摘要：中信证券研报指出，年初以来，经济实现快速恢复，市场经历外资和内资接力，各主要指数涨幅明显。展望3月和二季度，我们认为经济快速恢复仍将持续，政策预期仍会上修，海外流动性和地缘扰动迅速提前反映在定价中，后续边际影响开始减弱，预计两会前后增量资金将逐步形成共识并集中入场，全面修复行情的第二波即将开启，建议把握黄金配置期，增配中大盘成长。首先，经济恢复正在途中，信心传导需要时间，复苏仍在早期，远未到担心政策力度和持续性的时候，两会期间新政府班子预计会传递坚定恢复经济的政策信号，激发市场信心。其次，美联储加息预期在强劲就业和通胀数据披露后上修，市场迅速完成重定价，地缘扰动在近期密集发生，但投资者对后续可能的风险事件已有预期。最后，年初以来市场依次经历外资回补和活跃内资接力，预计后续主旋律是增量资金入场，大小风格分化程度已经达到阶段性高位，中大盘成长成为新洼地。

　　文|裘翔  秦培景  杨帆  程强  李世豪 杨家骥

　　年初以来，经济实现快速恢复，市场经历外资和内资接力，各主要指数涨幅明显。展望3月和二季度，我们认为经济快速恢复仍将持续，政策预期仍会上修，海外流动性和地缘扰动迅速提前反映在定价中，后续边际影响开始减弱，预计两会前后增量资金将逐步形成共识并集中入场，全面修复行情的第二波即将开启，建议把握黄金配置期，增配中大盘成长。首先，经济恢复正在途中，信心传导需要时间，复苏仍在早期，远未到担心政策力度和持续性的时候，两会期间新政府班子预计会传递坚定恢复经济的政策信号，激发市场信心。其次，美联储加息预期在强劲就业和通胀数据披露后上修，市场迅速完成重定价，地缘扰动在近期密集发生，但投资者对后续可能的风险事件已有预期。最后，年初以来市场依次经历外资回补和活跃内资接力，预计后续主旋律是增量资金入场，大小风格分化程度已经达到阶段性高位，中大盘成长成为新洼地。

　　预计经济快速恢复将持续

　　政策预期仍会上修

　　1）经济恢复正在途中，信心传导需要时间。春节后出行和服务业率先强劲恢复，国内航班执飞架次已达到去年最高水平，1月7日至2月15日期间平均票价近1000元，较2019年春运增加约9%；根据STR的数据，春节后首周国内酒店行业整体RevPAR（平均客房收益）已经恢复至2019年同期的117%，中信证券研究部社服组认为3月头部酒店集团RevPAR即有望追平或超过2019年同期水平，暑期旺季有望恢复至2019年同期的110%以上。建筑业在元宵节后开工复工率和劳务到位率明显提高，全国建材市场出现了单日成交20万吨以上的情况，水泥也出现提价迹象。地产市场二手房成交数据恢复明显，中信证券研究部地产组跟踪的14个二手房样本城市累积网签8.8万套，同比增长27.0%，广州等城市已开始出现新房销售回暖。不过，企业中长期贷款高增而居民中长期贷款继续放缓，也说明当前的经济恢复要传导到居民端的信心仍需要时间。

　　2）复苏仍在早期，远未到担心政策力度和持续性的时候。2022年实际GDP下滑幅度相较2008年和2018年更大，2008~2009年的增速相较此前5年平均增速大约下滑了2.33个百分点，2018年的增速相较此前5年大约下滑了0.46个百分点，而2022年相较过去5年则下滑了3.06个百分点。很显然，今年企业和居民端的信心恢复，需要比以往更坚定和持续的扩张型政策支持。当前的经济复苏势头强劲，但时间维度上仍处于早期。例如，出行人次迅速接近2019年水平，但人均开支水平仍有较大距离；部分城市二手房成交明显升温，但是大部分城市新房销售和开发商拿地仍远未回归常态，提前还贷仍普遍存在；汽车、家电、消费电子产品等大宗消费品的销售依旧偏弱，居民超额储蓄回落并不明显。当前的经济不同于2019年，短暂的刺激远不足以全面恢复内生增长，即便局部经济恢复良好，也远未到担心政策力度和持续性的时候。

　　3）两会期间新政府班子预计会传递坚定恢复经济的政策信号，激发市场信心。根据中信证券研究部宏观组测算，以2021年各省GDP为权重基础，31省市地方两会公布的2023年GDP增速目标的加权平均值为5.6%，过去几年，全国增长目标通常比加权增速低0.5个点左右，预计2023年全国GDP增速目标为5%左右。今年是新一届政府执政的第一年，也是“十四五”的关键之年，新一届政府大概率会在两会上释放强劲的信号以增强市场主体信心，如果最终将增长目标定在5%以上，可能也只是在各种外部压力和不确定下设定的底线指引，同时释放中国既需要增长速度也需要增长质量的信号。不过我们预计新一届政府班子在实际执行过程中应该是尽力做到更好的基调，即用明显高于目标的积极性、举措和成果来刺激市场，充分激发市场信心。

