来源：中国基金报

　　中国基金报记者 方丽 曹雯璟

　　“中字头”企业成为近期A股市场的亮丽风景线。

　　数据显示，中国移动、中国石油、中国石化、中国交建、中国中铁、中国中车、中国船舶等“中字头”企业股价表现较为亮眼，让中字头央企指数今年以来累计涨近15%。“中国特色估值体系”、央国企估值重估等话题再次受到普遍关注。

　　中字头”股票近期表现较为亮眼的原因何在？“目前整体估值情况如何？配置价值如何？哪些细分领域值得关注？如何看待“中国特色估值体系”背景下的央国企估值重塑？

　　对此，中国基金报记者采访了

　　广发中证基建工程ETF基金经理 霍华明

　　南方红利低波50ETF基金经理崔蕾

　　博时基金指数与量化投资部基金经理 尹浩

　　建信基金权益投资部总经理 陶灿

　　兴业基金权益研究总监 邹慧

　　光大保德信基金权益投资部副总监 林晓凤

　　多因素共同催化

　　“中字头”股价表现

　　中国基金报记者：市场调整中，近期涨势凶猛的中字头蓝筹股表现依然突出，今年以来，中字头央企指数累计涨近15%。“中字头”企业股价近期表现较为亮眼的原因是什么？

　　尹浩：总体来看，“中字头”企业表现较为亮眼的原因包括三点，一是顺周期及大盘价值风格占优。2023年以来，经济复苏预期提前发酵，与内需关联较大的顺周期板块及大盘价值风格开始占优，“中字头”蓝筹股乘势而起。

　　二是市场逐步聚焦“中国特色估值体系”，估值性价比高的“中字头”被催化上涨。“中国特色估值体系”提出以来，市场也逐步聚焦“中字头”企业的估值重塑，估值性价比高的“中字头”被催化上涨。

　　三是运营商走强，带动“中字头”上涨。在数字中国、央国企价值重估等共同催化下，运营商走强，进一步提振市场对“中字头”情绪。

　　陶灿：“中字头”企业股价表现亮眼，驱动力主要来自于政策优化推动下，央国企经营效益提升带来的基本面改善和中国特色估值体系下央国企估值修复的“双击”。

　　一是考核导向更聚焦于经营效益的提升。2023年国资委召开中央企业负责人会议，优化央企考核体系，从过去的“两利四率”调整为“一利五率”，提出ROE、研发费用率等的提升，市场对此反馈非常正面，激发了投资者在央国企中遴选未来可能出现利润率改善、研发创新提升等央国企的投资热情。

　　二是自去年11月首提中国特色估值体系后，市场对中特估的探索持续发酵。对央国企自身商业价值之外的社会价值、特色价值的挖掘与重塑，是未来央国企提升估值中枢水平的核心与关键。

　　邹慧：我们认为原因有两点，一是对“中字头”政策有支持。3月3日国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。会议要求，要把价值创造理念贯穿于企业经营决策全过程，进一步完善中国特色现代企业治理。3月5日政府工作报告提出，“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”，“坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理”。

　　二是当前国企上市公司的估值普遍被低估，为投资提供了一定的安全边际。在当前海外加息和通胀不确定性再起的环境下，“中字头”个股安全边际和性价比较高。

　　林晓凤：近期全国两会召开，相关国企改革和数字经济等议题及政策扶持方向，频频成为市场热点话题。监管层多次提出摸索“中国特色估值体系”，促进以央国企为首的上市公司价值重估，从而引导金融资源服务国家战略，引起资本市场各方关注。

　　央国企也在逐步落地国企改革方案，如股权激励等，考核指标在传统的收入、利润和资产规模外，增加了ROE等质量指标，有望进一步促进盈利能力提升。本身央国企前期估值普遍较低，又能保持较高的分红率，对应股息率较高，提供较好的配置投资机会。

　　霍华明：从提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，到国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，再到2023年《政府工作报告》中提出“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”，近期国资央企政策利好不断，或称为推动相关板块上涨的主要原因之一。

　　监管部门出台更多政策支持和引导将有利于提升国有上市公司估值，特别是将资本市场评价上市公司价值的相关指标纳入央国企考核体系。近期国资委召开中央企业负责人会议明确，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，相较2022年“两利四率”的考核体系和“两增一控三提高”的目标，今年国资委新增ROE和营业现金比率作为央企考核指标，同时减轻对资产负债率指标的刚性束缚，加速构建“中国特色估值体系”，更好地激发央企上市公司价值重估和回归。

