来源：中信证券  文|秦培景  裘翔  杨帆  程强  李世豪

　　杨家骥  崔嵘  联系人：徐广鸿

　　4月A股经历了AI主题行情诱发的过度博弈和心态失衡，市场大幅动荡。进入5月，国内的经济、政策和外部环境相比4月继续不断改善，投资者对经济的预期将在微观体验、宏观数据、A股业绩三个层面实现统一，投资者心态也将逐步从短暂失衡趋向平稳，市场依然处于全年第二个关键做多窗口，财报季结束后，市场将步入业绩驱动的行情阶段，配置思路上建议坚持高切低，关注上半年景气持续改善的品种。

　　首先，政治局会议提振市场信心，扩内需仍是着力重点，政策预期回归理性，经济内生动能稳步修复，并将得到同比和高频数据验证；外部流动性拐点明确，美国银行业风险不断发酵，但预计对A股实质影响十分有限。其次，财报季数据显示，A股业绩跨年筑底特征明显，全年逐季改善的趋势显现，其中行业的结构性亮点日益清晰，经济预期5月将在微观体验、宏观数据、A股业绩三个层面统一，夯实市场上行基础。最后，预计5月A股仍处于今年第二个关键做多窗口中，并将步入业绩驱动的行情阶段，投资者心态由短暂失衡趋向平稳。

　　配置上，建议紧扣业绩主线，重点布局医药、数字经济和“一带一路”板块中有业绩亮点的品种，以及其他板块中一季度业绩明显改善，且在二季度有望持续的细分行业。

　　5月国内的经济、政策和外部环境

　　相比4月继续不断改善

　　1）政治局会议提振市场信心，扩内需仍是着力重点，政策预期回归理性。中共中央政治局4月28日召开会议，在前期全面调查研究的基础上，政策开始密集“查遗补漏”。首先，会议判断经济发展呈现回升向好态势，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解；但同时内生动力还不强，需求仍然不足；4月中国制造业PMI读数回落至49.2荣枯平衡线下，表明经济恢复仍处于初期；结合会议对经济“复苏但不牢固”的判断，预计较为积极的宏观政策基调有望延续，短期内没有转向风险，有助于稳定市场预期，推动经济持续平稳复苏。其次，会议明确未来要继续“形成扩大需求的合力”，特别是居民消费、年轻人就业和地产投资等方面。再次，在产业政策上，会议着重提出新能源汽车和人工智能两大抓手，二者均有很强的聚合效应，有利于推动高质量发展。最后，会议延续了呵护民企与外资预期的政策基调，有助于提振市场主体信心。会议标志着经济复苏的第一个观察期收尾，4月分歧较大的政策预期预计在5月将回归理性，国内基本面修复的政策支撑较强。

　　2）经济内生动能稳步修复，并将得到同比和高频数据验证。一方面，除了上述政策外，二季度财政和货币政策仍在偏宽松的区间，不断修复经济内生复苏动力，财政政策方面，预计将加快地方政府专项债券发行和使用，保持较高的财政支出强度，围绕制造业高质量发展等方面或推出结构性税费优惠。货币政策方面，中信证券研究部固收组判断，二季度主要着力点在于结构性货币政策工具，而回顾我国利率市场化改革进程，并结合当前银行经营情况和经济修复节奏来看，存款市场利率和MLF利率都可能有进一步下调的空间。另一方面，经济复苏将不断得到数据验证，由于基数原因，预计大部分指标4、5月的同比提升将非常明显，二季度GDP同比增长在8%~10%。今年“五一”假期出行需求火爆，假期前3天全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量比2022年同期增长162%，相比2019年增长3%，预计4、5月经济恢复的亮点在服务业、出行链、基建等主线将得到数据印证。

　　3）外部流动性拐点明确，美国银行业风险对A股实质影响有限。货币环境方面，金融风险倒逼下，海外流动性拐点预计将在5月坐实。一方面，继硅谷银行后，5月1日第一共和银行宣布关闭，叠加美国国债上限问题，可能导致货币市场与债券市场波动加大，预计美联储在5月初的议息会议上加息25bps后将结束本轮加息周期。另一方面，日本通胀趋势将维持，结合日本央行新任行长植田和男的首次表态，预计日银最快要等到6~7月才有可能进一步修改前瞻指引，此后有可能退出宽松，在5月不会有实质收紧动作。地缘环境方面，预计影响外资配置节奏的风险因素将持续改善。中央政治局会议强调要扩大高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘，预计2023年中美关系仍将在“竞争而不冲突”的基调下运行，而围绕2023年“一带一路”峰会、金砖国家峰会、中国-中亚峰会的外交突破，将是对外合作的突出亮点，各方在新老基建、新老能源、数字经济等领域的合作值得期待。

