来源：市值风云 

　　不懂REITs的散户，不是好韭菜。

　　近期REITs发展概况

　　01 REITs进入政策红利期

　　提起REITs，可以说最近备受资本市场宠爱，毕竟各方玩家都能在基础设施证券化这场游戏中得益。

　　说白了，只要REITs的底层资产质量过硬，能持续产生稳定的现金流，这个利益链条就不会断裂。

　　当然，即使出问题，亏钱的一方只有接盘机构，还有在座的各位韭菜。

　　最近一段时间，相关监管部门、主管部委在各个层面上均释放出信号，要加大力度推进我国公募REITs发展。

　　02 6万亿市场，潜力巨大

　　此外，从市场空间来看，REITs市场的发展潜力达到万亿级别。

　　根据国家发改委体制政策研究室主任在《基础设施REITs的意义、要点和发展前景》中的测算，截至2020年，我国存量基础设施资产约高达380万亿，其中约30%-40%属于有经营性收入的基础设施资产。

　　按最低值30%估计，经营性收入的存量资产大概为114万亿。如果其中的5%能够发行REITs，则有接近6万亿的市场规模。

　　然而目前已发行的25只公募REITs，总规模不足千亿。

　　因此，机构预计，未来REITs市场仍将处于快速发展阶段，并且基础资产的类型将进一步扩容。

　　以上几点告诉我们，不对！是告诉各位库里南车主们，REITs或将成为玩转贵圈的必备技能之一。

　　03 2022年，REITs大幅跑赢大盘

　　即使忽略分红率，2022年初至3月23日，有一半REITs依然取得正收益。

　　其中，产业园类REITs表现最好，出租房类REITs表现最差，特许经营权REITs整体表现不如产权类REITs。

　　但REITs的整体收益，依然明显高于股票市场。同期沪深300指数的跌幅达18.24%，任何一只REITs都能跑赢沪深300指数。

　　（数据来源：Choice。制表：市值风云APP）

　　最近，REITs又扩充一个新品类：新能源REITs。

　　中航京能光伏REIT（508096.SH，简称“京能光伏”）和中信建投国家电投新能源REIT（508028.SH，简称“电投新能”）即将在3月29日上市。

　　今天，风云君就带大家看看这两个REITs质地如何。

　　京能光伏：盈利能力较强

　　01 基本情况

　　京能光伏主要包括榆林光伏和晶泰光伏两个项目。

　　榆林是陕西最北端的城市，因煤而兴。榆林项目位于榆林市榆阳区小壕兔乡，总装机容量为300MWp，占地约600万平方米。

　　该项目在2016年10月开工，2017年11月竣工，项目账面值为17.22亿，当期评估值约为19亿元，增值率约为10.3%。

　　（来源：网络）

　　晶泰光伏项目分为两期：一期位于湖北省随州市淅河镇楼子湾村，装机容量约为70MWp；二期位于淅河镇东北边的马鞍山水库周围，装机容量约为30MWp。

　　（马鞍山光伏项目，来源：网络）

　　该项目的开工时间为2014年7月，竣工时间为2016年9月，账面值为5.1亿，当期评估值为5.46亿元，增值率仅为7%。真别说，这让见惯了三位数增值率的风云君略感不适应。

　　两个项目光伏电站的设计寿命为25年，从2022年12月起计算，榆林项目和晶泰项目的组件剩余设计寿命约为19.6年和17.4年。

　　两个项目的原始权益人为京能国际，大股东是北京能源投资集团（香港）有限公司，由北京市国资委实际控制。项目运营方为内蒙古京能新能源科技有限公司。

　　02 国补的收入占比较大

　　发电项目的收入基本来自售电和国家补贴。分项目来看，榆林项目创造的营收占京能光伏的75%以上。

　　（制图：市值风云APP）

　　从收入来源看，国补收入占大头，在2019-2021年分别为2.49亿、2.58亿和2.31亿，占当年营收的60.6%、59.2%和59.5%。

　　从各自项目的收入结构看，榆林项目的收入大部分来自于保障性小时数内的电量，由标杆上网电价和国家补贴组成，小部分来自于参与市场化交易部分的电量及超欠发部分的电量，同样享受国补。

