来源：凭澜观涛

　　分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　联系人：付万丛

　　研报发布时间：2023年2月3日

　　摘 要

　　11月份，美元指数继续走低，但外资进一步增持美国证券资产，私人投资者大幅净增持风险资产，既买又涨推动外国投资者美债持有余额大幅上升。

　　外资进一步增持美国证券资产，长期美国证券资产热度上升。11月份，外国投资者净增持美国证券资产2131亿美元，环比增加19%。私人海外投资者净增持规模环比继续上升，官方海外投资者净增持力度显著放缓。当月外资净增持美国长期证券资产1652亿美元，同比和环比分别增加了57%和225%，贡献同期美国国际资本净流入额的78%。银行对外负债和短期美国国库券及其他托管债务的热度均较上月有所下降，流动性偏好改善。

　　外资对美债热情不减，正估值效应进一步推动外资持有美债余额上升。11月份，外资净买入美债589亿美元，环比增加35%，其中净买入中长期美债规模542亿美元，净增持短期国库券47亿美元；外资持有美债余额上升1419亿美元，结束连续两个月环比下降，并创2021年7月以来最大增幅，由于美债收益率下降、美债价格上涨带来的正估值效应830亿美元。

　　私人投资者大举增持风险资产，与官方投资者风格截然相反。剔除银行对外负债变动后，私人海外投资者11月在美增持证券资产1635亿美元，连续14个月净增持。私人投资者净增持美国股票467亿美元，环比增加755亿美元，为2022年内首次净增持，且创2021年以来新高。同期，官方海外投资者小幅净增持美国国债，结束连续9个月减持，主要来自短债，同时继续增持美国政府机构债券，但减持美国股票。

　　日本投资者转为增持美债，日元升值幅度创亚洲危机以来新高。11月份，日本持有美债余额较上月增加179亿美元，结束连续四个月下降，其中净买入美债55亿美元，正估值效应124亿美元。当月，日元兑美元上涨7.7%，日本央行汇市干预压力消除是日资重新增持美债的重要推动力。

　　中国投资者美债余额降幅收窄，主要来自正估值贡献和净卖出规模下降。截止11月末，中国投资者持有美债余额为8700亿美元，降幅较上月有所收窄。2022年以来中资持有美债余额下降主要由非交易层面的负估值效应导致，交易层面减持美债的影响有限。

　　英国投资者是净买入美股的主力，欧元区投资者买入美债边际放缓。11月份，当月英国投资者净买入223亿美元股票，加拿大投资者也净买入187亿美元股票，合计贡献了外资净买入美国股票的95%。同期，欧元区持有美债余额增加329亿美元，其中净买入美债174亿美元，环比减少36%，正估值效应155亿美元。

　　11月现金偏好下降，风险偏好显著改善。美元大幅下挫并未阻止外资回流美国。市场可能对美联储紧缩放缓乃至最终降息已经迫不及待。

　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。

　　正文

　　一、11月外资进一步增持美国证券资产，市场风险偏好趋于改善

　　2023年1月19日，美国财政部发布了2022年11月份的国际资本流动（TIC）报告。报告显示，11月份，外国投资者净增持美国证券资产2131亿美元，与2021年同期基本持平，但环比增加了19%。按交易主体划分，私人海外投资者（包括商业机构以及国际和地区组织）净增持2127亿美元，同比下降了27%，但环比增加了27%，贡献了外资环比多增的135%；官方海外投资者净增持4亿美元，虽然明显好于2021年同期净减持768亿美元，但大幅低于上月净增持123亿美元，负贡献了外资环比多增的35%（见图表1）。11月份，在外资加速回流美国之际，美元指数环比下跌5%，10年期和2年期美债收益率分别下跌42bp和13bp。

　　2022年前11个月，海外投资者（包括私人和官方）累计净买入美国证券资产15782亿美元，同比增长36.7%，净买入规模继续刷新1978年有数据以来的纪录。其中，私人投资者累计净增持美国证券资产16370亿美元，同比增长26.4%，净买入规模同样创下有数据以来的新高；官方投资者累计净减持证券资产588亿美元，减持规模同比下降58%（见图表1）。

　　按交易工具划分，外资对美国长期证券热度明显上升。当月外资净增持美国长期证券资产1652亿美元，同比和环比分别增加了57%和225%，贡献同期美国国际资本净流入额的78%，而上月为28%；银行对外负债和短期美国国库券及其他托管债务的热度均较上月有所下降，前者环比下降61个百分点至净增持490亿美元，后者转为净减持10亿美元（见图表2）。

