春节至今，外资和南向资金的走势明显背离。2018年以来，有四段时期出现风险事件爆发导致南向资金流出港股，而外资却持续增配中国资产的阶段。具体看，港股下跌阶段，南向集中减持成长性行业以及金融和能源板块，非南向除增配成长板块外，也布局防御性高股息标的。但在2022年11月中旬至12月中旬港股反弹期间，非南向资金呈现获利了结，而南向资金小幅流入的态势。受近期中美摩擦升温，市场再度上调美联储加息预期的扰动，港股自1月27日以后震荡下行。但结合今年中国经济复苏的高确定性以及当前中国资产显著的估值优势，短期情绪面的风险得到消化后，南向和外资都有望重新增配港股市场，建议关注两大主线：1）消费，包括汽车、消费电子、食品饮料和社服；2）地产后周期产业链，包括家居和家电等。

　　▍外资增配中国资产时期，避险情绪是导致南向流出的主因。

　　春节后至今，外资和南向资金的走势明显背离，呈北向流入A股、非南向流入港股，而南向却流出港股的趋势。除去年年底外，2018年以来，共有四个时期外资增配中国资产的同时南向却流出港股。这四个时期均是内/外部事件冲击频频、投资者情绪较差之时，期间A股/港股市场都显著下跌。整体看，2014年11月港股通开通后，南向资金整体呈现持续流入港股市场的趋势，仅在风险事件爆发导致港股下跌时才阶段性流出，如流动性紧缩、内外部监管趋严、中美摩擦加剧等时期。另外，在2022年11-12月间，多重拐点驱动中国资产触底反弹。这一时期在北向开始大幅流入A股市场的情况下，南向尽管并未阶段性流出港股，却呈现流入港股显著趋缓的趋势。

　　▍港股下跌阶段，南向集中减持成长性行业以及金融和能源板块。非南向除增配成长板块外，也布局防御性高股息标的：

　　1．成长板块：非南向资金积极左侧布局信息技术、医疗保健和可选消费行业；而南向资金在信息技术和可选消费板块都有较明显的减持，在医疗保健行业资金流相对变化较小。个股层面，信息技术板块南向与非南向对手盘交易明显，非南向主要买入金蝶国际、舜宇光学科技、金山软件等；而南向资金买入的个股较为分散。医疗保健行业非南向买入的个股与南向买入或卖出的个股都不存在明显的相关性。可选消费中，非南向资金较多布局于零售业及耐用品细分领域。

　　2．防御板块：非南向资金在板块回撤较大的时候积极布局金融、公用事业等，而南向资金则出现减持现象。个股方面，金融行业非南向资金流入综合金融板块较多，而南向则卖出综合金融以及银行。公用事业中，在2021年碳中和政策下，非南向增配清洁能源、风电等，而南向在环保以及燃气等细分领域龙头积极买入。虽然两大类资金在公用事业板块中并未对特定个股出现同时流入或流出的特征，不过两者在该行业中的布局在几次资金流向背离中都呈现与自身较高的个股一致性。

　　▍第五轮（2022年11月中旬至12月中旬）港股反弹期间，非南向资金获利了结，而南向资金小幅流入。

　　第五轮资金流向背离明显不同于其他轮次，此次发生在港股自历史估值底部反弹，明显跑赢A股和全球其他主要市场。与前四轮完全不同的是，非南向资金卖出医疗保健、信息技术和能源行业。对比各个时间段中该三个行业的港股走势，港股下跌期间非南向资金有左侧布局的趋势。此轮南向与非南向资金发生背离前，信息技术、医疗保健、能源行业从前期低位已分别上涨36.5%/33.2%/11.0%。非南向资金获利了结的情况明显，而南向资金则体现了右侧入场做趋势交易的现象。

　　▍投资建议：关注消费和地产后周期。

　　自去年10月底以来，外资的逐步回流导致南向与内资托管行合计持仓占比从16.4%小幅降至16.0%的水平。同期外资托管行持仓比重由50.0%的水平反弹至52.0%左右。外资的持仓占比上升也反映在了恒生综指的换手率和波动率上，去年11月以来两个指标都大幅下降。受近期中美摩擦的升温，以及美国就业和通胀数据超预期扰动，港股自1月27日以后呈现震荡下跌行情。但鉴于今年中国经济复苏的高确定性以及中国资产显著的估值优势，我们判断短期情绪面的风险得到消化后，南向和外资都有望重新增配港股市场，建议关注春节后港股回调以来受外资增配的板块。参考1月31日至2月10日港股各类资金的流向，我们建议投资者关注两大主线：1）消费，包括汽车、消费电子、食品饮料和社服；2）地产后周期产业链，包括家居和家电等。

　　▍风险因素：

　　1）中美关系进一步恶化；2）海外央行超预期收紧货币政策；3）国内经济复苏低于预期。