　　央企低估值或成为价值板块主线

　　中国基金报记者：近日“中字头”个股集体爆发，连续多日扛起领涨大旗，而一些前期火爆的ChatGPT、人工智能板块公司走软，市场风格是否迎来大切换 ？

　　尹浩：当前市场风格处于快速轮动中，部分热点板块的调整属于正常波动。总体来看，一方面， “中字头”有显著超额收益，另一方面，尽管ChatGPT、人工智能等出现调整，以通信、计算机、传媒为代表的TMT也涨幅居前，因此，热门概念的调整并不代表风格迎来大切换。

　　参考历史经验，快速轮动后未必会出现风格的大切换，在快速轮动中表现较为强势的方向，未来一段时间内大概率成为市场主线。

　　崔蕾：中长期看，“中字头”与数字信创两个主题相辅相成，有望齐头并进。主要原因包括：一是传统土地经济难以为继，数字中国是未来发展主线。随着数据二十条和数字中国规划落地，数据要素市场化改革提速，实现数据从“资源-资产-资本”的跃迁，引领土地经济向数字经济转型。

　　二是数字化本身是央国企未来改革发展方向之一。央国企改革提速，加快其专业化、数字化发展进程。数字经济的发展，既需要上游以电信运营商为代表的央国企维护数据资源，也需要下游“信创国家队”维护信息安全。虽然央国企在A股TMT领域占比不足10%，但年初至今涨幅超30%的TMT股票中，央国企占比超10%。

　　邹慧：中字头和其他板块并不对立，因此也不能简单用风格切换来定义两者的差异。在数字经济、人工智能、高端制造、国家安全等配置方向中，我们都会看到中字头国企公司的身影，而且今年以来最大的一个变化，是央企国企这些“中字头”个股的表现整体都好于板块整体表现。因此无论后续A股如何轮动，我们认为都要重视央企国企的投资价值。

　　林晓凤：由于经济发展的多样性，只要内在价值持续稳健、预期产业前景增长，不同的市场板块都有合适的投资机会，只是围绕估值和预期有一些时点的差异。“中字头”和ChatGPT、人工智能板块体现了对不同板块价值的偏好，本身也存在一定的交叉部分，并不是绝对的互斥关系，如承担数字经济、数字要素下基础设施建设和服务的运营商、计算机、通信服务等，表现更为强劲。

　　霍华明：信息技术板块有望成为成长板块中的主线。随着越来越多的投资者关注国资央企，基本面良好的国资央企上市公司将会受到资金的青睐，不排除价值风格能一段时间内跑赢市场，央企低估值也许成为价值板块中的主线。

　　中字头股票配置价值凸显

　　中国基金报记者：两会窗口的政策落地会进一步推动国企改革行情，在政策暖风频吹的大背景下，“中字头”股票配置价值如何？

　　崔蕾：中字头股票具备一定的配置价值，短期有估值端修复，中长期有业绩端改善。一是短期来看，央国企整体仍处于A股估值低位。截止2022年3月初，央企大盘指数市盈率估值约10.4倍，处近十年P27分位，较A股整体18倍估值（P52分位）更低。

　　二是中长期来看，基本面长期向好。2022年前三季度，全市场央国企上市公司利润占比70%，央国企的ROE中位数已于同期一般企业大致相当，净利润增速中位数领先一般企业，验证本轮国企改革三年行动的成果显著。

　　三是政策端来看，央国企改革引领高质量发展。近三年央国企的考核也在持续调整，从早期的“两利三率”到“两利四率”，再到今年的“一利五律”，考核导向进一步向效率效益提升倾斜，有利于央国企做大做强。

　　尹浩：中字头股票配置价值凸显。第一，国企改革三年行动持续提升中字头股票核心竞争力。2022年中央企业利润总额同比增长5.5%，高于工业企业整体的-4.0%，一定程度上体现了中字头企业基本面优势的夯实，盈利能力支撑配置价值。

