来源：中信证券研究 文|联系人：徐广鸿 王一涵
尽管春节后至3月下旬，对中美关系的担忧、海外走强的货币紧缩预期、对欧美银行体系流动性风险担忧等再度拖累港股表现。但展望二季度，国内基本面复苏预期仍较为强劲，且结构性政策也有望持续加码；临近美联储加息结束，流动性预期改善也将带动港股市场估值抬升；中美关系进入阶段性缓和期，亦将利好市场情绪的转暖。结合当前港股较强的相对估值优势（动态PE：9.4x）以及仍在持续上修的2023年盈利增速预期（18.1%），我们判断二季度港股市场或迎来全年最佳行情。4月港股建议关注四条主线：1． 受益流动性预期改善的成长板块；2． 受益节假日及出游旺季到来的出行产业链；3． 地产产业链景气可持续复苏下的地产后周期板块；4．“中特估”主题下，央企改革带来的估值抬升的主线预计将贯穿全年。
▍拖累港股一季度表现的外部风险事件将告一段落，二季度港股有望迎来全年最佳行情。
年初到春节前，防疫政策的优化、稳增长政策的持续推出以及较强的基本面复苏预期带动港股市场持续上涨；而春节后至3月下旬，对中美关系担忧再起、海外货币紧缩预期以及对欧美银行体系流动性风险担忧再度拖累港股表现。总体看，年初至3月30日，恒生指数/国企指数/恒生科技指数分别小幅上涨2.7%/3.3%/3.4%。分行业看，在近两个月的回撤中，前期涨幅较高的成长及顺周期板块的跌幅也相对更大（互联网、制药、社会服务等）。往后看，二季度国内基本面复苏预期仍较为强劲，且结构性政策也有望持续加码；临近美联储加息结束，流动性预期改善也将带动港股市场估值抬升；中美关系进入阶段性缓和期，亦将利好市场情绪的转暖。结合当前港股较强的相对估值优势（动态PE：9.4x）以及仍在持续上修的2023年盈利增速预期（18.1%，中信证券研究部根据彭博一致预期计算），我们判断二季度港股市场或迎来全年最佳行情。
▍国内：经济复苏预期仍强，政策保驾基本面复苏。
尽管当前经济复苏的节奏出现结构性分化，但无论已披露的经济指标还是高频数据均显示二季度经济复苏动能依然较强。1-2月主要经济指标相对去年12月均有改善，且呈现“工业相对弱、服务业强，消费稳步修复、投资超预期”的特点。高频数据如样本城市地铁客运量（相对2019年同期仍高出5%）、酒店平均RevPAR恢复程度（3月前两周恢复至2019年同期的113%）、民航整体航班恢复情况（近期持续回升，当前达到2019年同期的90.3%）、包括地产销售情况（3月截至14日新房及二手房销售同比分别达到15%和84%）等均持续景气。且后续在低基数效应、服务业修复趋势强、新政府班子创新施策、数字经济等优势产业发展等有利因素下，预计二季度经济增速将有更好表现。另外，降准时点超预期、近期政策支持平台经济健康发展的表态等也体现出政策保驾经济复苏的确定性。随着后续针对性支持政策陆续出台，投资者信心也将逐步回暖。
▍海外：银行体系危机倒逼流动性预期转向，利好港股估值修复。
3月上旬起连续爆发的欧美银行体系流动性危机显著拖累近期港股和美股表现。我们认为美联储自去年以来的持续、激进的货币紧缩是造成当前美国银行体系流动性危机的根本原因。但我们判断当前欧美银行体系暂不存在系统性风险。当前美国存款机构储备金余额为3.0万亿美元，仍处于比较健康的位置；美国四大银行的一级资本充足率在近三个季度也持续反弹，反应其具备的偿债能力。截至今年1月底，欧元区银行存款的同比增速仍维持在3%以上，没有出现类似美国银行体系的“存款搬家”现象。且截至2022年3季度末，欧元区银行整体的一级资本充足率高达16.3%，远优于美国。此次银行体系风险的担忧已倒逼美联储放缓货币紧缩路径，且即便3月美联储公布的点阵图仍显示年内没有降息可能，市场仍已开始预期美联储将于年中被迫降息。历史来看，1980年以来的历次美联储加息结束后50个交易日，港股均有较好的表现（恒生指数平均涨幅约12.2%）。因此，若此次美联储也如期于5月初结束加息，那此后的流动性预期改善有望助力港股估值修复。
▍二季度建议关注受益流动性预期改善的成长板块、受益出游旺季到来的出行产业链、地产销售超预期的地产后周期板块、以及“中特估”下估值有望持续抬升的中字头企业。
1． 受益流动性预期改善的成长板块：二季度随着美联储加息周期临近结束，增量流动性有望重新流入港股市场，从而带动各板块估值的抬升。而前期外资流出较多、且具备较高业绩增速、利率敏感的成长性板块，如互联网、创新药、新能源汽车等更有望受益外资的持续流入。
2． 受益节假日及出游旺季到来的出行产业链：一季度数据已经验证出行链的高确定性复苏，节奏及幅度均优于预期。二季度随着节假日及出游旺季到来，叠加去年的低基数效应，出行链的恢复程度有望进一步抬升。建议优选业绩弹性消化当下估值能力强的各细分赛道优质龙头。
3． 地产产业链景气可持续复苏下的地产后周期板块值得关注：一季度地产销售、开发投资等复苏程度均超预期。考虑当前复苏的信贷基础和政策基础均十分稳固，低线城市地产政策仍有广阔空间，全国地产产业链景气的可持续复苏值得期待，地产板块的优质企业及地产后周期的家电家居等板块值得关注。
4． “中特估”下，央企改革带来的估值抬升的主线预计将贯穿全年：今年以来国务院国资委持续提出对央企改革的政策部署，政策层面及经营指标考核方面都将增加央企的经营效率，从而使央企的内在价值重估，而部分地方国资委也跟进政策部署，地方国企也有望受益。
▍风险因素：
1）国内经济复苏低于预期；2）海外央行超预期收紧货币政策；3）中美关系进一步恶化；4）海外金融体系风险蔓延。