　　2022年前11个月，外资累计净增持美国长期证券资产10260亿美元，同比扩大1.7倍，贡献了同期美国国际资本净增额的65%；银行对外负债净增加4166亿美元，同比减少36%，贡献了26%；短期美国国库券及其他托管债务净增加1356亿美元，同比增加12%，贡献了9%（见图表2）。由此可见，在高通胀、金融动荡和美联储紧缩背景下，外资对三大类美元资产均有所增持，其中主要是增持了美国中长期证券资产，美元现金资产排在其次。11月份外资增持美元资产的两大突出特点分别是资产组合久期拉长和风险偏好显著改善（私人大幅增持美股和企业债，详见下文分析）。

　　二、外资对中长期国债增持有所放缓，短期国库券再度转为净增持，既买又涨推动外资持有美债余额上升

　　从TIC流量数据来看，11月份，外资净买入美债589亿美元，同比减少25%，但环比增加35%。从交易品种来看，当月外资净买入中长期美债542亿美元，同比和环比分别减少18%和12%，负贡献了环比增加的50%；净增持短期国库券47亿美元，环比增加231亿美元，贡献了环比增加的150%。2022年前11个月，外资累计净买入美国国债6526亿美元，其中净买入中长期美债7340亿美元，同比扩大18倍，净卖出短期国库券815亿美元，而2021年同期净卖出短期国库券519亿美元（见图表3）。这显示，2022年以来外资大幅增持中长期美债，减持短期国库券。

　　从TIC存量数据来看，截止11月末，外资持有美债余额为72736亿美元，较上月增加1419亿美元，结束连续两个月环比下降，并创2021年7月以来最大增幅。其中，外资继续净买入美债589亿美元，由于美债收益率下降、美债价格上涨带来的正估值效应830亿美元。当月外资买债规律与7月份相似，就连资产价格和通胀数据表现也颇为相似，包括美股上涨、美债收益率曲线倒挂加深（3月期加息涨收益率、10年期和2年期收益率显著下降）和CPI回落（7月美国CPI年内首次回落、核心CPI持平，11月美国CPI和核心CPI双双下降）。不同的是，7月和11月美元表现截然相反，美联储货币政策立场也有重大变化。7月份美联储第二次加息75个基点，暗示未来可能仍有数次大幅加息；11月份美联储会议纪要透露，由于加息对经济活动的影响存在滞后性，且过快加息会影响金融市场稳定与实体经济复苏，大部分美联储官员表示，建议在即将召开的会议上放缓加息步伐。这点在外资买股上表现更为突出，7月份美股上涨净减持美股571亿美元，11月份美股上涨净增持467亿美元，再次说明美联储才是金融市场的核心矛盾。

　　2022年前11个月，外资持有美债余额下降5126亿美元，但外资累计净买入美债6526亿美元，负估值效应为11652亿美元，负值为有数据统计以来的最高（见图表4）。11月份，受美联储加息放缓影响，美债3个月期涨幅收窄至15BP，2年期和10年期收益率分别下降42BP和13BP（见图表5）。同期，美债倒挂程度进一步加深，10年期和2年期利差均值进一步下行至-61BP，接近历史低值，市场对美国经济衰退的预期有所上升（见图表6）。

　　三、私人投资者大举增持风险资产，与官方投资者风格截然相反

　　剔除银行对外负债变动后，私人海外投资者11月份在美增持证券资产1635亿美元，连续14个月净增持，较上月的增持环比增加106%。其中，净买入美国中长期国债有所放缓，环比下降22%；净买入政府机构债券环比增加40%，两者合计贡献了净增持规模的52%，仍是外资回流的主要方向。此外，美国投资者卖出外国股票和债券合计309亿美元，速度有所加快，创五个月以来新高，贡献了19%，显示资金继续回流美国【1】（见图表7）。

　　11月份，私人投资者净增持美国股票467亿美元，环比增加755亿美元，为2022年内首次净增持，且创2021年以来新高。当月，美股三大股指涨幅较上月有所放缓，标普500 指数、纳斯达克综合指数和道琼斯工业指数的单月分别上涨5%、4%和6%。正如前文所述，风险偏好改善是11月外资风格大变的主因。曲线倒挂加深和经济衰退之忧也比不上美联储紧缩态度软化。

　　2022年前11个月，私人投资者累计净增持美国证券资产16370亿美元，同比增加26%。其中，主要正贡献项是中长期国债和银行对外负债，分别增加9049亿、4166亿美元，贡献了净增持额的55%、25%，2021年同期分别为757亿、6482亿美元；主要负贡献项是美国股票，净减持2641亿美元，负贡献了净增持额的16%，2021年同期为净增持222亿美元（见图表7）。

