中金点睛
文/中金大类资产团队：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋
近期中美欧经济增长同步改善，但股债商品黄金等大类资产却承压调整。高通胀背景下的中外增长联动或不再是单纯利好，也会形成隐忧。3月份建议逢低增配A股、港股与黄金，同时注意控制风险。
中国增长提供机会：并非“强预期弱现实”，中国股票相对占优
我们构造的高频经济活动指数显示春节假期后经济复苏斜率非常陡峭。
图表：高频经济活动指数与十年期国债利率同向变动
图表：高频经济活动指数与国内股市同向变动
交通出行、地产成交等需求侧指标率先回暖，基建开工、产能利用率等供给侧指标接力上行，经济活动呈现全面改善。
图表：电炉产能利用率近期快速上行
图表：螺纹钢产量2月开始出现提升
高频经济指数已经越过2022最高水平，并且保持强劲向上势头。高频经济活动指数对资产走势具有较强启示，指数上行则对应股票占优而债券承压（《高频数据中的资产信号》）。2月PMI数据大幅超出预期，与高频数据信号互相验证。2月信贷可能稳健回升，1-2月消费投资生产有望同步改善（《1-2月经济数据前瞻》），或进一步提升风险情绪。
从估值角度看，风险溢价虽然接近过去5年均值，但考虑到指标领先性，仍然提示股票的相对优势。当前沪深300前向市盈率14.6x，处于周期相对低位。
图表：风险溢价提示股市相对债市股市更具优势
从政策面看，两会传递稳增长、促改革信号，基本符合市场预期，兼顾当前与长远，避免过度刺激。随着两会的顺利推进，相关政策改革举措仍然可期。尽管存在以上有利因素，今年春节行情股市表现仍较为平淡，交易整体缺乏明确主线、风格轮动较快；小盘相对占优，但大盘表现偏弱；债市资金面有所收紧，但长端利率变动不大。我们认为国内股债资产尚未充分反映经济修复斜率。
图表：2023年春节到两会期间股市走势弱于往年平均水平
图表：沪深300指数涨幅低于反转效应指示水平
随着1-2月官方经济数据陆续公布，可能支持国内股票相对债券优势扩大，中国资产相对海外资产优势增大。我们建议维持超配A股和港股，结构上短期关注经济修复主线和政策支持的细分成长板块，如泛消费、数字经济等。与此同时，我们也提示3月美国数据与美联储政策或造成一定资产价格震动，建议灵活控制仓位（详见后文分析）。
海外通胀形成风险：资产波动可能加大
2月份的中国、美国、欧洲等主要国家经济增长同步共振，也导致通胀担忧与紧缩预期升温。
图表：2月中美欧增长均超预期
图表：1月欧美通胀环比抬头
图表：美联储未来3次会议上加息概率升高
图表：市场加息路径预期高于12月FOMC指引
在去年6月发布的《大类资产2022H2展望：滞胀交易的下一站》中，我们提出“通胀成本再分配”的概念：在疫情之前的二十年，各大国经济增长往往可以互相促进，中国经济复苏有助于美欧经济增长，美国经济强劲有助于中欧经济增长。按照这一思路，2023年中国经济修复，有助于对冲全球经济放缓的负面影响。但在疫后世界，中美欧日等大型经济体的增长互动关系可能已经发生深刻变化：由于疫情冲击，全球范围内总供给小于总需求，大部分经济体通胀达到过去几十年最高水平。为使通胀降温，需要在全球范围内压缩总需求，才能实现供需平衡。
图表：为了控制通胀，在供给短期难以迅速恢复的情况下，需要减少需求
如果中国经济明显修复，同时海外经济避免衰退，中外增长周期共振，海外通胀压力或再次升温，迫使中央银行进一步收紧货币政策压缩总需求，对全球股市都形成压制。由于增长改善需要时间，从增长改善传导到通胀上行、通胀压力从国内传导到海外也需要时间，我们预测上半年海外通胀快速改善，但下半年通胀风险增大。
图表：中国PMI与工业商品指数正相关
2月份美欧公布的增长和通胀数据偏强，高于我们此前预期，可能是统计方法调整影响较大（《美国通胀改善放缓的资产启示》），未必反映与中外经济周期同步共振。我们继续预期美国通胀在Q2回归快速改善通道，美欧经济下半年出现衰退。
图表：季调为非农多贡献300万就业人口
图表：零售消费季调也高于非季调数据约700亿美元
