原标题：【国海策略】政治局会议前后市场风格如何变化？

　　1、回顾近10年4月政治局会议基调，一季度经济是否超预期同会议定调的相关性并不显著。其中一季度经济超预期下政策基调偏紧的年份有2017年、2019年，低于预期情下仅2020年政策基调偏松，异常年份如2013年、2014年及2018年，M2和社融水平对政策定调有一定影响，但近两年相关度有所下滑。

　　2、4月政治局会议召开前市场多呈现震荡调整态势，会前一周大盘风格占优概率更高，小盘跑赢只出现在政策基调延续宽松，如2015年、2016年，亦或是强产业周期加持年份，如2013年；行业风格层面消费、金融风格占优概率更高。

　　3、4月政治局会议召开后一周市场涨跌无明显规律，但小盘风格更易占优；会后一个月市场以上涨为主，中小盘跑赢概率较大。行业风格来看，会议后一周及一个月成长、消费更易成为市场的主线。

　　4、我们以一季度经济表现及政治局会议定调划分四种组合，其中超预期+定调紧组合下，会后一个月市场以下跌为主，大盘相对抗跌；超预期+定调松组合下，会后一个月市场上涨概率大，中小盘更占优。而经济低于预期的年份，无论政治局会议基调偏松或偏紧，会后一个月市场都呈现上涨，且均为中小盘风格占优。

　　5、展望今年4月政治局会议，在经济数据超预期、二季度低基数背景下，预判政策不会明显加力，结构性政策关注专项金融工具、促销费及制造业。市场层面，在产业趋势叠加中美科技数字领域共振背景下，近期TMT在顺周期板块上涨的背景下回调不改长期向上趋势，主线上仍看好TMT和中特估。

　　风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、美国流动性危机升级、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。

　　1、 4月政治局会议前后市场表现如何？

　　4月政治局会议指示意义重大，将对年初的经济形势做出评估，并在上一年中央经济工作会议之后首次对政策进行定调。今年4月的政治局会议预计将在下周召开，会议将对一季度经济形势做出解读，并以此为基础对去年中央经济工作会议的政策定调进行深化落实、修改完善。历年四月政治局会议如何影响市场走势？政策基调是否发生明显转向？什么因素会引发政策基调发生变化？本次周报我们将复盘历年四月政治局会议如何影响市场，并前瞻今年四月政治局会议的核心关注问题，来启迪投资者如何把握当下的投资机会。

　　1.1、 一季度经济是否超预期和政治局会议基调的关系

　　从过往10年的情况来看，一季度经济是否超预期和政治局会议基调的相关性并不显著。对比2013年以来一季度国内GDP增速与当年市场的一致预期水平，超预期情况有4次，分别为2014年、2017年、2018年和2019年，其中2017年和2019年4月政治局基调偏紧，2014年和2018年反倒由紧转松。低于预期情况出现3次，其中仅2020年4月政治局会议基调延续宽松，2021年和2013年均由松转紧。整体而言，从过去10年情况来看，一季度经济是否超预期和政治局会议基调的相关性并不显著。

　　在异常年份M2和社融水平对4月政治局会议基调有一定影响，但近两年相关度有所下滑。将一季度经济水平与政策基调背离的年份看作异常年份（即经济低于预期政策转紧或经济高于预期政策转松），过往10年共出现过4次，分别为2013年、2014年、2018年和2021年。其中，前三次4月政治局会议基调与一季度M2和社融增速情况负相关，即在一季度货币和信用水平环比改善的情况下，政策收缩，货币和信贷水平环比下滑时，政策转松。但近两年这一相关性也有所减弱，例如2021年一季度经济低于预期且货币和信用水平下滑，但2021年4月政治局会议基调仍延续收紧。

