来源：策略李立峰与行业配置笔记

　　文| 华西证券副所长 ，首席策略  李立峰   执业证书编号：S1120520090003

　　投资要点

　　一、海外市场：美联储政策拐点将近，美国经济实质衰退尚未到来。美国3月CPI同比上涨5%，为2021年5月以来新低，核心CPI同比增长5.6%，符合市场预期。美国通胀下行趋势已确立，银行系统风险事件使得美联储加息更快接近尾声。美联储3月会议纪要显示5月会议还可能继续加息，市场预期为加息25个基点；同时纪要显示银行危机或导致今年衰退，暗示本轮加息周期已接近尾声。整体上，当前海外市场处于“美联储货币政策拐点将近，美国经济实质衰退尚未到来”的阶段，弱美元环境有利于全球资金流入以A股为代表的新兴市场。

　　二、国内通胀低位，货币政策不急转弯。央行一季度货政例会指出“国内经济呈现恢复向好态势”，表明央行对国内经济增长较此前更乐观，同时强调“恢复的基础尚不牢固”。3月国内CPI、PPI均低于市场预期，也印证当前国内经济处于复苏的早期。在经济内生动能修复的过程中，货币政策进一步发力的必要性有所降低；另一方面，在低通胀环境和稳就业的诉求下，货币政策也不会急转弯，结构性政策工具仍会加大对薄弱领域的支持力度。

　　三、社融信贷超预期，奠定A股盈利底部向上趋势。一季度国内信贷总量和结构持续改善，同时3月出口增速大超预期，表明实体经济在持续复苏的通道。历史上看，新增企业中长贷增速通常是A股盈利增速的领先指标，3月新增企业中长贷12个月滚动同比增速为58.3%，较2月份（50.3%）进一步上行，奠定二季度A股企业盈利向上趋势。另外根据华西宏观组预测，全年我国经济有望实现5.7%左右的增速（Q1-Q4 分别为：4%、7.5%、5%、6%）。结构上，4月中下旬A股将迎年报/一季报密集披露期，可关注一季报业绩有望高增的行业，挖掘医药、机械设备、电子、计算机等细分领域的机会。

　　四、投资建议：珍惜A股“小阳春”窗口期。近期国内外数据继续验证“海外美联储政策拐点临近+国内经济温和复苏且通胀压力不大”。在经济内生动能修复的过程中，国内货币政策进一步发力的必要性有所降低，但在低通胀环境和稳就业的诉求下，政策也不会急转弯，结构性政策工具仍会加大对薄弱领域的支持力度，国内外流动性环境有利于A股市场“小阳春”行情的展开。盈利方面，A股企业盈利在一季度探明底部后逐步回升，后续板块轮动可能有所加快，可阶段性关注一季报业绩有望高增的细分行业。逢低布局三条主线：

　　1）AI相关的数字经济有望成为贯穿全年的重要主题；

　　2）受益于美债利率下行和AI应用催化的半导体行业；

　　3）“中特估值体系”和“一带一路”催化下优质央企/国企投资机会。

　　■风险提示：政策力度不及预期；海外市场大幅波动；地缘政治风险等。

　　目 / 录

　　正文

　　01海外市场：美联储政策拐点将近，美国经济实质衰退尚未到来

　　本周全球股指涨多跌少，A股表现弱于全球市场。具体看，本周巴西IBOVESPA指数、日经225和韩国综合指数领涨，涨幅分别为5.41%、3.54%和3.26%；欧洲三大股指法国CAC40、英国富时100和德国DAX指数分别上涨2.66%、1.68%和1.20%；美国三大股指均上涨，道指表现强于纳指；A股方面，科创50、深证成指和创业板指分别下跌2.14%、1.40%和0.77%，板块来看，食品饮料和计算机行业跌幅居前，有色金属、建筑装饰和传媒行业涨幅居前。外汇方面，美元指数连续五周下跌，本周跌至近一年低点，人民币汇率近一个月保持相对平稳。弱美元下大宗商品普遍上涨，WTI原油和ICE布油本周分别上涨2.45%和1.77%，LME铜上涨2.77%。

　　美国的通胀下行趋势已经确立，银行系统风险事件使得美联储加息更快接近尾声。2022年12月，美国M2同比增速转负，今年2月M2增速降至-2.4%，正持续削弱美国通胀的货币基础。根据美国劳工部数据，美国3月CPI同比上涨5%，为2021年5月以来新低；环比上涨0.1%，涨幅较2月收窄0.3个百分点；核心CPI同比增长5.6%，符合市场预期。

