来源：樊继拓投资策略
信达策略研究
核心结论
决定价值成长、大盘小盘风格表现的关键因素。1）对于价值成长风格而言，风格的盈利优势差异是核心影响因素，相对估值偏高、牛熊市切换会影响成长价值风格切换的时间点。2）对于大小盘风格而言，投资者结构变化是核心影响因素，成长价值风格的表现是次要影响因素。
牛市第一年的宽基指数表现存在很大共性。结合历史复盘，我们发现即使每一轮经济的复苏节奏、复苏强度不同，但股票资产的表现却存在不少共同点。1）宽基指数自低点的累计涨幅通常在20%以上。2）全区间涨幅大多由见底后的第一个季度贡献。3）结合盈利与估值来看，牛市第一年的大盘走势可大致分为估值抬升、估值回撤、盈利驱动三个阶段。
牛市第一年价值成长、大小盘风格的决定因素。
1）从投资时点来看，熊转牛之后，市场风格大概率出现切换。具体来看，2012年初市场风格由价值转为成长，2016年初市场风格由成长转为价值，由小盘转为大盘，2019年初市场风格由价值转为成长，这些风格切换的时点均与牛熊市切换的时点吻合。
2）估值处于低位的风格最容易成为年度最强风格。2012年初成长风格、小盘风格的相对估值均偏低；2016年初价值板块相对估值修复空间大，大盘相对估值处于历史低位；2019年初成长风格相对估值偏低，大盘风格相对估值偏高。
3）成长价值风格的变化取决于盈利相对优势，与经济复苏强度的关系不稳定。成长价值风格与经济复苏强度关系不大的原因在于，某种风格的盈利优势既取决于需求，也取决于供给。而经济复苏强度仅能解释需求因素。2012年初成长风格跑赢时，计算机、电子行业供应完成出清；2016年初，价值风格跑赢时，家电行业供应完成出清；2019年初成长风格跑赢时，电子行业供应完成出清。
4）大小盘风格主要取决于投资者结构的变化，与经济复苏强度、风格盈利优势的关系不大。2007年至2015年，机构投资者持仓比例持续下降，小盘风格跑赢；2016年至2021年，北上资金、公募基金、私募基金规模先后扩张，带动机构投资者持仓比例上行，大盘风格跑赢。
正 文
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决定价值成长、大盘小盘风格表现的关键因素
在我们此前的专题报告《价值成长风格切换的规律和主要影响变量》、《大小盘风格轮动的核心决定因素》中，我们系统梳理了影响价值/成长风格、大盘/小盘风格的关键因素。核心结论如表1所示。
对于价值成长风格而言，1）经济上行期关注盈利弹性最大的风格。2）风格的估值差异达到较高水平时，大概率出现风格切换。3）经济复苏强度对风格的影响不稳定，典型如2019年弱复苏的背景下价值股也有表现。2019年全年，经济尚未出现实质性复苏，但消费、建材、工程机械的股价表现也不差。
对于大小盘风格而言，投资者结构变化是核心因素影响，成长价值风格的表现是次要影响因素。1）投资者持股比例提升利好大盘，反之利好小盘。2）成长风格跑赢时一般利好小盘，反之价值风格跑赢时一般利好大盘。
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牛市第一年的宽基指数表现存在很大共性
2008年至今，A股已经出现四轮牛市。结合历史复盘，我们发现即使每一轮经济的复苏节奏、复苏强度不同，但股票资产的表现却存在不少共同点。在此基础上，我们将牛市第一年的表现划分为估值提升、估值回撤、盈利驱动三个阶段。详细复盘内容参见我们此前的专题报告《历次牛市第一年的特征分析》。
2.1 自低点的累计涨幅通常在20%以上
从累计涨幅来看，除2008年之外，其他牛市启动一年后的累计涨幅均在20%以上。将前期熊市的大部分跌幅基本收复。具体来看，2008/10/30-2009/10/30万得全A指数累计上涨106.15%，2012/12/4-2013/12/4万得全A指数累计上涨26.47%，2016/1/28-2017/1/28万得全A指数累计上涨24.59%，2019/1/4-2020/1/4万得全A指数累计上涨33.74%。