　　1.2、 政治局会议召开前市场走势如何？

　　回顾历届政治局会议前市场表现，市场走势大多震荡调整，风格层面大盘整体占优，消费、金融风格相对领先。回顾2013年至2022年历次4月政治局会议前的市场走势，会前政策靴子尚未落地，市场大多震荡调整。风格层面，4月政治局会议召开前一月市场以大盘风格为主，2013年至2022年间大盘胜率为70%，行业风格上看，2019至2022年均为消费领涨；宽基指数中上证50的表现相对突出。会议临近，政策预期的影响加大，会前一周总体仍是大盘占优的格局，大盘胜率为70%，小盘跑赢只出现在政策基调延续宽松的年份，如2015年、2016年，亦或是强产业周期加持的年份，如2013年。行业风格表现上，会前一周消费、金融表现相对领先。

　　政治局会议的政策基调由松转紧的年份为2013年、2019年，两时期政策以调结构为主，风格表现上，2013年受强产业周期加持小盘成长占优，2019年仍为大盘占优。同2012年中央经济工作会议提出的“把稳增长放在更加重要的位置”相比，一手稳增长，一手调结构成为2013年政策的主旋律；2019年4月的政治局会议重提“坚持结构性去杠杆”，结束了此前以“六稳”为主的宽松政策，政策基调均由松转紧。从市场走势看，2013年会议召开前1个月、前1周万得全A涨幅分别为-4.8%、0.5%；2019年会议召开前1个月、前1周万得全A分别上涨6.5%、2.5%，两时期市场表现不同。从风格表现看，2013年受移动互联网强产业周期的加持，小盘风格和成长行业会前表现持续占优，行业表现上会前一周以传媒为首的TMT行业领涨，银行表现同样出彩；2019年大盘持续占优，随着政治局会议的临近，行业占优风格由消费向金融切换，从会前一周的行业表现看，5G、半导体周期驱动通信、电子涨幅靠前，非银金融、银行表现不俗。

　　政治局会议的政策基调由紧转松的年份为2014年、2018年，经济下行以及2018年贸易摩擦是政策转松的核心原因，风格表现上，两时期会前一周均为大盘占优，消费、金融表现较好。两次政治局会议政策基调由紧转松都是在经济压力下行的背景下，2018年3月中美贸易摩擦使得 “提振内需”的政策目标上一台阶，政策基调较此前出现边际转松的迹象。从市场走势看，两时期会前均处于调整阶段，2014年会议召开前1个月、前1周万得全A涨跌幅分别为-3.2%、-4.3%，2018年会议召开前1个月、前1周万得全A涨跌幅分别为-1.4%、-3.3%。从风格表现看，2014年会议召开前，大盘风格和金融持续占优，2018年政治局会议召开前一个月，市场风格小盘占优，计算机、国防军工带领成长风格表现出色，其背后主要受贸易摩擦背景下自主可控、信息安全产业战略驱动，而政治局会议召开前一周，市场风格转向大盘，消费、金融较为抗跌。从会前一周的行业表现看，2014年石油石化独涨，传媒受益于产业趋势较为抗跌；2018年，除计算机、国防军工等自主可控领域外，美容护理为首的消费涨幅靠前。

　　政治局会议的基调延续收紧的年份为2017年、2021年，两时期经济复苏态势强，政策则延续收紧调结构，大盘占优的格局更加明确，消费、金融风格领涨。2017年政治局会议是对2016年Q4防范金融风险和去杠杆的延续和确认，2021年在通胀上行、经济修复的背景下，政策延续中央经济会议的思路，即把握窗口期进行供给侧改革。从市场走势看，会前两时期市场下跌或震荡调整，2017年会议召开前1个月、前1周万得全A涨跌幅分别为-5.5%、-2.5%，2021年会议召开前1个月、前1周万得全A涨跌幅分别为1.7%、0.1%。从风格表现看，政策延续紧缩预期，市场由弹性溢价回归确定性溢价，小盘股持续跑输，2017年和2021年市场均为大盘持续占优的格局，占优的行业风格分别是金融、消费。从会前一周的行业表现看，2017年通信、农林牧渔较为抗跌，2021年除电力设备主线行业外，商贸零售、食品饮料领涨。