　　美联储3月会议纪要显示，为降低通胀，美联储决策者认为可能适合增加一些紧缩，5月的下次会议还可能继续加息，市场预期为加息25个基点；同时纪要显示银行危机或导致今年衰退，暗示本轮加息周期已接近尾声。降息方面，年内市场降息预期或仍有反复，需持续关注美国经济衰退进程，短期来看衰退风险尚可控。

　　整体上，当前海外市场处于“美联储货币政策拐点将近，美国经济实质衰退尚未到来”的阶段，弱美元环境有利于全球资金流入以A股为代表的新兴市场。

　　02国内通胀低位，货币政策不急转弯

　　央行2023年一季度货币政策例会中对海外经济的表述为“国际经济增长放缓，通胀仍处高位，地缘政治冲突持续，发达国家央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧”，表明仍关注海外银行业风险的走向；在对国内经济的判断中删掉了“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的表述，指出“国内经济呈现恢复向好态势”，表明央行对国内经济增长较此前更乐观，但也强调“恢复的基础尚不牢固”。3月国内CPI同比0.7%，PPI同比-2.5%，均低于市场预期，也印证当前国内经济处于复苏的早期。

　　央行四季度例会强调的“加大宏观政策调控力度，大力提振市场信心”等表述，本次并未提及。对于信贷，表述则由“保持信贷合理增长、节奏平稳”转为“保持信贷总量有效增长”，在一季度信贷投放持续超预期后，后续信贷的投放可能会逐步放缓。

　　总体上，在经济内生动能修复的过程中，货币政策进一步发力的必要性有所降低；另一方面，在低通胀环境和稳就业的诉求下，货币政策也不会急转弯，结构性政策工具仍会加大对薄弱领域的支持力度。后续二季度政策的观察窗口期在4月底的政治局会议。

　　03社融信贷超预期，奠定A股盈利底部向上趋势

　　本周央行公布的3月金融数据全面向好，信贷、社融好于预期。信贷方面，3月新增信贷3.89万亿元，高于市场预期的3.09万亿元，同比多增7600亿元；结构上企业端延续较强支撑，居民端明显改善，与地产销售回暖相关的居民中长期贷款3月同比多增2613亿元，与服务消费更相关的居民短期贷款3月同比多增2246亿元。社融方面，3月新增社融5.38万亿元，同比多增7079亿元；结构上主要增量来自人民币贷款，3月社融口径下新增人民币贷款约4万亿元，同比多增7211亿元。

　　一季度国内信贷总量和结构持续改善，同时3月出口增速大超预期，表明实体经济在持续复苏的通道，支撑A股“小阳春”行情的延续。历史上看，新增企业中长贷增速通常是A股盈利增速的领先指标，3月份，新增企业中长贷12个月滚动同比增速为58.3%，较2月份（50.3%）进一步上行，奠定二季度A股企业盈利向上趋势。另外根据华西宏观组预测，全年我国经济有望实现5.7%左右的增速（Q1-Q4 分别为：4%、7.5%、5%、6%），二季度国内GDP同比增速有望达到年内高点。

　　结构上，4月中下旬A股将迎年报/一季报密集披露期，可关注一季报业绩有望高增的行业。根据A股一季报预告和分析师盈利预测调整，医药、机械设备、电子、计算机等细分领域的机会。

　　04投资建议：珍惜A股“小阳春”窗口期

　　近期国内外数据继续验证“海外美联储政策拐点临近+国内经济温和复苏且通胀压力不大”。在经济内生动能修复的过程中，国内货币政策进一步发力的必要性有所降低，但在低通胀环境和稳就业的诉求下，政策也不会急转弯，结构性政策工具仍会加大对薄弱领域的支持力度，国内外流动性环境有利于A股市场“小阳春”行情的展开。盈利方面，A股企业盈利在一季度探明底部后逐步回升，后续板块轮动可能有所加快，可阶段性关注一季报业绩有望高增的细分行业。

　　逢低布局三条主线：1）AI相关的数字经济有望成为贯穿全年的重要主题；2）受益于美债利率下行和AI应用催化的半导体行业；3）“中特估值体系”和“一带一路”催化下优质央企/国企投资机会。

　　05风险提示

　　政策力度不及预期；海外市场大幅波动；地缘政治风险等。