2.2 全区间涨幅大多由见底后的第一个季度贡献
分阶段来看，牛市第一年的涨幅大多由第一个季度贡献（此阶段的上涨通常由估值驱动），而随后三个季度则偏向于震荡（此阶段的表现通常取决于估值与盈利的抗衡）。分季度来看，四轮牛市启动后一个季度的涨幅分别39.33%/21.78%/15.53%/36.20%，涨幅中值为28.99%。而随后的季度涨幅则在±10%以内，呈现窄幅震荡。考虑到2008年至2009年牛市的上涨较猛烈，与最近三次牛市表现存在较大差异，本文中我们主要研究最近三次的牛市情况。
2.3 结合盈利与估值来看，牛市第一年的大盘走势可大致分为三个阶段
结合估值与盈利情况来看，我们将最近三次牛市第一年的上涨划分为三个阶段，分别是估值抬升（例外情况仅有2012年-2013年的牛市）、估值回撤、盈利回升三个阶段。具体来看，除2012年牛市上涨滞后于股价表现之外，其他情况下牛市启动均领先于股价。
1）估值回升驱动的指数上涨行情较猛烈。涨幅20%以上，两到三个月完成上涨。
2）仅由估值驱动的指数较为脆弱，宏观刺激政策的边际转弱（或者政策的刺激力度没能持续加码）、经济的二次探底都有可能带来估值回撤。但除了2013年钱荒事件之外，这个阶段指数的回撤幅度比较有限，通常在10%左右，几乎不会突破前低。而且这段时期的回撤幅度，通常是整个牛市期回撤最大的阶段。
3）盈利回升驱动的上涨行情较为扎实，在这个阶段即使监管政策趋严，股市调整幅度也较为有限（5%左右）。
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2012年底至2013年底，小盘、成长占优
2012/12/5-2013/12/5，1）申万高市盈率指数的绝对收益为36.83%/相对万得全A指数的超额收益为10.80pct，申万低市盈率指数的绝对收益为14.58%/相对万得全A指数的超额收益为-11.46pct。2）申万大盘指数的绝对收益为14.45%/相对万得全A指数的超额收益为-11.58pct，申万小盘指数的绝对收益为44.70%/相对万得全A指数的超额收益为18.67pct。
3.1 产能过剩&地产投资偏弱，宏观经济呈现弱复苏
2012年至2013年，宏观经济呈现弱复苏，产生这一现象的原因有三。其一，2010年之后人口结构的变化导致我国潜在经济增速下沉，宏观经济存在“L型探底”的压力。其二，四万亿财政刺激后产能过剩克制了经济的复苏强度。其三，地产投资回升力度不大。在“推进经济结构调整”的政策思路与房价回暖的背景下，2013年初地产调控政策再次收紧。2013年2月26日，国务院常务会议出台楼市“新国五条”，标志着地产政策转向收紧。2013年两会《政府工作报告》中提出“加强”房地产市场调控，住建部多次表态一定严格执行“新国五条”。
事后来看，2012年至2013年的经济复苏强度是2008年之后最弱的一次，宏观层面上的PMI与微观层面上的上市公司ROE数据均是如此。
3.2 成长风格、小盘风格的相对估值均偏低
从风格指数的相对估值来看，在小盘、成长风格跑赢之前，其相对估值已处于历史偏低位置。
3.3 移动互联网蓬勃发展推动成长股盈利向好
在第一章节中，我们提出在A股处于盈利上行周期时，某个风格的盈利优势对其表现至关重要。事后来看，2013年全年成长板块的跑赢主要受到移动互联网蓬勃发展的影响。
从ROE数据来看，成长板块ROE于2012Q4触底，由4.17%上升到2013Q4的5.66%，增加1.49pct。而同期万得全A指数的ROE则震荡走平，成长板块的盈利优势在2013年全年逐季走高。