　　（制表：市值风云APP）

　　根据陕西省的政策，在保障小时内，榆林光伏项目的标杆上网电价为0.85元/千瓦时。其中，标杆电价为0.3345元/千瓦时，补贴电价0.4655元/千瓦时，补贴比例高达58%。

　　而在2021年及2022年1-9月，榆林项目的市场化平均交易电价为0.23元、0.28元，明显低于标杆电价。

　　与陕西省的政策不同，湖北省的电价收入是优先确认市场化交易电量，然后确认剩余电量（即标杆电价部分）。

　　晶泰项目在2021-2022年的签约交易电量均为2，400万度，占比约为20%。

　　（制表：市值风云APP）

　　晶泰项目的上网电价提升至1元/千瓦时，明显高于陕西省。其中，标杆电价0.4161元/千瓦时，补贴电价0.5839元/千瓦时，补贴比例相同。

　　在2021年及2022年1-9月，晶泰项目的市场化平均交易电价为0.41元、0.45元。

　　值得注意的是，根据相关政策，榆林项目和晶泰项目享受国补的剩余年限预计分别为12和13年，到期后收入可能会锐减6成。

　　为此，中航基金的高管还在媒体采访中画大饼，表示京能国际旗下的清洁能源发电资产均为同类资产，只要光伏或者风电资产发展成熟，均可经评估扩募纳入中航京能光伏REIT。

　　03 现金流依赖国补回款进度

　　京能光伏的盈利能力相当不错，毛利率长期稳定在66%附近，净利率稳中有升，2022年1-9月已经增长至33.3%。

　　（制图：市值风云APP）

　　由于京能光伏的营业费用主要是设备折旧费，非付现成本，经营性现金流净额普遍比净利润高。

　　而且，国补回款的进度对项目当年的现金流有较大影响。

　　2020年，经营性现金流净额高达4.31亿，是净利润的4.4倍，主要是2020年9月及12月收到国补2.67亿元。

　　而2021年收到的回款较少，现金流就大幅减少。

　　（制图：市值风云APP）

　　根据发行人的预测，2023-2024年，京能光伏的可供分配金额分别为3.27亿和3.36亿，基金的现金分派率估计分别达12.2%和12.5%，预计上市后净值大概率会大幅拉升，把分派率缩小至合理水平。

　　电投新能：风电收入大小年

　　盐城市有“海上风电第一城”的美誉。

　　截至2022年11月底，盐城市新能源发电装机容量1，247.4万千瓦，累计发电量241亿千瓦时，分别占江苏省的24.9%、29.1%，占盐城市全社会用电量的59.0%。