　　海外流动性和地缘扰动迅速提前反映

　　在定价中，后续边际影响开始减弱

　　1）美联储加息预期在强劲就业和通胀数据披露后上修，市场迅速完成重定价。美国1月剔除食品和能源项的核心PCE同比增长4.71%，较前值4.6%回升，且远超市场4.4%的预期。在强劲的劳动力市场和工资增长下，通胀的回落进程并不顺畅。就业与通胀数据超预期后，市场紧缩预期再度抬头，芝商所的FedWatch工具显示，市场现在主流预期已经是3月、5月和6月议息会议各加息25bps。不过，在巨大的衰退风险面前，美联储在未来的每一次加息可能都会比2022年更为谨慎。当前10年期美债收益率与3月期收益率的倒挂水平已达到-91bps，是1980年以来的最大值，纽约联储未来12月经济衰退概率指数亦上升至57.13%的高位，美国衰退预期已达历史峰值。在这种背景下，即便阶段性通胀超预期，市场对于加息节奏和终点利率的预期也不太可能发生重大变化，更多的还是对此前过度乐观情绪的快速修正。

　　2）地缘扰动在近期密集发生，但投资者对后续可能的风险事件已有预期。俄乌冲突一周年前后，针对此地缘事件的相关负面信息密集出现。中国外交部在2月24日发布了《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》，详细阐述了中国的立场，但依旧无法完全消除海外有偏见的报道和理解。在中美竞争的大背景下，此类地缘扰动事件频繁出现越来越难以避免，因此市场早已对此类风险事件有足够预期，更多聚焦在国内自身经济恢复和企业运营。不过在市场一段时间涨幅偏大，活跃资金仓位回升较快并且缺乏增量资金的状况下，此类地缘扰动更容易对市场产生负面影响。这背后的本质是市场在经历了过去一年的波动后，投资者心态不稳定，会下意识地高估黑天鹅事件出现的概率，但这种情绪会随着时间的推移慢慢平复。

　　预计两会前后增量资金将

　　逐步形成共识并集中入场

　　1）年初以来，市场依次经历外资回补和内资接力，后续主旋律是增量资金入场。去年12月至今年1月北上资金大规模的流入，如果剔除9~10月快速净流出的规模，则跨年两个月净流入为1078亿元，与之前三年的情况（1114、972和1058亿元）相差不大。回补结束后，2月开始北上资金流入明显放缓，单月净流入141亿元，其中配置型资金净流入494亿元，交易型资金净流出393亿元。北上资金流入放缓的同时，国内活跃资金的边际定价影响明显增强，活跃私募仓位抬升至80%附近并持续高仓位运作，活跃内资的接力主要反映在对主题以及中小市值成长股的挖掘更为积极。2月新发公募基金依旧偏弱，截至24日共成立主动产品仅100亿元，较1月环比下滑21%，被动产品仅37亿元，较1月环比下滑5.4%，不过根据中信证券渠道调研情况，私募量化产品发行和认购热度明显更高，反映出市场并不缺乏场外增量资金。随着市场在两会前后对政策和经济的中期趋势形成更一致共识，预计增量资金会在3月集中增配A股。

　　2）大小风格分化程度已经达到阶段性高位，中大盘成长成为新洼地。今年以来市值下沉成为一个持续占优的风格趋势。今年2月，小盘宽基指数的涨幅明显领先于中大盘宽基指数，国证2000和中证1000分别录得2.6%和2.1%的涨幅，而沪深300和中证500仅有-2.3%和0.8%。经过2年左右调整，上证50相较于中证1000点位分位数从2021年2月的86%降至2022年2月的18%左右，处于过去5年的较低水平，大小风格分化程度已经达到阶段性高位。不少中大盘成长股在持续机构持仓调整后估值重新回到合理区间，以中信证券研究部行业组覆盖的样本股为例，部分成长制造板块的动态估值已经接近甚至低于2018年底时的水平，例如，锂电池产业链、光伏产业链2023年PE分别为16.3倍和17.8倍，低于2018年底时18.8倍和18.1倍的动态估值。随着存量调仓结束，增量资金的流入预计会逐步填平中大盘成长的相对估值洼地。

　　预计两会前后全面修复行情的第二波开启

　　把握黄金配置期增配中大盘成长

　　两会期间新一届政府班子预计会传递坚定恢复经济和信心的政策信号，打消投资者对于政策力度和持续性的担忧，并上修政策和经济预期。海外扰动虽多，但边际影响在3月预计会开始减弱，随着市场形成经济将持续恢复的共识，预计增量资金集中流入将推动市场开启第二波全面修复行情。配置上，在两会窗口期建议继续坚守成长洼地，提高半导体和信创板块的配置优先级，战略性增配能源、科技、国防和农业“四大安全”领域，风格结构上更偏向中大盘成长。同时，还建议关注2023年业绩有较大同比改善空间的行业，如科技中的数字经济，医药中的中药、设备、耗材和器械，制造中的风光储，机械和军工板块中细分材料和设备领域，地产链中家居、家电等后周期品类。另外，创新药或在今年接力CXO成为新的赛道型板块。

　　风险因素

　　疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。