从需求视角来看，这段时期涨幅最大的行业——游戏处于高景气状态。游戏行业景气度走高的催化因素有三。第一，3G周期上行，智能手机渗透率提升。3G通信技术的突破、智能手机渗透率的提升为下游应用的发展提供了硬件基础。手游行业在此背景下面明显收益。第二，政策对文化产业的支持。2011年10月，十七届六中全会提出“推动文化产业成为国民经济支柱性产业”。2012年2月，《国家“十二五”期间文化产业发展规划纲要》发布。第三，股票市场对新兴产业大力支持，如创业板开板、二级市场并购重组繁荣等。
3.4 机构投资者持股比例走平，小盘风格随成长风格跑赢
在我们此前的专题报告中，我们指出影响大小盘风格的核心因素主要有二。一是，投资者持股比例的变化，即机构投资者持股比例提升利好大盘，反之利好小盘。二是，成长/价值风格的变化，即成长风格跑赢时一般利好小盘，反之价值风格跑赢时一般利好大盘。
结合2013年的情况来看，1）投资者结构方面，2013年机构投资者的持仓占比由下降转为走平。对应的背景是，始于2007年的股权分置改革带来的限售股解禁使得产业资本持股比例走高，这一趋势从2008年持续到了2018年。2）市场风格方面，2013年成长风格明显跑赢，对大小盘风格产生影响。
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2016年初至2017年初，价值占优，大小盘均衡
2016/1/29至2017/1/29，1）申万高市盈率指数的绝对收益为-3.72% /相对万得全A指数的超额收益为-28.31pct，申万低市盈率指数的绝对收益为25.43%/相对万得全A指数的超额收益为0.84pct。2）申万大盘指数的绝对收益为19.11% /相对万得全A指数的超额收益为-5.48pct，申万小盘指数的绝对收益为13.71% /相对万得全A指数的超额收益为-10.88pct。
从具体的时间区间来看，低估值风格早在2015年6月之后就开始跑赢，2016年初至2017年初是此前熊市期风格的延续。在2016年之前，小盘风格相对跑赢，进入2016年之后，大小盘风格虽然没有发生明显切换，但较为均衡。事后来看，大盘指数在2017年至2018年持续跑赢。总结来说，这个事后的牛市三阶段对风格的影响不大。
4.1 地产松绑&供给侧改革，企业盈利明显改善
2016年至2017年经济回升的推力在于地产。2014年6月之后，地产政策边际转松，先后有限购城市解限、房贷利率松绑等利好政策。随后三四线居民加杠杆，带动地产去库存。2015Q1上市公司盈利增速出现短暂回升，但是复苏的力度很弱。经济真正的企稳回升是到了2016年年中，上市公司盈利也是如此。而且这一轮名义GDP增速明显高于实际GDP，主要源于2015年底监管层提出的“供给侧改革”推动了通胀的上行。
4.2
价值板块相对估值修复空间大，大盘相对估值处于历史低位
从风格指数的相对估值来看，大盘、价值风格的相对估值均处于历史较低位置。
4.3
龙头集中度提升带动大盘价值股产生盈利优势
从ROE数据来看，成长板块相较万得全A的盈利优势在2016Q4-2017Q3上升斜率放缓，在2017Q3至2018Q2转为下降。虽然成长板块超额收益的走低领先于盈利优势的走低，价值板块超额收益的走高领先于盈利优势的走高，但事后来看，价值板块的跑赢是有基本面因素的支撑的。
这段时期价值风格中涨幅最大的行业集中在消费板块中，尤其以食品饮料行业和家用电器行业的表现最为突出。
从需求视角来看，食品饮料行业与家电行业的需求均有触底回升。1）白酒行业转涨的产业逻辑是，白酒行业需求端转为大众消费、高端白酒价格抬升、龙头企业份额提升，白酒行业进入新一轮的复苏周期。从行业盈利能力的角度来看，食品饮料行业超额收益大幅攀升与ROE的企稳回升基本一致。2）2016年初，家电行业下游需求触底回升。此前，2014年至2015年，家电行业因库存问题出现价格战，进入2016年之后，终端销售价格企稳、家电企业库存回补相继出现，家电行业产业格局逐步改善。
4.4
机构投资者
持仓占比小幅下降，大小盘风格较为均衡
2016年全年，投资者结构的变化利好小盘，价值风格的跑赢利好大盘，市场最终表现为大小盘均衡。