　　01 基本情况

　　这次发行的电投新能，主要包含滨海北H1和滨海北H2项目、配套运维驿站项目。

　　这两个项目均位于盐城市滨海北部、中山河口至滨海港之间的近海海域，仅相隔约10公里。

　　根据资料显示，滨海北H1项目装机规模100MW，安装了25台西门子风电机组。

　　（滨海北H1项目，来源：网络）

　　该项目可是自带光环名声在外：

　　当然，这些头衔和地位，与项目能不能帮你赚钱没有任何关系。

　　而滨海北H2项目的装机规模为400MW，安装了100台西门子风电机组，是当时亚洲单体容量最大的海上风电场项目。

　　（盐城海上风电景色，来源：网络）

　　两个项目的账面值为55亿，当期资产评估值为71.6亿，增值率为30.2%。

　　H1和H2项目已分别在2016年和2018年并网发电，按照设备使用寿命约25年计算，截至2022年末，风机运营剩余年限约为18.5年、20.5年。

　　电投新能的原始权益人为国家电投集团江苏电力有限公司，项目运营方为国家电投江苏海上风力发电有限公司。

　　02 无须参与市场化交易

　　与光伏的模式相同，风电项目的发电收入，同样来自于标杆上网电价和国补两个部分。

　　总体来看，2021年的发电收入最高，两个项目合计超10亿元，2022年缩减至9.12亿元，同比下跌13.3%。

　　（制表：市值风云APP）

　　根据江苏省物价局的政策，标杆上网电价目前为每千瓦0.391元，由江苏电网支付给项目公司，占两个项目上网电价的46%。

　　基础设施项目上网电价为每千瓦时0.85元，与标杆上网电价的差价部分由国补解决，约为每千瓦时0.459元，占上网电价的54%。

　　但是，根据相关政策，滨海北H1项目和H2项目将分别在2036年和2038年6月起，不再享受国补收入，而是核发绿证准许参与绿证交易。

　　按照目前国补收入占比超54%的情况，国补到期后，电投新能同样面临收入腰斩的窘况。

　　不过客观来说，这个时间还很久远，那时候电投新能可能早已装进其他资产。

　　但是，国补收入确认但延迟到账的问题始终比较严重。

　　2020-2022年末，国补应收账款余额达10.4亿、14.9亿和8.2亿元，占总资产的比例为15.3%、19.9%和13%。

　　根据募集说明书披露，截至2022年末，应收账款的平均回款周期为2.1年，时间相当长。

　　为了降低国补回款波动风险，电投新能表示：

　　此外，2020-2022年，滨海北两个项目的上网电量，分别为11.36亿、14亿和12.12亿千瓦时，损耗率约为2.02%-2.36%。

　　由于受风资源因素的影响，海上风电项目的发电量存在一定波动。

　　2021年属于风力资源丰富的大风年，年均风速较2020年、2022年有所提高，因而当年风电机组的发电量较高。

　　（制表：市值风云APP）

　　值得一提的是，江苏省的电力需求强劲，电网消纳能力强，江苏电网对该REITs原始权益人（江苏电力公司）持有和运营的项目所发电量，均全额收购。

　　因而，盐城区域海上风电项目，既不存在因消纳不足而出现竞争上网的情况，也不存在参与电力市场化交易的情况，这一点与京能光伏的情况有所不同。

　　03 盈利能力与京能光伏较接近

　　电投新能在2020-2021年的毛利率和净利率，基本能维持在60%和35%的水平，2022年小幅回落至52.3%和31.4%。

　　（制图：市值风云APP）

　　2020-2021年，电投新能的毛利率略低于京能光伏约6-8个百分点，在2022年拉大至16个百分点。

　　比上不足比下有余，如果与从事垃圾焚烧发电的首钢绿能、天然气发电的鹏华能源相比，电投新能的毛利率高约30-40个百分点，主要原因是发电原材料不要钱。

　　（首钢绿能2022年为上半年数据，京能光伏2022年为1-9月数据）

　　与毛利率表现不同，电投新能的净利率在2020-2021年反倒高于京能光伏，2022年两者基本在30%附近。

　　而与鹏华能源相比，电投新能的净利率仍高出约14-19个百分点，盈利能力明显较优。

　　（鹏华能源2022年为下半年数据，京能光伏2022年为1-9月数据）

　　关于首钢绿能和鹏华能源两只REITs的基本情况，可下载市值风云APP，阅读相关研报。

　　（有关REITs的所有，都可以下载市值风云APP了解）

　　话说到这里，各位张婶李嫂王阿姨，如果再不安装市值风云APP，真怕你们拍断大腿根子。

　　04 现金流表现较优秀

　　此外，由于电投新能的营业成本主要是发电机组折旧费，2020-2022年，经营性现金流净额合计达28.7亿，远高于同期净利润9.5亿元。

　　而且国补到账时间的不确定性较强，2022年共收回国补应收账款12.26亿元，经营性现金流净额暴增。

　　（制图：市值风云APP）

　　根据发行机构的预测，2023年3-12月、2024年的可供分配金额达7.57亿、7亿，投资人净现金流分派率分别为10.57%和9.8%，略低于京能光伏。

　　作为新能源REITs的示范性项目，其发行价和估值都将对后面同类项目的上市造成较大的影响。

　　而榆林和晶泰项目的增值率分别为10.3%和7%，电投新能的增值率为30.2%，这几乎让后续申报新能源REITs的项目很难给予动辄50%、60%的高估值。

　　这也从侧面告诉韭菜们，A股上市公司收购光伏电池、风电场时，动辄就给出三位数估值，是有多么的不合理。

　　通过与首钢绿能和鹏华能源相比，新能源项目有地价优势，无须占用一线城市郊区的土地，且发电原材料成本基本为0。唯一的劣势是不稳定，需要通过储能来解决。

　　因此，两个新能源REITs的盈利能力比较优秀且稳定，而现金流规模还远高于净利润。

　　美中不足的是，现金流受国补回款的进度影响相当大，会在一定程度上影响到每期可供分配金额的规模，继而影响到投资者收到的分红。