　　政治局会议的基调延续宽松的年份为2015年、2016年、2020年和2022年，稳增长政策目标不变，市场整体大盘占优，消费领涨。延续宽松预期有利于产业周期加持的小盘行情，如2015年会前一周市场向小盘切换，但大盘没有明显跑输。2015年、2016年均处于2014年以来的政策宽松周期，“稳增长”依旧是政策的核心目标，2020年、2022年新冠疫情背景下经济修复为政策发力的重点，政治局会议基调延续宽松。从市场走势看，除2022年外其余三年政治局会议前市场均上涨。从市值风格看，政治局会议基调延续宽松的年份中，会前一个月大盘胜率为75%，4年中仅有2016年小盘占优，会前一周大盘胜率为50%，政策延续宽松预期往往有利于产业周期加持的小盘行情，比如2015年“互联网+”产业周期中，市场在会前一周向小盘切换，但大牛市背景下大盘并没有明显跑输。从行业风格看，会前一月稳增长预期下周期、消费较为占优，会前一周除2015年成长、2020年金融领涨外，2016、2022年消费均领先。从会前一周的行业表现看，产业周期加持的年份中主线行业仍然领涨，如2015年计算机，其余年份中消费板块涨幅靠前，如2016年农林牧渔，2020、2022年商贸零售等疫情受损行业。

　　1.3、政治局会议召开后市场走势如何？

　　从近十年4月政治局会议结束后的市场表现来看，会后一周市场涨跌无明显规律，但小盘风格占优概率较高；会后一个月的市场表现来看，全A上涨次数占7成，风格上看，中小盘往往占优，或是因一季报披露期已过，市场再次迎来业绩空窗期，更容易酝酿出中小盘风格。

　　4月公布的一季度GDP数据好于预期，且会议定调偏紧的年份为2017、2019两年，市场对稳增长的预期减弱，会后一个月整体市场表现皆下跌，风格上看，这两年市场整体风格都是“以大为美”，会后一个月仍是大盘风格占优。2017年经济企稳复苏态势明显，稳增长压力下降，4月政治局会议基调进一步趋紧，表述重结构，对防风险、去杠杆高度重视。会后一周全A下跌0.14%，风格为小盘成长占优。会后一个月市场下跌2.3%，而风格转向大盘和金融，申万大盘、上证50、中信金融风格指数分别上涨2.0%、5.4%、3.0%。2019年4月政治局会议定调一季度经济好于预期，政策基调上重提去杠杆、重结构。会后一周市场下跌6.2%，大盘指数相对抗跌。会后一个月市场下跌13.6%，大盘和消费更抗跌，申万大盘指数、上证50、消费风格指数分别下跌11.9%、10.8%、9.9%。

　　4月公布的一季度GDP数据好于预期，且会议基调偏松，稳增长预期加强的年份为2014、2018、2022三年，会后一个月市场皆上涨，且均为中小盘风格占优。2014年4月政治局会议将稳增长置于各项工作任务之首，政策基调宽松。会后一周市场上涨0.19%，风格上为小盘成长占优。会后一个月市场震荡上行0.3%，小盘成长仍然占优，申万小盘、中证1000、中信成长指数分别上涨0.6%、0.9%、1.7%。2018年中美贸易摩擦升级，外部压力渐显，4月会议再度强调“扩大内需”，货币政策方面删掉了“管住货币供给总闸门”的表述。会后一周市场上涨0.24%，风格上为中小盘占优。会后一个月市场上涨2.8%，中小盘和消费占优，小盘指数、中证500、消费风格分别上涨2.2%、2.9%、7.0%。2022年4月中央政治局会议仍谈及增长目标，宏观政策调节力度加大，地产继续边际放松。会后一周市场上涨1.36%，小盘成长占优。会后一个月市场上涨4.4%，小盘与周期风格占优，小盘指数、中证1000、周期风格分别上涨7.9%、9.6%、9.6%。