　　第二，中字头股票安全边际高。截至2023年3月9日，央企大盘指数市盈率仅为10.4倍，仍大幅低于万得全A的17.9倍。

　　第三，政策有望持续密集催化。随着两会政策落地，一带一路峰会召开等，中字头股票也将持续受到催化。

　　林晓凤：整体板块估值较为合理，部分优质企业还存在一定估值优势。随着国企改革或者某些制度规划的推进，中字头股票的估值重新得以评估。

　　霍华明：事实上，相关板块的投资逻辑是比较完备的：

　　一是央企是实现国家战略发展的“排头兵”，不断受到政策的支持与引导：“双百行动”和“三年行动”陆续出台，国企改革不断推进深化；政策指引下，未来几年央企上市公司将进一步深化改革、提速高质量发展，优质央企投资价值具备重估条件。

　　二是央企作为资本市场“压舱石”“基本盘”具有重要作用：央企上市公司聚焦于实体经济重要基础领域，是境内资本市场不可或缺的关键组成部分，主要分布于工业、原材料、信息技术和公用事业关系国计民生的实体行业，并且以各行业的大市值龙头公司为主，长期投资价值值得关注。

　　三是央企引领科技创新，研发占比逐年提升：自2015年以来，多数年份内央企的研发支出增速均在全部A股的两倍及以上，形成快速的后来居上态势。在未来随着政策支持的不断推动，央企研发支出也将持续提振，有望最终形成一批在各个关键领域中攻坚克难的“排头兵”企业。

　　四是央企仍是A股估值洼地：央企总体PE（TTM）处于历史0.15%分位（2010年以来），央企估值已处于历史较低区间。对比来看，A股总体PE（TTM）处于历史22.2%分位，央企估值优势显著。未来在不断完善中国特色现代资本市场下，预计国资央企有望迎来估值修复。

　　邹慧：央国企“中字头”上市公司具备很好的配置价值，它们的优势主要集中在以下几个层面：首先，国企央企能把自身在国民经济中的地位转化为生产经营优势和市场竞争优势。

　　其次，国企央企经营的部分行业具有稀缺性。

　　第三，在政策的帮助与扶持之下，国企央企改革的力度、深度、广度相较于其他上市公司都有所加大，这也为其带来了更大的边际变化。

　　此外，国企央企普遍体量大、资金雄厚，能够承受较大的研发风险和较长的研发周期，这是央企进行科技创新的先天优势。

　　最后，国企央企还可以利用自身的资源优势带动中小企业进行创新合作，从而促进科技创新和供给侧结构性改革。

　　央国企上市公司整体估值水平相对较低

　　中国基金报记者：目前，“中字头”企业整体估值情况如何？

　　尹浩：截至2023年3月9日，从市盈率来看，央企大盘指数市盈率10.4倍，低于万得全A的17.9倍和上证综指的13.3倍。从市净率来看，央企大盘指数市净率1.06倍，低于万得全A的1.70倍和上证综指的1.33倍。

　　陶灿：央国企上市公司估值水平相对较低，上市央国企的滚动市盈率和市净率估值均低于民企，其中央企低估值特征尤为突出。截至2023年3月3日，中证央企、中证国企、中证地企、万得全 A、中证民企的滚动市盈率分别为9.52倍、11.71倍、16.68倍、18.00倍、42.26倍；市净率分别为0.98倍、1.18倍、1.62倍、1.70 倍、3.23倍。（数据来源于Wind）

　　林晓凤： 整体板块估值较为合理，部分优质企业还存在一定估值优势。

　　霍华明：央企总体PE（TTM）处于历史0.15%分位（2010年以来），央企估值已处于历史较低区间。对比来看，A股总体PE（TTM）处于历史22.2%分位，央企估值优势显著。

　　邹慧：我们以中证央企指数（000926.CSI）为例，目前指数市盈率TTM为10倍，市净率为1.02倍，分别处于过去10年以来的35分位和15分位，均为历史低位。

　　关注低估值、高股息率、

　　业绩稳定国企龙头等

　　中国基金报记者：国企改革行情是今年最大的交易主线之一，哪些细分领域值得关注？

　　尹浩：一是创新型国企：2023年中央企业负责人会议指出，要“着力打造一批创新型国有企业”，在大国博弈背景下，国企以国家战略需求和产业升级需要为导向开展技术攻关，具有较强确定性。后续建议关注下一代通信网络、新材料、人工智能等的科技创新型国企。