但是，根据美联储主席Powell与其他联储高官近期表态[1]，美联储会根据近期经济数据调整货币政策。如果3月份美国就业（3/10公布）与通胀数据（3/14公布）仍然偏强，我们认为美联储可能在3月FOMC会议上调散点图，抬高加息终点至5.25%以上，并且不排除一次加息50bp可能性。受此影响，股债商品黄金等大类资产可能波动加大，我们建议逢低加仓美债与黄金：即使计入未来还有3次25bp的加息（即加息到5.25%-5.5%），十年期美债利率均衡价格也仅在3.2%-3.4%区间，远低于当前市场定价4%。我们预测美债利率上半年降至3%左右，美债利率下行，利好黄金表现。
美国CPI仍然偏强，逢低加配黄金美债
3/14日公布美国2月CPI。我们的模型预测通胀仍然偏强（核心CPI环比：中金大类资产0.40%，一致预期0.4%，前值0.41%；名义CPI环比：中金大类资产0.38%，一致预期0.4%，前值0.52%），核心和名义CPI同比增速分别为5.5%和6.0%。
模型显示1-2月份通胀较强更多反映暂时性扰动（《美国通胀改善放缓的资产启示》），通胀有望在2季度重回快速下行通道：供应链改善与需求结构变化维持商品继续通缩；统计滞后效应导致房租通胀逐级下行，医保通胀维持负数。我们预期2023Q2名义与核心CPI环比增速中枢在0.2%-0.3%区间，名义CPI同比增速在今年6月降至3%-3.5%区间（《新视角看通胀变数与资产变局》）。中期通胀前景明显改善，可能推动美联储政策开始转松，为债券、黄金与成长风格股票表现提供支撑。
图表：我们预计医疗服务通胀未来10个月环比维持负值
图表：核心商品通胀维持低位
图表：我们预测房租通胀环比增速放缓
3月资产配置建议
图表：3月大类资产配置建议
? 国内股市：维持超配，关注经济复苏主线和政策支持领域
去年10月底以来，国内股市在预期驱动下提前交易经济复苏，春节之后，市场等待经济实质性复苏信号，成交情绪相对低迷。虽然1-2月处于经济数据真空期，但是我们构造的经济高频指数显示中国当前的经济实质性复苏进度可能好于市场预期：春节假期后半周开始，需求侧指标率先回暖，国内交通出行、部分消费指标出现明显超季节性上行，驱动经济高频指数快速提升。2月份开始，供给侧也开始出现复苏迹象，基建开工相关指标转为上行，支撑经济增长指数上行。从高频经济增长指数与股市的关系来看，中国增长与股市收益率历史上存在较强的同步正相关性，近期股市走势尚未充分反映经济修复水平。
图表：股市表现低于高频经济活动指数预示水平
向前看，积极的财政政策有望继续支撑财政脉冲上行，信贷需求回暖也支撑信贷脉冲走强，从宏观流动性层面支持经济复苏和股市表现。财政政策方面，两会政府工作报告中2023年赤字率和赤字规模较2022年均提升，并指出“适当扩大专项债投向领域和用作项目资本金范围，注重加强中央预算内投资、地方政府专项债券、政策性开发性金融工具等有效衔接”，我们预计今年准财政工具仍将持续发挥作用，支撑财政脉冲上行。
图表：财政脉冲领先沪深300指数6个月左右
货币政策方面，结合两会和此前《货币政策执行报告》中的表述，我们认为货币政策整体仍将维持宽松，继续支持实体经济发展。信贷方面，根据中金银行组测算，2月信贷数据在基建配套融资落地和二手房市场复苏支持下有望延续“开门红”，社融在低基数下有望大幅同比多增。
图表：信贷脉冲领先沪深300指数6个月左右
若2月信贷数据超出市场预期，可能成为继2月PMI之后市场确认经济实质性复苏的下一个关键节点，结合当前A股相对历史估值水平和相对债券估值均较低，A股估值具备中期吸引力，股市可能具备较好的反弹空间。
图表：A股非金融估值低于历史均值
图表：股债相对估值仍在历史均值以上，预示未来一年股市有望相对债市取得10%左右超额收益
结构上：1）前期受疫情影响较大领域可能具备较好的配置价值，如泛消费板块；2）两会期间，部分改革预期的细分成长领域可能成为市场焦点，如数字经济、国企改革等。
? 海外资产：维持标配
近期公布的数据显示美国增长和通胀韧性较强，2月美国综合PMI回升至荣枯线上方，经济意外指数也显示欧美经济2月超预期增长，同时，欧美1月欧美通胀环比再次抬头，较强的经济韧性可能导致美联储短期继续保持紧缩。
图表：2月美国PMI有所回升
图表：1月欧美通胀环比抬头
美联储主席鲍威尔周二在国会上的讲话表示可能在今年将利率提高到比先前预期更高的水平[2]，为意外强劲的经济降温。我们的模型也预测2月美国通胀可能仍然偏强，短期通胀韧性可能强化市场对美联储的加息预期，对海外股市形成压制。
