文|裘翔  秦培景  杨帆  程强  李世豪

　　杨家骥  联系人：徐广鸿

　　市场短期波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾，投资者对经济的预期已经达到低点；全球流动性紧缩预期上修最快的阶段已过，硅谷银行困境对国内影响有限，投资者对海外流动性的担忧已经达到高点；经济复苏仍在不稳固的早期，两会后是增量政策信息的关键时点，预计市场预期的转折点将现，带来情绪和风险偏好的上修。首先，对于经济恢复的趋势无需过度担心，2月以来市场流动性及宏观流动性预期的下修导致博弈加剧，尽管经济恢复趋势明确，只是节奏上有先后，投资者急迫看到数据兑现的心理还是放大了局部负面信息的影响。其次，对于海外流动性紧缩无需过度焦虑，市场已度过加息预期上修最快的阶段，此轮美元反弹进程基本结束，硅谷银行困境远不足以引发金融动荡。最后，对于稳增长政策的力度无需过度低估，经济修复早期依靠被疫情压抑的需求的释放，决策层需要充分观察强度后再评估增量政策，预计新一届政府将带来增量信息，明确政策重心。

　　市场短期波动源于经济快速恢复的预期

　　与经济渐进修复的现实之间的矛盾

　　1）2月以来市场流动性及宏观流动性预期的下修导致博弈加剧。经历了去年12月到今年1月大量的回补性流入后，北向资金2月开始边际流入速度逐步放缓，2月至3月10日北向资金累计净流入仅108亿元，其中配置型资金净流入544亿元，交易型资金净流出436亿元。国内基金新发依旧低迷，2月主动权益产品新发121亿元，3月前10天发行122亿元，有转暖趋势但持续性仍需观察。整体而言，我们认为零售客户的信心恢复仍需时间，短期内还是量化和“固收+”等偏稳定回报型产品发行更占优。全球宏观流动性环境2月以来持续收紧，美元指数连续4周反弹，10年期美债利率也回到接近4%的水平。市场环境阶段性由增量转变为存量，博弈明显加剧，行业轮动速度近3年最快。

　　2）经济恢复趋势明确，只是节奏上有先后。2月PMI数据延续了此前景气回升的趋势，制造业和非制造业PMI读数均超过欧美国家，出行上无论是市内客运、航班执飞还是酒店入住均恢复甚至超过2019年的水平，地产二手房同比成交大增，新房网签同比降幅明显收窄。信贷需求出现趋势性好转，中信证券研究部宏观组认为，2022年的信贷呈现出“过山车”式的节奏，导致投资者在今年年初不敢轻言信贷趋势性回升，但是连续三个月的同比多增能够证明当前的信贷增长具有持续性。从结构上看，2月新增企业中长期贷款在企业贷款中的占比仍维持在70%左右的高位，1~2月合并企业中长期贷款同比增长77%，能够一定程度反映信贷消费的居民短期贷款同比多增3464亿元（对应182%增速）。

　　3）投资者急迫看到数据兑现的心理放大了局部负面信息的影响。经济的平稳修复和投资者急迫看到数据快速兑现的心理产生了矛盾，导致近期部分数据和舆情的负面影响被放大。例如，CPI不及预期被理解为需求不足，但实际上是受春节错月效应、食品价格超季节性下跌等因素的影响；“3·8节”化妆品电商零售数据不及预期，但实际上全国总体快递单量依然维持较快的增速，截至3月8日我国快递业务量已经累计达到200.9亿件，比2019年达到200亿件提前了72天，比2022年提前了6天；最近两周地产周度成交和销售有环比走弱态势，但前期过高的二手房成交数据本来就不会是常态，过度关注的高频数据势必会有短期波动，地产行业整体的恢复仍在进程中；乘用车的降价销售也引发需求不振的担忧，但实际上排放法规升级背景下超龄车降价、去库存乃情理之中，并不构成行业重大负面影响，汽油车国五切换国六、柴油车国五切国六、欧洲NEDC切WLTP期间都出现了降价去库和政策切换前后销量波动。