　　二是有望发起专业化整合的国企：国资委相关领导也撰文提出“以市场化方式加大专业化整合力度”，并要求2023年在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合，以上领域专业化整合有进展的国企值得关注。

　　三是高股息属性的国企：高股息国企能够通过分红，既增厚分子端的现金流回报，又向市场传递企业价值向好的信号，进而推动估值重塑。高股息国企多集中在公用事业、能源、银行等领域，安全边际高且后续有稳增长政策及一带一路等政策催化。

　　陶灿：结合2023年“一增一稳四提升”目标，以及今年经济扩大内需的诉求，我们认为重点关注新老基建中扩大有效投资的央企国企细分领域。具体来看，新基建中关注“研发支出占营收比例”较高的细分板块，传统基建中关注净资产收益率、资产负债率、利润增速等指标有所改善的细分方向。

　　邹慧：第一，当前央国企上市公司普遍被低估，为投资提供了一定的安全边际，后续“中国特色估值体系”将持续重塑市场共识，推动国企估值回归，因此需要重点关注低估值和高分红的方向。

　　第二，实现产业链自主可控已成为各方共识，国内在上游资源端对外依赖度较高，在中游高端制造领域较海外仍有差距，保障资源安全和国产替代迫在眉睫。政策端已经不断强调，对于能源、资源安全和重要产业链、供应链安全的自主可控的重要性。国央企是国民经济的重要支柱，在重点产业的引导作用具有战略意义。

　　因此从国家安全角度出发，将重点关注运营商、交运、电力，掌握重要资源品的能源、有色方向，以及国家安全领域的军工和农业。进一步从创新角度出发，可重点关注掌握高端制造核心技术的新材料、机械、半导体等。

　　第三，另外也可以关注一带一路和央企国企的共振。2023年恰逢“一带一路”提出十周年，3月底将举办博鳌论坛，基建和进出口订单也有望加速落地。

　　林晓凤：已经实施或未来存在股权激励或资本运作预期的国央企，集团体外有较优秀的资产尚待注入，尤其军工领域等潜在标的；有望在中国未来社会经济结构和产业发展中充当产业引导者的国企行业龙头、链长企业；能够受益于数字经济、数字中国建设和产业发展的电信运营商、通信、计算机和传媒企业；旗下某些新兴业务能够分拆上市获得单独高估值的国企；低估值、高股息率、业绩稳定的国企龙头等。

　　霍华明：个人认为基建板块的投资机会值得关注。

　　今年资金面与地方政府均有望改善，基建实物工作量有望加速落地：（1）资金面预计有所改善：今年地方政府抗疫支出大幅缩减，土地出让及税收收入预期改善。此外中央仍有加杠杆空间，政策性金融工具继续发力，整体基建资金面有望改善；

　　（2）地方政府积极性有望提高：今年中央政府的政策总基调是依然是稳增长、稳信心，预计各地政府稳增长意愿将明显增强。

　　另外，基建板块的海外业务迎来催化，今年我国考虑举办第三届“一带一路”高峰论坛举办，又恰逢“一带一路”提出十周年，具有里程碑意义。基建工程作为中国强项，具备全球竞争优势，是一带一路合作推进的重要载体，预计在相关政策推动下，海外工程需求将加速恢复。

　　崔蕾：从大方向上看，聚焦科技自强的创新型国企方向、数字化转型方向和为“国之大者”服务的国家安全方向，助推央国企估值重塑。从细分行业上看，信创、通信、公用事业、能源等央国企占比较高的领域，中长周期视角下配置价值高。

　　一是信创领域：中共中央、国务院发布数字中国建设纲领，数字基建领域有望看到“东数西算”进一步升级与扩围，从而带来对算力、网络设备的需求，信创领域盈利有望迎来逐步落地。

　　二是通信领域：数字经济是“十四五”的重点任务，叠加当前通信运营商资本充足，数字化转型下传统通信行业商业模式有望迎来变革。

　　三是电力电网领域：类比住房商品化期间银行受益最甚，电价市场化趋势下电网或是未来最大赢家，未上市优质企业有望迎来价值重估。四是能源领域：能源转型革命下，产业资本与自身转型开支或有共振方向，如新能源、低碳等方向。

　　在“中国特色估值体系”背景下

　　央国企估值有望被重塑

　　中国基金报记者：目前国企市值占比高，有机构就认为，央国企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一。您如何看待“中国特色估值体系”背景下的央国企估值重塑？

