原标题：策略聚焦丨过度博弈诱发动荡，配置思路回归业绩

　　来源：中信证券研究

　　文｜裘翔  秦培景  杨帆  程强  李世豪

　　杨家骥  联系人：徐广鸿

　　外部扰动影响有限，市场巨震来源于极致博弈后的部分投资者心态失衡，政治局会议后预计市场回归理性，经济渐进复苏背景下可投品种逐渐增多，预计主题热度逐步降温，配置思路坚持高切低。

　　首先，美国对华投资限制及国内局部疫情回升影响极为有限，并不是市场波动主因，行情极致分化下部分投资者心态失衡，过度聚焦于短期博弈，AI主题板块在短期高度依赖交易，阶段性失去了靠配置获取超额回报的特征。其次，经济复苏的第一观察期已接近尾声，政策开始密集“查遗补漏”，全面调查研究是为了解决问题，月底政治局会议后更多精准政策值得期待。

　　配置上，建议积极布局一季报超预期品种，淡化持仓博弈，同时继续坚守受益于全球流动性拐点和院端复苏的医药板块，并关注被AI主题虹吸后存在流动性折价的绩优股策略。

　　外部扰动影响有限，市场巨震来源于

　　极致博弈后的部分投资者心态失衡

　　1）美国对华投资限制及国内局部疫情回升影响极为有限，并不是市场波动主因。美国政府限制美国企业对华投资的传闻并非增量信息，最早在4月18日美国政治新闻网（Politico）就有相关报道。美国政府过去几年持续针对中国企业不公平对待，美国资金对中国半导体、AI、量子计算等领域的投资规模并不大，即使出台新的限制规则实际影响也有限。近期国内新冠阳性检出率有所上升，但幅度不大，根据中国疾病预防控制中心的数据，4月20日的核酸检测阳性率、抗原检测阳性率分别为1.7%、0.5%，远低于今年1月时的水平。同时参考中国香港地区放开后第二波疫情的经验，2022年7月15日单日新冠确诊病例（10天移动平均）突破500人，此后经过了近2个月的时间才达到感染的峰值1374人（在9月6日达到），峰值仅有第一波的7.5%，经济活动基本未受影响。

　　2）行情极致分化下部分投资者心态失衡，过度聚焦于短期博弈。3月中下旬AI板块结构性行情加速，主动股基收益差距被迅速拉大，年初至3月第二周，主动公募收益率中位数为1.0%，年初至4月21日为1.2%，但是这两个区间的最大收益率从第一个区间的30.1%跃升至第二个区间的62.0%，最低收益从-14.2%下降至-20.6%。板块热度的突然上升导致博弈性因素远比基本面因素重要。首先，“买得早”的重要性远大于自下而上选股重要性，越是后来者，压力越大，心态越容易失衡。其次，调仓灵活性成为相对排名胜负手，如果按照主动型基金的在管规模划分为“10亿以下”，“10~50亿”，“50~100亿”，“100亿以上”四组，2022年四季度时TMT板块对应的持仓占比分别为18.0%、16.5%、16.0%和16.5%，彼此差异不大；但在2023年一季度末时TMT持仓占比分别为27.9%、22.7%、19.8%和19.9%，TMT持仓占比差距迅速拉大。最后，由于大量AI相关公司商业模式和盈利能力前景未明，迫使投资者只能一揽子股票一起买。但恰恰是持有一揽子股票，导致市场真的发生波动时，投资者很难有足够的信心去持股，卖的时候可能也是一揽子股票一起卖，加剧波动。

　　3）AI主题板块在短期高度依赖交易，阶段性失去靠配置获取超额回报的特征。TMT板块成交占全市场比重超40%的天数已累计达到22天，上一次出现持续成交占比超过40%的板块是2021年7月底的电力设备及新能源，持续约28个交易日，在此期间新能源ETF累计收益率仅有2.5%，期间最高累计回报率为+8.8%，最低累计回报率为-4.8%。近期TMT板块也呈现出类似特征，尽管热闹，但不赚钱。过去两周，科创芯片ETF、通信ETF、游戏传媒ETF分别出现过6次、6次和5次单日涨幅超过2%的行情，最大单日涨幅分别达到6.0%、4.2%和3.5%，但区间跌幅达到-1.1%、-2.4%和-1.6%，若包含其他AI相关主题ETF在内，平均跌幅达到-4.5%。两周时间TMT板块累计成交了5.41万亿元，但总市值反而减少了6717亿元，较4月第一周降低约5.4%，是典型的减量博弈。在此期间，非AI相关的主题ETF则陆续迎来上涨行情，在过去两周的涨幅中排名靠前ETF产品包括央企ETF、红利ETF、创新药ETF、工业有色ETF等，对应累计涨跌幅分别为6.6%、3.5%、3.0%和1.9%。