但与此同时，美联储更长时间内维持紧缩，也从货币层面对通胀下行施加更大的力量。中期来看，我们的预测模型显示美国名义通胀同比在未来1个季度仍有望保持下行。在本轮高通胀背景下实施更长时间的货币紧缩也意味着美国衰退风险进一步提升。3月8日鲍威尔国会讲话之后，美债利率倒挂幅度加深至106bp，预示着美国衰退概率进一步提升。
图表：美国区域联储PMI指标与经济衰退
通胀前景的改善、美国衰退压力渐行渐近、叠加部分金融市场流动性风险的逐步浮现可能推动美联储政策开始转松。此外，我们认为不宜低估美联储未来开启降息后的降息幅度：根据历史上曲线倒挂和美联储降息幅度的线性关系，当前美债利率倒挂水平对应未来一轮降息周期中美联储平均降息530bp。虽然实际降息空间可能低于曲线预测，但我们认为美债利率曲线隐含的降息信号仍不宜忽视。
图表：美债收益率曲线深度倒挂预示着未来美联储降息空间可能增大
总体看来，美股短期面临通胀韧性、政策紧缩带来的下行压力，波动可能加大；中期虽然分母端政策鸽派转向可能减轻一定压力，但衰退风险又对分子端盈利形成拖累，建议中期维持标配，关注成长板块的结构性机会。
? 利率债：维持标配
短期来看，经济实质性复苏、融资需求回暖可能增加长端利率的上行压力。我们构建的经济高频指数受供需两方面回暖驱动明显上行。经济高频活动与债券长端利率同期同向变动，国内宏观基本面改善背景下，内生融资需求可能逐渐恢复，高息资产供给不足问题得以缓解，叠加风险情绪改善，可能形成长端利率的上行压力。从估值角度看，风险溢价提示债券估值已经偏高，配置性价比下降。
图表：高频经济活动指数与十年期国债利率同期变动
但由于当前我国经济仍在复苏初期，增长势头尚不稳固，内生融资需求的恢复仍需宽松政策支持，同时海外衰退风险也可能造成国内经济二次探底风险，货币政策基调整体仍维持宽松，利率短期快速上行风险不大。从历史复盘来看，国内债券在历次经济复苏期均能取得正收益，相对其它经济周期阶段的平均涨幅较好。因此，综合多空因素，我们对国内债券维持标配。
? 信用债：维持标配
2 月信用利差快速修复，主要由于理财为代表的广义基金规模恢复和年初的配置行情。向前看，信贷脉冲和财政脉冲上行可能对信用利差形成一定下行动力。结合国内信用债市场整体供需情况，3 月信用利差或仍将低位震荡，如果资金利率不出现进一步上行，建议维持标配。从配置品种上，建议仍以城投底仓策略，辅以中短久期城投适度下沉、部分有一定利差的国有地产择券增强回报，不过部分区域需控制行政级别不可过度下沉，同时关注事件性风险扰动。（中金固收组《中国信用策略月报：需求仍有支撑，关注“资产荒”演绎》）
? 商品：维持低配，内外品种走势可能延续分化
2月美国通胀和经济数据均超预期，在海外流动性收缩预期升温、未来需求可能下行背景下，我们建议对于海外需求主导的大宗商品维持低配。国内方面，在目前美联储加息预期计价边际放缓的背景下，国内经济高斜率实质性复苏可能支撑国内需求主导品种价格。
分品种看：
1）能源方面，中金大宗商品组预计2023年中国石油需求同比增量至80万桶/天左右，但国内需求恢复或不会推动全球需求持续高增长，因此也不会驱动石油基本面结构性短缺。我们认为目前欧洲天然气价格在需求改善和供给减弱情况下或已筑底，美国暴风雪气候和对欧洲出口增长同样将继续为美国天然气基本面带来边际趋紧压力。
2）黑色金属方面，市场需求在元宵节后开始加量释放，现实层面需求的超预期恢复是黑色系反弹的主要动力，往前看，市场的交易重心也将继续围绕旺季需求兑现情况来进行。
3）农产品方面，美国农业部对2023/24年度美国谷物的各项数据预测对盘面造成一定打压，尽管南美天气对作物产量有明显的负面影响，但USDA对新年度美国玉米种植面积和供需预期的增加仍然基于市场较强的利空情绪。
（详见中金大宗商品组《图说大宗：内需修复，黑色系率先走强》）。
图表：国内需求主导型商品价格可能受到支撑
? 黄金：维持超配
近期，欧美通胀和经济数据的超预期导致市场加息预期快速上升，对黄金价格造成了一定调整压力。我们的模型预计3月14日公布的美国2月CPI可能仍偏强，美联储可能在3月FOMC会议上调散点图，短期黄金仍有波动加大风险。但中期来看，目前的通胀和经济数据可能更多受到统计调整影响，我们认为上半年海外通胀可能继续快速改善，美欧经济下半年出现衰退的大趋势不变。通胀前景改善、衰退压力增加将仍有利于黄金表现。此外，当前全球地缘风险问题仍存，部分金融市场局部流动性压力增加，若出现黑天鹅事件导致金融市场震荡，黄金也可能对超预期风险事件提供良好对冲。因此，若2月通胀数据显示美国通胀仍有韧性，导致黄金价格回调，可能为增配黄金提供了较好的加仓机会，建议逢低加仓，维持黄金超配观点不变。