1）投资者结构方面，2016年机构投资者的持仓占比小幅下降。对应的背景是，始于2007年的股权分置改革带来的限售股解禁使得产业资本持股比例走高，这一趋势从2008年持续到了2018年。
2）市场风格方面，2016年价值风格明显跑赢，对大盘风格产生利好。
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2019年初至2020年初，大盘、成长占优
2019/1/5至2020/1/5，1）申万高市盈率指数的绝对收益为37.65% /相对万得全A指数的超额收益为3.92pct，申万低市盈率指数的绝对收益为26.07%/相对万得全A指数的超额收益为-7.67pct。2）申万大盘指数的绝对收益为38.38% /相对万得全A指数的超额收益为4.65pct，申万小盘指数的绝对收益为25.23%/相对万得全A指数的超额收益为-8.50pct。
5.1
去杠杆转向稳杠杆，宏观经济在2020年复苏
2018年7月监管层对金融去杠杆的严厉程度开始缓解，2019年初信用见底。
1）监管政策方面，2018年7月政治局会议提出，“坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏。允许在在外部环境变化、内部风险酝酿的情况下阶段性放宽去杠杆政策转为稳杠杆”。虽然市场对此的解读存在分歧，但一系列宽信用的政策确实是在此之后开始落地了。随后，10月、12月的政治局会议均未提及“房地产和去杠杆”。
2）信用扩张方面，2019年初信用重启扩张。这一轮信用修复的过程也比较曲折。金融数据曾在2018年7月、8月企稳，引发债市一度出现调整。但是2018年四季度的融资数据又不及预期。事后来看，这一轮宽信用的效果直到2019年初才见效。但金融数据见底后的回升也是比较曲折的，1月、3月的金融数据偏好，2月的金融数据偏弱。
3）宏观经济增速方面，2019年全年的经济指标依然偏弱，直到2020Q2才出现复苏。
5.2
成长风格相对估值偏低，大盘风格相对估值偏高
从风格指数的相对估值来看，成长风格的相对估值偏低、大盘风格的相对估值偏高。
5.3
成长板块盈利优势回升，消费与科技领涨
从ROE数据来看，成长板块相较万得全A的盈利优势在2018Q4-2022Q1走高，同期成长板块超额收益也从低位回升。
这段时间，成长板块中涨幅较好的行业是食品饮料和电子。
从需求视角来看，1）2019年全年宏观经济增速、上市公司盈利增速都未见明显回升，很多板块的ROE出现了持续下行，而消费板块的业绩稳定性较高。在这样的背景下，消费板块产生了较大的业绩相对优势。从产业层面上来，白酒行业仍处于复苏周期，高端白酒批价持续上涨；农林牧渔行业受益于“超级猪周期”而大涨。2）电子行业的上涨明显领先于全球半导体销量增速的回升，电子行业上涨的产业背景是中美贸易摩擦、国产芯片自给率提升迫在眉睫，政策支持叠加国内企业切入华为产业链，电子行业超额收益大幅走高。事后来看，国产替代的逻辑确实在2020年、2021年得到兑现，但电子行业却在2019年提前跑赢。这本质上还是源于，股市见底大幅领先于盈利见底，此时投资者会选择盈利预期好、产业空间广阔的成长股作为进攻方向。
5.4 机构化进程明显加快，大盘风格持续跑赢
2017年至2021年，机构投资者持仓比例持续走高，先后由外资、公募、私募所推动。1）随着沪深股通的相继开通，外资持仓占比快速提升，成为机构资金的主要增量。外资持仓占比从 2015年底的 1.44%快速提升到 2020 年底的 5.3%。外资更倾向于配置消费和金融板块中高 ROE、盈利确定性强的白马龙头股，市场表现为持续的大盘风格。2）2019 年-2021 年居民资金更多的通过公募基金流入市场，公募基金持仓占比迅速扩张，内外资形成抱团，进一步强化了大盘风格走强。3）2020年下半年至2021年全年，私募基金规模也实现快速扩张。