　　尹浩：一方面，中国特色估值体系将会助力金融服务实体经济，使专业机构投资者进一步发挥有效定价和优化资源配置的作用，引导更多资金投向先进制造、绿色低碳、科技创新等重点领域的国企，进而提振国企估值；

　　另一方面，部分企业尤其是国企承担着大量社会责任，中国特色估值体系应该将国企承担社会责任创造的价值纳入估值框架，进而助力央国企估值重估。

　　陶灿：建设中国特色现代资本市场是一项系统工程，中国特色估值体系是其中的核心要点。面对内外部环境挑战，国有资本肩负着稳定经济大盘、强化战略支撑的重要使命。

　　落脚到资本市场，围绕中国具体国情形成更加完善、合理、客观的中国特色估值体系，对进一步拓宽投融资渠道、优化资源配置效率以及促进价格发现等具有深远意义，也是资本市场更好支持实体经济发展、助力动能转型的重要抓手。历史的发展要求中国资本市场提出并构建具备中国特色的估值体系，从追赶、学习、复制转向重构、优化、升级。

　　邹慧：在打造中国特色估值体系的时代背景下，央国企的估值有望被重塑。从现有的政策情况来看，央国企应该也是实现“中国特色估值体系”的主力军。不过这是一个长期过程，对于资本市场投资者来说，需要多一点耐心，陪伴优质央国企公司的长期成长。

　　霍华明：去年底，管理层提出探索建立“具有中国特色的估值体系”，让市场更好地认识国有上市公司的内在价值，通过提升经营质量、深化改革、优化激励等措施提升国有企业股权价值，可以有效维护当前我国财政安全，是实现国有资本保值增值、降低国资整体负债率的重要手段。

　　此外，基建、金融、通信等行业大型央企估值长期破净，由于国资监管要求，增发定价不得低于每股净资产，因此多数低估值国有企业难以进行股权融资。如果估值提升，股价恢复至每股净资产之上，可有效恢复其股权融资功能，进一步拓展多元融资渠道，降低对债务融资依赖，平衡国资财务风险。

　　中国特色估值体系可以纳入更多维度

　　中国基金报记者：目前主流的DFC或EV/EBITDA估值方法，核心都是站在股东立场，注重未来盈利能力。中国特色估值体系也只能以这个逻辑为基础吗？范式能不能彻底改变？

　　尹浩：中国特色估值体系不应只以DCF或EV/EBITDA估值为基础，这些指标更加注重经营效率等指标，应该更多纳入以ESG为代表的非财务因子。

　　国企承担着保供稳链、为中小企业纾困解忧、定向支持部分领域等责任，不可避免地向社会让利。“让利”往往引起市场对这些企业经营效率的担忧，也被视为压制估值的重要因素。中国特色估值体系应摒弃单一的利润价值取向，结合多个因素综合定价，尤其是企业行使社会责任创造的正外部性，进而起到改变估值范式。

　　陶灿：传统的估值模型重视财务因子，尤其是净利润指标，但央国企具有典型的中国特色价值，如果简单套用传统估值模型难免偏颇。

　　我们认为应该从央国企的商业价值、社会价值、特色价值三方面挖掘其价值的内涵外延：一是商业价值升维理念，对于惠及广大人民群众的商业模式给予适当“加分”；

　　二是社会价值拓展边界，多方位纳入ESG各项因子要素，提升央国企社会价值的正外部性溢价；

　　三是特色价值挖掘潜力，一些具有中国传统文化特色产业或新技术浪潮下传统企业盈利模式变革带来的价值重估有待更多挖掘。

　　邹慧：传统估值体系的基础是盈利、现金流、股东分红、资产质量等。这些基本的要素反映了企业的经营成果，相信也是中国特色估值体系的基础之一。

　　在这个基础上，我们认为中国特色估值体系可以纳入更多维度，例如央国企的ESG评分反映了企业的社会评价和环境责任等，也可以纳入到估值范式中来。当然，我们也期待更多政策可以出台来引导中国特色估值体系的构建。

　　霍华明：市场上的投资者是有选择权，若企业不是为股东创造价值，股东是可以用脚投票的。2023年央企考核目标的调整正是体现了央企的高质量发展的时代要求，与资本市场的评价指标更加契合。 

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　　编辑：舰长

　　审核：木鱼