图表：黄金与美债实际利率负相关
图表：美债利率变动更多由实际利率驱动，通胀预期保持相对稳定
2月大类资产表现回顾
过去一个月，全球资产整体表现排序（美元计价）为：美元指数>0>美国国债>中国债券>美国股票>商品>中国A股>黄金>港股，国内，我们预期中小盘股票在经济边际回暖的情况下占优，而中证1000本月明显跑赢沪深300，验证了我们的预期，3月我们建议超配A股和港股，结构上短期关注经济修复主线和政策支持的细分成长板块，如泛消费、数字经济等。海外方面，1月美国就业、零售、通胀的核心数据全部明显高于市场预期，可能受到季节调整、气温异常、减税等因素影响较大，我们认为2月份市场主线逆转为加仓宽松交易创造机会，建议逢低加配黄金与美债。
从实际资产走势看，2月份由于美国经济和通胀数据屡超预期，全球股债资产均出现调整。国内A股在经历1月的快速上涨后承压回落，港股受海外紧缩预期影响出现较大调整，但同时国内经济回暖，需求驱动的商品价格相对跌幅较小；海外股市同样在加息预期上升压力下普遍回调，美债长端利率2月底重新回升至3.9%，并于3月初再次突破去年11月以来4%的高位，美元指数一枝独秀，成为2月全球唯一上涨资产，黄金、商品等承压下行。
图表：2月大类资产表现排序：美元>0>债券>股票
1）股票中，2月NASDAQ>美股>A股>港股>创业板。国内市场在经济基本面有所回暖但尚待数据验证、海外流动性紧缩的压力下回调，风格上中小盘跑赢大盘，价值跑赢成长，创业板指月内回落8.3%。分行业看，通信、轻工制造、计算机、纺织服装等行业表现涨幅居前。海外1月通胀环比转正，同时美国经济数据好于市场预期，通胀回升叠加增长韧性大幅推升市场加息预期，明显压制海外股市表现，标普500指数月内回落2.61%。纳斯达克指数在ChatGPT热潮带动下本月表现较强韧性。
2）债券中，美国高收益债>中国高收益债>美国国债>中国国债。国内方面，长端利率本月维持平稳，两会前市场维持谨慎，整体呈窄幅震荡格局，但短端利率在经济复苏预期下小幅上行，月内涨7bp，利率债跌2.5%。海外方面，美国加息预期卷土重来，长端利率飙升，美债月内承压下行2.3%。
3）大宗商品中，全球商品本月均回落。国内方面，南华商品指数月内跌3.4%，但内需支撑的黑色系韧性仍强，月内维持高位震荡；海外商品品种价格整体下跌，CRB指数月内下跌3.0%，其中原油受到中国、印度需求增长提振跌幅最窄，仅0.7%。黄金则受美元指数上行压制，月内跌幅达5.2%。
4）外汇中， 美元>0>人民币>欧元>日元。2月美元指数强势上行，市场交易美联储紧缩预期，美元指数月内上涨2.7%。国内经济回暖与欧洲央行表态鹰派相对支撑人民币及欧元表现，日元在月内经历了央行行长人选消息的扰动，但货币政策并未出现转向信号，难改下行趋势，月内日元对美元汇率下跌4.5%。
全球大类资产历史表现
图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）
图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）
注：在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2023年2月28日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：2006年至今中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率）
注：现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2023年2月28日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：股债内在回报率比值明显高于均值水平，反映股票吸引力提升
图表：股权风险溢价高于2011年以来均值水平
图表：大类资产估值对比（时间区间为过去十年）