　　A股业绩跨年筑底特征明显

　　全年逐季改善趋势显现

　　结构性亮点日益清晰

　　1）A股业绩跨年筑底修复特征明显，2023年全年逐季改善可期。最新披露的财报数据显示，2022年全年A股盈利增速伴随实体经济逐季下滑，并在2022Q4见底；2023Q1盈利增速已明显修复，且初期结构性特征明显：全部A股/非金融2022Q4净利润单季同比增速-8.1%/-21.6%，2023Q1上升至+2.7%/-4.4%，全年逐季改善趋势显现。结构上，行业间资本开支分化明显，行业内龙头集中度明显提升。一方面，本轮A股资本开支修复始于社融增速见底的2022Q1，此后全部A股资本开支持续扩张，2022Q4、2023Q1单季同比增速达到23%/12%，其中行业之间分化明显，过去2个季度同比增速均超过50%的二级行业包括化学纤维、计算机设备、云服务、文娱轻工、运输设备、煤炭开采洗选、发电及电网、乘用车等。另一方面，疫后复苏下，各行业内部盈利集中度有所提升，龙头相对占优：宽基指数层面，过去2个季度上证50/沪深300盈利同比增速明显好于中证500/中证1000。

　　2）预计二季度A股盈利将持续修复，关注亮点日益清晰的品种。结合最新的财报数据和中信证券研究部各产业组展望，二季度基本面趋势亮点如下。消费已经进入盈利逐季兑现的过程中，其中商贸零售、消费者服务、医美表现为低基数、高增速、高弹性，此外白酒、零食和地产后周期的黑电盈利也具有明显韧性。医药剔除新冠相关的业务后整体疫后复苏也很明显，医疗器械、创新药、中药一季报普遍超预期，龙头公司能达到30%左右的单季度净利润增速，创新类中小公司业绩弹性更大，且二季度有望延续。制造业重点关注投资高增速的行业和出口高景气产品，尤其龙头公司盈利能力明显更强，尽管市场对于部分成长制造领域的盈利持续性有所担忧，但投资维持高增速的电网、风电，排产开始改善的锂电，出口高景气的机械产品有望在中报持续复苏。科技板块内部盈利分化显著，订单导向的半导体设备、通信设备是主要盈利增长点，此外，主营业务扎实且有新业务贡献业绩弹性的行业也值得关注，包括运营商、部分软件公司、出版、广告。周期板块建议重点关注煤炭、油气、电力、大炼化，地产链相关品种中报预计依然承压。

　　A股仍处于今年第二个关键做多窗口

　　布局业绩驱动的五月行情

　　1）5月A股依然处于今年第二个关键做多窗口期。当前市场交投依然活跃，两市日均成交超万亿已成为常态，两融成交占比已回到2021年年中的水平。趋势上，全球流动性和国内基本面两大拐点确立后，将不断被事件和数据验证，在5月，随着政策、经济和外部环境进一步好转，经济预期在微观体验、宏观数据、A股业绩三个层面统一，市场上行基础不断得到夯实。情绪上，过去两个月市场行情极端化，基金产品收益差距拉大，特别是AI板块结构性行情加速后，4月投资者心态失衡和过度博弈下市场大幅动荡，预计5月内外环境好转后，投资者心态趋向平稳，基本面重要性逐步提升。交易上，4月10日以来AI主题ETF累计收益率中位数为-9.8%，其他非AI主题EFT为-4.0%；AI主题板块内仅传媒依然强势，而其整体已阶段性失去靠配置获取超额回报的特征，板块的流动性虹吸效应5月有望继续缓解。

　　2）从失衡到平稳，布局业绩驱动的五月行情。首先，医药是疫后修复确定性最高的品种，建议关注全球流动性拐点和管线研发催化的创新药，疫后复苏的创新医疗器械，受益医疗新基建的设备板块，以及产业逻辑和业绩驱动的中药创新。其次，数字经济和“一带一路”依然是全年级别的主线，前者建议关注业绩开始兑现的半导体设备、通信设备、信创；后者建议关注优质企业出海，以及新老基建、能源领域的潜在合作。最后，建议围绕上半年业绩持续修复且有望超预期的细分品种布局，其中消费板块关注业绩持续兑现的消费者服务、医美、白酒、零食等；制造板块关注受益于投资高增速的电网、风电、光伏材料，景气底部反转的锂电龙头，基建和一带一路出口相关的机械设备；周期板块关注煤炭、油气、电力、大炼化。

　　风险因素

　　疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。