　　4月公布的一季度GDP数据低于预期的年份为2013、2015、2020、2021四年，无论政治局会议基调偏松或偏紧，会后一个月市场都出现上涨，均为中小盘风格占优。2013年4月政治局会议基调偏紧，强调稳增长、调结构与促改革之间的均衡。会后一周市场上涨2.66%，风格上为小盘成长占优。会后一个月市场上涨7.5%，小盘成长仍然占优，小盘指数、中证1000、中信成长风格指数分别上涨11.1%、12.4%、15.1%。2015年4月延续2014年稳增长基调，会后一周市场下跌2.58%，小盘成长相对占优。会后一个月市场上涨21.4%，仍为小盘成长占优，小盘指数、中证1000、成长风格指数分别上涨30.5%、34.5%、36.1%。综合来看，2013、2015年均处移动互联网繁荣发展期，会后一个月小盘成长风格表现为历次会后最优。2020年4月政治局会议要求以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，会后一周市场下跌0.90%，小盘和消费占优。会后一个月市场上涨2.3%，中小盘和消费风格仍占优，小盘指数、中证500、消费风格指数分别上涨3.1%、3.0%、5.1%。2021年4月会议重心再次转向提质量、调结构，会后一周市场下跌0.51%，风格上为小盘成长占优。会后一个月市场上涨5.5%，小盘成长仍占优，小盘指数、中证1000、成长风格分别上涨6.3%、7.4%、6.5%。

　　2016年情况较为特殊，一季度经济数据与市场预期一致，4月政治局会议基调偏松，会后一个月市场下跌且大盘抗跌。2016年在经济弱复苏未得到充分验证的背景下，货币信用环境维持宽松，政策基调偏松，但总体看2016年4月政治局会议位于此轮政策宽松周期末端，供给侧结构性改革逐渐成为政策发力点。会后一周市场下跌4.07%，大盘相对抗跌。会后一个月市场下跌4.4%，大盘与金融风格占优，大盘指数、上证50、金融风格指数分别下跌2.8%、2.0%、2.9%。

　　1.4、如何看待今年4月政治局会议及市场表现？

　　历年4月政治局会议一般基于一季度经济表现，在延续上一年12月中央经济工作会议的安排部署上，对下阶段经济工作的重点及政策走向定调。对今年4月政治局会议的前瞻可主要从两个方面展开：其一，从一季度经济金融数据判断后续政策发力的可能性；其二，结合近期产业趋势及国家层面出台的相关文件，判断后续结构性政策可能的发力点。

　　一季度经济及金融数据表现超预期，结合2022年二季度低基数因素，本次政治局会议出现大规模政策刺激的可能性不大。经济数据来看，一季度GDP增速为4.5%超出市场预期，结合去年二季度低基数效应，全年实现5%的GDP增速目标的难度大幅降低；金融数据来看，3月新增人民币贷款、社融增量均创下历史同期新高，其中前期持续薄弱的居民端反弹力度较大。在经济数据及金融数据表现双双超预期背景下，意味着后续稳增长的压力大幅减弱，也基本确认了大规模稳增长政策出台的可能性较低。

　　结构性政策的关键词或为科技、防范化解金融风险及民营企业。年初以来人工智能带来新一轮产业科技革命，3月16日《党和国家机构改革方案》部署十九条改革措施，重点为金融体制、科技体制的改革，其中科技领域要求组建中央科技委员会、重新组建科学技术部、组建国家数据局，意味着科技在国家战略地位的组织化和长期化；此外本次机构重组中金融体制涉及8项改革，突出中央对金融领域的监管力度，防范化解金融风险是重点。此外，3月以来李强总理民企调研场景增多，调研路线聚焦先进制造业，鼓励支持民营经济的信号从政策方针落实到实际工作中，后续支持民间投资、民营企业的举措有望仅一路落地。