总结来看，机构投资者持仓占比的快速抬升构成这段时期影响大小盘风格的主要因素。2019年初大盘风格相对估值偏高、成长风格好于价值风格，这些因素未能扭转大盘风格的跑赢。
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牛市第一年风格的决定因素
1、从投资时点来看，熊转牛之后，市场风格大概率出现切换。
先看成长价值风格与股市表现的关系。
1）2006年以来，成长价值风格发生过六次大级别的切换，且这六次切换均发生于股市牛熊转换期，如图64中蓝色实线所示。具体来看，2007年底价值转向成长（股市牛转熊），2010年底成长转向价值（股市牛转熊），2012年底价值转成长（股市熊转牛），2015年中成长转向价值（股市牛转熊），2018年底价值转成长（股市熊转牛），2021年底价值转成长（股市牛转熊）。
2）2006年以来，股市牛熊转换发生过九次，其中有三次牛熊转换期间风格切换持续的时间不久，如图64中蓝色虚线所示。具体来看，2008年底股市熊转牛，此后价值风格小幅跑赢了半年，但成长风格又在2009年下半年至2010年全年反攻。事后来看2007年年中至2010年全年是成长风格持续跑赢的时期。再如，2016年初股市熊转牛、2017年底股市牛转熊，但在2015年下半年至2018年底价值风格持续跑赢。
再看大小盘风格与股市表现的关系。
1）2000年以来，大小盘风格曾发生过三次大级别切换，这三次切换均发生于股市牛熊转换期，如图65中蓝色实线所示。具体来看，2000年至2007年小盘风格跑赢七年，2007年至2015年6月大盘风格跑赢七年半，2015年中至2020年底大盘风格跑赢五年半。这三次市值风格的大级别切换分别发生于2007年底（与此同时股市牛转熊），2015年6月（与此同时股市牛转熊），2020年底（与此同时股市由上涨转为高位震荡）。
2）在某个市值风格长期占优的情况下，风格也可能会发生小级别切换，这些小级别切换也通常发生在牛熊转换期，如图65中蓝色虚线所示。如2005年年中、2008年底、2010年底、2012年底、2015年底（由小盘跑赢转变为大小盘均衡）、2018年底（由大盘跑赢转变为大小盘均衡）。
2、估值处于低位的风格最容易成为年度最强风格。
3、成长价值风格的变化取决于盈利相对优势，和宏观经济复苏强度的关系不稳定。
成长风格的跑赢通常都对应着盈利相对优势的改善，如成长风格在2009年下半年至2010年全年跑赢，成长板块ROE相较万得全A ROE的差值在2009Q2-2010Q2走高；成长风格在2012年底至2015年6月跑赢，成长板块ROE相较万得全A ROE的差值在2012Q4-2017Q3走高；成长风格在2018年10月至2021年底跑赢，成长板块ROE相较万得全A ROE的差值在2018Q2-2022Q1走高。
但成长风格能否跑赢则与宏观经济复苏强度的关系不稳定，或者说弱复苏不一定成长跑赢，强复苏也不一定价值跑赢。我们以2005年以来历次PMI的上行斜率来看，最近四轮经济复苏强度排序是2009年＞2020年＞2016年＞2013年。2009年宏观经济实现了V型反转，经济复苏程度较强，但成长风格是好于价值风格的。2020年经济的复苏强度好于2016年，但2020年股市风格则是偏向于成长，2016年股市风格则偏向于价值。2019年上半年，宏观经济尚未企稳，但成长风格与价值风格的比价则走平，以建筑材料、工程机械为代表的价值型行业涨幅也不小。
我们认为产生这一现象的主要原因在于，某个行业的盈利能力既受需求影响，也受供给影响，而宏观经济的复苏强度只能影响需求。具体来看，2012年初成长风格跑赢时，计算机、电子行业供应完成出清；2016年初，价值风格跑赢时，家电行业供应完成出清；2019年初成长风格跑赢时，电子行业供应完成出清。
4、大小盘风格主要取决于相对估值与投资者结构的变化。
风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。