钟正生经济分析
平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨
核心观点
事件：2023年1-3月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降21.4%。
工业企业利润跌幅收窄。3月工业企业利润同比下降19.2%，较前两个月跌幅收窄了3.7个百分点；工业企业营业收入单月同比增长0.6%，较前两个月提升1.9个百分点。拆分来看，需求回暖带动生产和利润率同步回升，代表量的工业增加值3月提升1.5个百分点，营收利润率对工业利润增速的拖累明显减弱；不过，代表价的PPI同比增速较前两个月下行1.1个百分点，进一步拖累企业盈利表现。从影响利润率的因素看，工业企业每百元营业收入中，其他差额项目较快回落（在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项），费用占比微降，但成本有所回升。营收利润率的回暖或受益于财政税费优惠政策延续、货币政策降成本及人民币汇率贬值。
工业产成品去库存。2023年3月，工业企业产成品存货增速较前值下行1.6个百分，产成品存货周转天数也有所回落。3月国内需求继续恢复，且外需出口较快增长，需求的回升快于生产，企业库存水平有所下行。工业企业资产负债率提升，私营及股份制企业提升幅度更大。2023年3月工业企业资产负债率环比提升0.3个百分点。其中，私营企业、股份制企业的资产负债率分别提升0.6个百分点、0.3个百分点，高于国有企业资产负债率0.1个百分点的提升幅度。这或意味着民营企业预期有边际改善，另有两组数据可做辅证：1）以民营企业为主体的制造业中长期贷款较快增长：3月末制造业中长期贷款同比增长41.2%，比上月末高0.6个百分点，比全部产业中长期贷款增速要高23.6个百分点。2）民营企业（不含地产）投资增速表现尚可，一季度增速约5.6%；民间投资占比较去年12月的低点小幅回升0.35个百分点至54.36%。
板块间利润分配逐步由采掘板块向制造业倾斜。从绝对水平看，3月利润增速从高到底依次是水电燃、装备制造、采掘、消费制造和原材料板块。从边际变化看，前两个月偏强的水电燃气板块利润涨幅收窄，上游采掘板块利润增速由正转负；前两个月利润较快下滑的装备制造、消费制造和原材料板块利润跌幅均有收窄。从利润占比看：1）上游采掘板块利润占比自历史极高分位回落；2）原材料板制造块利润占比自历史极低分位回升。3）装备和消费制造板块利润占比受季节性扰动，3月春节复工后，装备制造板块利润占比回升，消费制造板块利润占比回落，但二者均高于去年同期。
总体看，3月工业利润跌幅收窄，主要受需求恢复的带动。尽管近期物价读数偏弱引发关注，但其对不同板块盈利的影响是“非对称”的，行业间利润分配格局反倒有所改善。从3月数据看，PPI增速低位的背景下，采矿板块的价格和利润率同步压缩，利润增速转负；但中下游制造业的成本压力有所减缓，随着需求的回升，盈利增速跌幅收窄，边际改善更为明显。
工业企业利润跌幅收窄，需求回暖带动生产和利润率同步回升，但价格下行仍有一定拖累。3月工业企业利润同比下降19.2%，较前两个月跌幅收窄了3.7个百分点；工业企业营业收入单月同比增长0.6%，较前两个月提升1.9个百分点。从量、价和利润率三个维度看，工业企业利润等于量×价×利润率，我们分别用工业增加值、PPI和工业企业营业收入利润率的同比增速来拆分工业企业利润增速的变动。3月需求回暖带动生产和利润率同步回升，工业增加值同比增速3.9%，较前两个月提升1.5个百分点；工业企业营收利润率较前两个月提升0.8个百分点，对工业利润增速的拖累减弱2个百分点。不过，价格下行对利润形成拖累，3月PPI同比增速-2.5%，较前两个月下行1.1个百分点。
工业企业营收利润率回升，其中差额项目明显压降、费用占比稳中有降，但成本占比有所抬升。2023年3月工业企业营业收入利润率5.5%，较1-2月提升0.8个百分点。工业企业每百元营业收入中，
1）成本占比提升0.26个百分点，或由企业降价促销主导，营收的增速低于成本增速。
2）费用占比微降0.02个百分点，或受益于货币政策“降成本”。据央行一季度金融数据新闻发布会，3月份新发放的企业贷款加权平均利率为3.96%，比上年同期低29个基点。
3）其他差额项目大幅压降0.42个百分点（我们将其他差额项目定义为营业收入中减去成本、费用及营业利润率后的差额部分，在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项）。一方面，3月24日国常会明确延续多项原本在2022年底或2023年中到期的税费优惠政策；另一方面，3月人民币汇率相比1-2月有所贬值，对海外收入体量较大企业的汇兑损益或存在一定正面影响。
库存方面，2023年3月，工业企业产成品存货增速下行1.6个百分点至9.1%，产成品存货周转天数也有回落，但仍高于除2020年外的历史同期水平。3月国内需求继续恢复，且外需出口较快增长，需求的回升快于生产，企业库存水平有所下行。
资产负债率方面，2023年3月工业企业资产负债率环比提升0.3个百分点。分所有制看，私营企业、股份制企业的资产负债率分别提升0.6个百分点、0.3个百分点，高于国有企业资产负债率0.1个百分点的提升幅度。这或意味着年初民营企业预期有边际改善。另有两组数据可做辅证：
1）以民营企业为主体的制造业中长期贷款较快增长：据央行一季度金融数据新闻发布会，3月末制造业中长期贷款同比增长41.2%，比上月末高0.6个百分点，比全部产业中长期贷款增速要高23.6个百分点；一季度新增1.3万亿元，同比多增6237亿元。
2）民营企业（不含地产）投资增速表现尚可，据国家统计局数据解读，一季度民间投资（不含地产）增速约5.6%，民间投资占比较去年12月的低点小幅回升0.35个百分点至54.36%。
从累计利润的占比看，板块间的利润分配由上游采掘板块向制造业倾斜。其中，1）原材料制造板块利润占比自历史低位回升，但仍低于2013年以来99%的历史月份。2）装备制造利润占比有所回升，一季度存在季节性扰动，较去年同期水平高0.7个百分点。3）消费制造板块利润的占比回落，同样受到季节性扰动，较去年同期水平高3.8个百分点。4）上游采矿业利润份额自历史高位回落，目前高于2013年以来99%的历史月份。
从绝对水平看，3月利润增速从高到底依次是水电燃、装备制造、采掘、消费制造和原材料板块。从边际变化看，前两个月偏强的水电燃气板块利润涨幅收窄，上游采掘板块利润增速由正转负，3月单月利润增速分别为32.5%、-15.9%；前两个月利润较快下滑的装备制造、消费制造和原材料板块利润跌幅均有收窄，3月单月利润增速分别为-13%、-18.1%和-59%。
风险提示：稳增长力度不及预期，疫情风险再度抬头，房地产市场修复不及预期，海外金融市场超预期波动等。