　　当下经济政策预期及产业发展趋势仍利好成长风格，主线上仍看好TMT和中特估。从近10年政治局前后市场表现复盘来看，政治局会议召开前一周大盘风格相对占优，会议召开后市值风格重回小盘的概率加大，行业风格层面成长更易占优。在当前经济有序恢复、产业趋势明确的背景下，近期TMT板块在顺周期板块上涨的背景下呈现调整态势，并不改变其为全年主线的判断。展望后续市场，主线上仍看好TMT和中特估，其中中特估需和国家战略结合起来才能享受估值溢价，如对外的一带一路战略，对内的安全发展如信息安全、能源安全、产业链供应链安全等。

　　2、 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　2.1、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　从最新的经济高频数据来看，生产端开工率有所回落，需求端地产恢复形势较好，汽车消费环比继续回升，外需方面的领先指标韩国出口仍具有较大下行压力。从生产端来看，各项开工率有所下降，4月第3周唐山高炉开工率较上周下行，产能利用率也有所下滑，轮胎开工率亦出现下滑。需求端方面，由于2022年3-4月受到上海疫情的影响，2023年4月1日-4月21日30大中城市商品房成交面积同比上升24.01%，地产销售在改善的过程之中。从汽车销售来看，4月1-16日，乘用车市场零售66.5万辆，同比去年同期增长62%，较上月同期增长15%，但今年以来累计零售同比下降7%。从出行的情况来看，四大一线城市地铁客运量维持高位。从外需来看，韩国4月前20天出口额同比下降11%，降幅较3月有所收敛，外需方面的领先指标韩国出口仍具有较大下行压力。

　　国内市场利率窄幅波动，美债利率和美元指数震荡，外资先流入后流出。从国内市场利率来看，近期国内十债利率在2.8%-2.85%区间内窄幅波动，国内流动性整体维持较为充裕的状态，短端利率自4月下旬开始缓慢上行。海外方面，十年期美债收益率围绕3.6%震荡，实际利率和通胀预期也是震荡的格局。汇率方面，美元指数低位震荡，人民币汇率小幅贬值至6.9上方。从市场流动性来看，外资在本周先流入后流出。

　　本周市场下跌，成长跌幅最大，风险偏好有所下行。过去一周A股呈现下跌的态势，各类风格中，成长跌幅最大，金融相对抗跌，风险偏好有所下行，日度成交金额维持在1.1万亿元左右。

　　2.2、 二季度行业配置：电子、传媒、医药生物

　　行业配置的主要思路：二季度伴随业绩窗口期的到来，市场表现将更贴合业绩的相对优势，维持TMT是全年主线的判断，并建议关注短期维度业绩可能超预期的部分消费板块。行业配置上看好大概率为全年主线的安全资产，以及阶段性存业绩存在超预期可能性的部分消费板块，包括1）安全资产领域，在二十大报告利好政策和ChatGPT引发新一轮技术革命的双核驱动下，半导体、软件开发、计算机等TMT行业有望成为全年主线；2）AIGC为行业发展带来新机遇，软件及内容板块景气度持续提升；3）业绩可能超预期的部分消费板块，根据我们的专题报告《一季报有何看点》梳理，消费板块中金银珠宝、中西药等领域一季报业绩有望体现出相对优势。二季度首选行业为电子、传媒、医药生物。

电子

　　支撑因素之一：ChatGPT可接入插件促进算力芯片需求提高。2023年3月ChatGPT宣布支持第三方插件，第一批三方插件包含了11种类型，包括出行、购物、办公等场景。同时，推出了网络浏览器和代码解释器两款插件并开源了知识库检索插件的代码，将近一步增加其应用场景。随着人工智能应用的发展，庞大的算力需要硬件的支撑，算力芯片将在此背景下受益。