　　月底政治局会议后预计市场回归理性

　　经济渐进复苏背景下可投品种逐渐增多

　　1）经济复苏的第一个观察期已接近尾声，政策开始密集“查遗补漏”。尽管一季度经济整体延续了复苏进程，但是其中结构分化很大，服务业和出行不断超预期，但工业生产偏弱，地产依旧缺乏信心，同时结构性失业问题较为明显。由于2022年疫情影响的扰动，叠加2022年三季度以后海外“砍单”带来的出口走弱，决策层在今年一季度难以准确评估经济的真实内生增长水平和动能。今年一季度则是一个非常重要的观察期，此前因疫情压抑的内需集中释放，而非疫情导致的结构性问题会暴露得更明显。4月以来其实政策上对经济增长中结构性问题的关注度明显提升，4月7日国常会再提稳定进出口，4月14日国常会重点提到优化调整稳就业举措，4月19日国新办发布会上发改委再次强调要研究推出提振消费的举措。

　　2）全面调查研究是为了解决问题，政治局会议后更多精准政策值得期待。自党中央提出“大兴调查研究之风”以来，党和国家领导人、省（自治区、直辖市）一把手深入基层全面调研，呈现出调研范围广、中小民营企业受重视、科技和制造业为重点、强调保护企业家精神等特点。目前市场对月底的政治局会议及之后的政策预期依旧停留在地产、汽车购置税、家电下乡等一些传统的刺激政策，普遍认为在上述领域很难有超预期的举措，也因此少有讨论和期待。然而，全面调查研究其实就是在破除以往通过总量政策“一劳永逸”解决问题的思路，而是将政策转变为问题导向，以此更多地激发基层的活力。真正超预期的政策不会是刻舟求剑地运用传统的工具，而每次政策创新都能给市场带来新的气象和重大变化。

　　预计主题热度逐步降温

　　配置思路坚持高切低

　　1）积极布局一季报超预期品种，淡化持仓博弈。截至4月22日，A股上市公司有584家披露了2023年一季报，披露率为11.3%，利润增长最高的前20%公司在披露次日相对行业的平均超额收益率达到2.7%，而利润增长最低的后20%公司则仅有-4.25%。也就是说，尽管主题炒作依旧火热，但市场依旧在不知不觉中围绕基本面定价。围绕业绩驱动的行情，制造板块中，建议关注与基建和一带一路出口相关的机械设备，新能源中的光伏材料、风电等，以及排产有望在Q2~Q3逐渐修复的锂电；周期板块中，建议关注大炼化、磷化工、基本金属；大消费板块中，建议关注家电、纺织服装、烘焙零食、职业教育等。

　　2）继续坚守受益于全球流动性拐点和院端复苏的医药板块。尽管医药板块缺乏产业层面巨大的变化，并且细分行业及个股差异大难以迅速形成板块效应，但医药依然是今年全球流动性拐点环境下具备较大估值上修弹性的品种，同时医院端无论是疫后诊疗以及择期手术的恢复，还是设备购进，都是实实在在的需求复苏，比可选消费复苏更加确定，同时中药还享受政策红利下的产业成长趋势。因此，板块阶段性因为主题热炒而被虹吸时恰恰是增配的机会。截至2023年一季度末，主动权益类公募基金重仓股中，医药股的市值占比为11.8%，较去年四季度环比下滑0.3个百分点，若剔除医药主题基金，全市场基金在医药板块的配置仓位大约是7.4%，环比下滑约0.1个百分点，持仓上也不拥挤。具体来看，建议关注全球流动性拐点和管线研发催化的创新药，疫后复苏的创新医疗器械，受益医疗新基建的设备板块，以及产业逻辑和业绩驱动的中药创新。

　　3）关注被AI主题虹吸后存在流动性折价的绩优股策略。去年以来随着市场存量博弈特征不断增强，加之个股数量突破5000只，大量个股得不到有效研究和定价，时常会出现绩优股因流动性匮乏而导致短期股价异常调整，在市场主题热度升温时，这种现象表现的更为明显，去年末热炒新冠药、近期热炒AI板块期间则达到阶段性极致。剔除TMT股票之后，日成交额低于5000w的个股占全部A股的比例在上周一度达到了37.1%左右，已经接近其去年年末41%的水平。但随着主题热度降温，前期被虹吸个股大概率会重新迎来一定关注度提升和流动性恢复，从而有效修复估值。2022年6月、2022年10月以及2023年1月，买入一揽子低流动性绩优股都能享受到在流动性恢复过程中估值系统性修复的收益，是主题热炒并虹吸市场后极为有效的策略。

　　风险因素

　　疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。