　　全球流动性紧缩预期上修最快的阶段已过

　　硅谷银行对国内影响有限

　　1）市场已度过加息预期上修最快的阶段，此轮美元反弹进程基本结束。2月至今，海外市场已快速大幅上修对美联储的加息幅度和次数的预期。根据Fedwatch的数据，1月末的主流市场预期是3月加25bps后就停止加息，但到了3月9日，主流预期已经变为3月加50bps，5月加25bps并且6月再加25bps，相当于一个多月时间市场预期就从4个月内加25bps并且加息见顶变成4个月内加100bps并且还可能上修。不过持续保持高利率对经济和金融的潜在损伤也是客观事实，美国2年期和10年期国债倒挂程度一度达到107bps，是2000年以来的最高水平，硅谷银行的风险爆发也源于快速上升的利率环境。在这种背景下，即便美国通胀仍然具有粘性，美联储的加息节奏和幅度也很难达到去年的水平，但过去1个多月加息预期的上修速度基本跟去年持平。此外，最新的非农数据也显示就业市场紧张程度边际上有所缓解，工资增速和失业率均低于市场预期。我们认为此轮美元和美债利率反弹进程基本结束。

　　2）硅谷银行流动性困境远不足以引发金融动荡。当前美国存款机构储备金余额为3.0万亿美元，相对2020年低点高出1.6万亿美元，仍处于比较健康的位置。另外，近三个季度美国四大银行的一级资本充足率也持续反弹，摩根大通/花旗/美国银行/富国分别为13.2%/13.0%/11.2%/10.6%，四大银行的CDS当前水平仍显著低于2020年3月新冠疫情爆发初期，更远低于2008年金融危机时期。目前硅谷银行尚未牵扯到居民部门和企业部门的债务违约，风险更多集中于美元PE/VC以及一些创业企业，对美国科技领域和创投生态可能有比较大的冲击。不过，近两年中国本土的创投行业对于美元基金的依赖度已经大幅降低，根据清科的统计，2022年中国股权投资市场新募人民币基金LP当中国有控股及国有参股主体的出资已经占到73.2%，呈现明显的国资引导产业升级和转型的特征。我们认为硅谷银行流动性困境不足以引发大型金融机构的风险和金融动荡，同时其对PE/VC行业以及创业企业的影响对国内的传染也极其有限。

　　经济复苏仍在不稳固的早期

　　两会后是增量政策信息的关键时点

　　1）修复早期依靠被疫情压抑需求的释放，需要观察强度后再评估增量政策。在国内新冠感染人数提前达峰后，此前被疫情所压制的需求在1~2月集中快速释放推动了年初经济的强劲修复，但需求释放结束后国内经济的实际内生增长潜力尚待更多的数据和时间来验证。从居民部门新增存款增速来看，2022年12月短暂回落至29%后，2023年1月和2月别达到81%和79%的同比增长，居民对于超额储蓄的运用依然显得十分保守，信心恢复仍在极其不稳固的早期，远未到需要担心政策力度的时候。今年正值政府领导班子换届之年，2月机构改革，3月两会，国务院领导人和各中央部委负责人在本周交易阶段尚未完全确定，加上目前经济恢复趋势依旧平稳，决策层也需要在经济重启和全面恢复进程中，不断试探经济潜在增速，再去评估增量政策，政策预期不宜一次性打满。

　　2）预计新一届政府会带来增量信息，明确政策重心。两会后围绕新政府班子和各部委领导的猜测就会完全落地，市场混乱的预期也重新形成一致。更为重要的是新一届政府班子会明确工作主线并带来新的方向。回顾2000年以来两次政府换届期间的两会，新总理的首次亮相确定的基调基本决定了未来3年市场的主线。2003年温总理就任时，经济发展目标以中国式的城镇化、工业化和现代化为核心，新一届政府工作的首句话是“保持经济持续较快增长，同时不断提高人民的生活水平”，与之契合的“五朵金花”行情在2003至2004年持续引领市场。2013年李克强总理就任时，以推动经济转型、创新驱动发展为政府工作的核心，新一届政府工作首句话提到“持续发展经济，关键在推动经济转型”、“打造中国经济的升级版”，此后创业板迎来年度级别牛市。我们预计下周李强总理的亮相一定能带来增量信息，明确市场主线方向。

　　预计两会后出现市场预期的转折点

　　带来情绪和风险偏好的上修

　　前期的市场波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾，放大了短期高频经济数据波动的影响。当前市场对经济的预期已经达到低点，对海外流动性的担忧已经达到高点，随着下周两会后新一届政府班子明确政策重心，预计市场也会进入新的稳态。配置上，建议继续坚守成长洼地，提高半导体和信创板块的配置优先级，战略性增配能源、科技、国防和农业“四大安全”领域，风格结构上更偏向中大盘成长。同时，还建议关注2023年业绩有较大同比改善空间的行业，如科技中的数字经济，医药中的中药、设备、器械和创新药，机械和军工板块中细分材料和设备领域，地产链中家居、家电等后周期品类。

　　风险因素

　　疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

　　《A股策略聚焦20230312—市场预期的转折点将现》

　　发布日期：2023-3-12