后，但可能从两三年整体的角度去看，它又是比较匹配的，就是能匹配整个产业周期价值中枢的提升。

　　市场资金在寻找阻力最小的方向: AI、中特估等

　　对于AI行业和中特估，我对这里面的有些行业也没那么了解，但我谈谈自己的看法。

　　像AI、中特估，包括还有几个方向大家可能关注度没那么高，其实最近也有一些走起来的迹象，包括一些品牌服饰的公司、保险，白电公司，最近这些方向表现也挺好。

　　我的感受就是包括AI和中特估这几个方向看上去好像没什么关系，但它也有一些共性，它的共性在什么地方？

　　第一，这些方向上，其实过去很长一段时间，主流的投资者已经很少关注这个方向，我们关注的像传媒已经连续7年市场没什么像样的行情，包括中特估很多行业，资本市场给的估值也一直偏低。

　　第二个共同特点就是这些方向都有明显向好的变化，尤其中特估在整个考核方式上，央企提到了对于关注现金流业务，关注提升ROE的方向，这些都是投资者愿意看到的、对投资者很友好的考核方向，包括刚才讲的那几个行业基本面最近两三个月出现改善迹象。

　　所以我的理解就是市场体现出这种特征，是市场的这些资金在寻找一些阻力最小的方向，阻力小是体现在大家的关注度没那么高，就是人少的地方，有机会是因为本身也有一些积极的变化。

　　在我的框架里边，AI和中特估是两种概念，一个以创新为驱动，可能在产业周期较早期阶段，关注创新本身，关注这些商业模式能不能有新的商业价值创造出来。

　　这时候大家对于AI什么的这些可能算账也没有算太清楚，因为在行业初创期你根本考虑不太清楚未来会怎么样，但这时大家对于创新点是很兴奋的。

　　但对于中特估这一方向，更多是成熟期的行业发生了一些包括供给层面、资本投入的变化，比如电信运营商从原来的整个投资强度到了5G以后，我们跟国外的整个代差消失掉之后，它的资本投入在减少，分红能力变强了。

　　所以它也有这方面的变化，但总体都是在一些阻力比较小的方向上，有一些积极变化的方向可能是这个阶段市场很重要的特征。

　　AI中特估外，关注造纸化工顺周期方向

　　相比于大部分人，我可能对经济未来两三年的向好态势更乐观。

　　今年年内可能主要经济体的需求不会特别好，但到了明年如果美联储的利率出现持平甚至下降，可能明年的外需会更好。

　　整体上对于未来两三年的总需求我是偏乐观的，这是前提。在这种背景下，我在寻找一些大家现在看上去跟经济相关度有些高，但是短期还没有那么好的一些机会，这些除了刚才我说的方向（AI 中特估等）外，这些方向也蛮重要的。

　　比如造纸或者化工行业里面的公司，当它的总市值跌到一个位置之后，它向下的底部是非常扎实的，因为有些公司本身竞争力比较强，哪怕现在行业不太好，它也有一些比较好的超额利润。

　　这种情况下它有一个向下的空间比较小，但未来经济如果回到复苏状态，或者需求一旦有所好转，它向上的空间也会比较大。

　　这方面比如造纸、化工一些顺周期的，包括材料、电解铝，其实都属于类似的情况，这种行业未来两三年一旦向上，预期差可能会比较大。这也是除了我刚才提到的几个方向之外，我也比较关注的方向。

　　现在是反向布局的好时点

　　整个资本市场过去两年经历了一个比较大幅的调整，包括现在的基金发行也比较冷淡，这跟投资者在过去一两年没有赚钱效应有很大关系。

　　所以从波动周期的角度来看，这个时点是一个反向布局的好时点，而且我对未来两三年经济社会向好、恢复正常的状态是比较乐观的。

　　从企业经营的角度来看，2022年很多公司对未来客户的需求或关注点很多时候没有在产品上，那时他们们在经营上也没有太多思路。现在快速过峰以后，很多企业明显感受到大家的精神气都在往恢复到正常方向上走。

　　包括像品牌服饰、可选消费开始有一些积极的迹象，春节后这段时间，之所以(市场资金）选择刚才提的那几个突破方向，也是因为现在经济亮点还不多，反过来如果到了下半年甚至明年经济亮点一下多了起来，又是一个什么样的景象？

　　所以从这些角度我们都觉得

　　未来两三年整个市场的机会还是比较好的。

　　房地产行业发生积极变化后，可能出现机会

　　对于房地产，这个行业发生了挺大的变化。

　　房地产行业本身的总量，我认同它的高峰已经过去。

　　在主流的一、二线城市，我觉得未来总体的开发量可能还是能够保持的，县城这样级别的城市未来的开发量会出现萎缩，这是行业上有关总需求上的变化。

　　像电解铝或者煤炭过去两年出现一些供给侧层面的变化，实际上房地产行业过去两年也发生了很大变化，就是开发商的结构发生了很大变化。

　　过去两年大量的企业出现债务违约的情况，他们在过去两三年基本上没有出现在公开拿地这种场合，他们的资产负债表也出现了萎缩，净资产出现了不断的减计，所以这些公司会慢慢退出市场，或者说它的份额会萎缩。在这样的情况，剩下的一些龙头如果融资能力比较强，它能有份额提升的逻辑。

　　而且土地市场竞争比两三年前缓和很多，比如它拿地的毛利率，就是拿地按照当时的房价来测算，它这时的毛利率比现在的销售毛利率已经有大概三五个点以上的恢复，所以未来在利润率上也有可能出现提升的迹象，而且利润率的提升不见得一定是要通过房价上涨，土地市场的回落也能实现。

　　行业未来的整体结构发生了很大变化，而且这也符合过去几年市场并没有太关注的特点，未来行业一旦发生这些积极变化之后，我想可能也会出现一些比较好的机会，这也是我们在比较偏成熟的行业里面从供给侧层面看到比较大的变化方向。

　　消费电子要关注新创新点的出现

　　消费电子现在最大的问题是创新点太少，这也是消费电子公司的估值越压越低的一个原因。因为创新点不足，你的价值量就很难维持。

　　所以消费电子包括前两年大家关注比较高的是VR，当时有可能带来一些创新的点，但现在看起来VR的量级没有达到当时的预期，还是偏小众的东西，它的应用场景更多偏游戏，现在来看还是这样。

　　但像今年下半年苹果会发布M2的产品，苹果的产品我们会抱有一定的期望，因为苹果的产品力会有基本的保障，但是它的产品定价比较高，所以注定很难成为一个大众产品。所以我觉得消费电子整体的创新力度看起来是有所不足的，要关注有没有新的创新点出来。

　　相对而言，我觉得在制造业环节里面，尤其是加工制造难度会比较大。因为它的产能并不是太大问题，能做消费电子代工的环节并不缺产能，而是整体需求相对不足的原因导致，所以消费电子的龙头公司很多，它也在布局一些汽车电子业务，因为这才能打开它新一步的增长空间。

　　所以这次包括AI的一些创新，为什么让资本市场这么兴奋？一定程度上也是因为这个。在TMT领域里边，已经很久没有新的、大的创新，这个创新让大家感受得到有可能是一波新的创新趋势，而且从产品的突破度来看确实也足够大。

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