　　支撑因素之二：半导体国产替代持续演绎，封装建设快速增长。在晶圆市场供给有限、新产能未释放的背景下，晶圆代工厂扩产将增加半导体晶圆用量需求。在美国与荷兰的出口限制下，我国半导体领域国产替代也将持续演绎。同时，国内外公司目前在Chiplet的封装方面已取得初步成果并将继续扩大投资进行封装项目的建设，市场规模有望快速增长。

　　支撑因素之三：受益于华为新产品发布，消费电子产品需求有望快速增长。2023年3月23日，华为发布新手机P60，并带来全新智慧搜图功能，基于多模态大模型技术，在手机端侧对模型进行小型化处理，在业界率先实现了首创的、精准的自然语言手机图库搜索体验。同时，其拥有最薄折叠屏并支持双向北斗信息等新功能，新特性有望促进消费电子需求提升。

　　标的：晶方科技、华峰测控、海光信息、立讯精密等。

传媒

　　支撑因素之一：AIGC为行业发展带来新机遇。互联网内容正在从娱乐化走向知识化，AI技术的飞速发展，将会进一步激发知识类视频的快速增长，质量与产量，都将飞速提升。过去，创作者需要花费大量时间在知识信息的检索、筛选、编辑和视频内容的后期制作剪辑上，未来借助AI的力量，人力与时间成本都会大幅降低，创作者可以将精力完全聚焦于核心创意的思考生成，将会带来内容创作生态的极大丰富。

　　支撑因素之二：随着版号发放恢复正常，游戏市场开始复苏。2023年3月23日，国家新闻出版署发布游戏审批结果，共86款游戏获得游戏版号。截至2023年3月，已经有261款国产游戏获得游戏版号。同时，今年，腾讯《黎明觉醒：生机》和网易的《逆水寒手游》等游戏版号获批，有望带动游戏市场复苏。

　　支撑因素之三：疫情影响近一步减弱，影视院线市场逐渐回暖。2023年3月份总共有39部新片上映，不仅数量超过去年同期，口碑和票房也有提升。截至3月30日，3月的单月票房达18.1亿元人民币：3月10日上映的《保你平安》4.8亿元，同日上映的《回廊亭》1.9亿元，24日上映的《铃芽之旅》也已创造3.8亿的成绩。同时，截至2023年3月30日，中国2023年累计票房已达157亿元，新片数量、上座率等显著回升。

　　标的：恺英网络、三七互娱、捷成股份、昆仑万维等。

医药

　　支撑因素之一：政策利好催化企业业绩释放，中药行业有望迎来戴维斯双击。2023年2月28日国务院办公厅印发了《中医药振兴发展重大工程实施方案》，该实施方案的发布标志国家推进中医药发展工作进入新阶段，中医药产业将更加明显地获益：中医药人才培养、服务体系建设和中西医协同工程将显著增加中医药服务的供给量，中医药文化弘扬和开放发展工程将促进国内和海外的中医药需求提升。操作性更强的《实施方案》，将加速政策利好向企业业绩的转化，中药企业业绩和估值有望同步提升。

　　支撑因素之二：连锁药店持续扩张是大趋势。我国目前零售药店数量较多，集中度和连锁化率较低。但随着新医改的不断推进以及新版GSP推行，行业集中化成为未来医药零售行业发展的趋势。零售药店行业集中度提升是大趋势，而扩张是头部连锁药店的必选之路。全国空白市场仍旧空间较大，对于头部连锁药店而言，无论是自建、并购还是加盟的方式，依靠资本和品牌加速拓展大有可为。

　　支撑因素之三：医疗设备公司将在大型医药设备配置证限制放松中受益。2023年3月，卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》，与2018年版目录相比，管理品目由10个调整为6个，其中，甲类由4个调减为2个，乙类由6个调减为4个。在此政策下，可以促进大型医疗设备资源科学配置，有望推动大型医用设备进一步扩容。

　　标的：同仁堂、华润三九、益丰药房、联影医疗等。

　　3、 风险提示

　　全球疫情反复、海外通胀超预期、美国流动性危机升级、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。