　　当月，官方海外投资者净增持美国证券资产4亿美元，环比下降97%，但显著好于2021年同期净减持768亿美元。其中，净减持中长期国债130亿美元，减持规模较上月下降45%；净增持美国短期国库券133亿美元，结束连续八个月净减持，较上月（-162亿美元）和2021年同期（-82亿美元）均有改善。此外，当月官方投资者继续净增持了美国政府机构债券42亿美元，规模创2019年9月以来新低，同时净减持股票38亿美元，风格与私人投资者截然相反（见图表8）。虽然当月美元下跌，但官方与私人投资者净买入此消彼长的镜像关系依然延续（见图表9）。不过，从近三个月美元走势来看，资本回流美国边际放缓值得期待。

　　2022年前11个月，官方海外投资者累计净减持美国证券资产588亿美元，同比缩小58%。其中，主要是减持了中长期国债、美国股票和短期国库券，分别为1709亿、177亿、305亿美元，同比增加了3.5、2.7倍和减少了0.7倍，贡献了净减持额的291%、30%和52%。但官方投资者增加了美国政府机构债券和企业债配置，分别净增持1607亿、160亿美元，同比减少6%、扩大1.6倍，负贡献为273%、27%（见图表8）。

　　四、日本投资者转为增持美债，日元升值幅度创亚洲危机以来新高

　　截止11月末，美债的第一大持有国日本（包括官方和私人）持有美债余额10822亿美元，较上月增加179亿美元，结束连续四个月下降（见图表10），其中，净减持中长期国债203亿美元，减持规模环比增加41%（见图表11）。当月，日本投资者增持了258亿美元短期国库券，总体净买入美债55亿美元，贡献了持有美债余额升幅的31%；正估值效应124亿美元，贡献了余额升幅的69%。

　　从其他券种来看，当月日本投资者在净买入美债的同时，也小规模净增持4亿美元美国公司债和6亿美元政府机构债券，但净卖出美国股票8亿美元（见图表12）。11月，日元兑美元汇率强势反弹7.7%，创亚洲金融危机以来最好单月表现（见图表13）。截至11月末，日本官方储备资产余额1.23万亿美元，较上月增加318亿美元；交易引起的储备资产增加38亿美元，贡献了储备余额上升的12%；正估值影响约为279亿美元，贡献了余额上升的88%（见图表14）。在风险偏好改善情况下，日元录得创纪录表现，日本外汇储备迎来反弹，说明日美货币政策差异可能是2022年日元汇率行情的主导因素。不是日本央行不努力，只是美联储太强势。

　　2022年前11个月，日本持有美债余额下降2218亿美元，较2021年底下降17%，2021年同期为净增加773亿美元。其中，净减持中长期美债1179亿美元，同比扩大8.6倍，9月至11月净减持规模合计占比60%；净增持短期国库券837亿美元，2021年同期为净减持289亿美元；合计净卖出美债342亿美元，同比减少17%，贡献了持有余额降幅的15%；负估值效应1876 亿美元，贡献了持有余额降幅的85%，是2022年日本美债持有余额减少的最主要贡献，2021年同期为正估值效应1185亿美元（见图表10）。

　　五、中国投资者持有美债余额降幅收窄，主要来自估值正贡献和净卖出美债规模下降

　　截止11月底，中国投资者持有美债余额为8700亿美元，虽然降幅有所收窄，但依然续创2010年6月以来新低。其中，正估值效应101亿美元，环比增加370亿美元，负贡献了余额降幅的130%；净卖出中长期美债21亿，净卖出短期国库券157亿美元，合计净卖出美债178亿美元，贡献了美债余额降幅的230%，上月为净卖出289亿美元（见图表15）。

　　2022年前11个月，中国投资者持有美债余额累计下降1987亿美元。其中，负估值效应1538亿美元，贡献了77%；净减持中长期美债132亿美元，净减持短期美国国库券317亿美元，合计净减持美债449亿美元，贡献了23%（见图表15）。这表明，2022年以来中资持有美债余额下降主要由非交易层面的负估值效应导致，交易层面减持美债的影响有限。根据三季度国际收支数据，截至9月末，中国外汇储备余额30290亿美元，较2021年底减少2212亿美元，其中交易引起的外汇储备增加610亿美元，负估值效应2822亿美元（见图表16）。这也印证了同期尽管人民币汇率大幅波动，中国央行却没有大举抛售美债，干预外汇市场的行为。

　　从其他券种来看，中资整体小幅净减持美国证券资产，其中净增持政府机构债券32亿美元，为连续第11个月净增持，同时减持了15亿美元美股。在中国投资者小幅卖出美国证券资产的同时，同期美国投资者也减持了58亿美元中国证券资产（见图表17）。债券通项下，11月外资净减持人民币债券491亿元人民币，减持规模环比有所上升，但依然低于2022年3~6月份月均净减持1059亿元人民币的水平；陆股通项下，11月外资净买入601亿元人民币，净买入规模创年内次高。当月，由于美债收益率大幅下降，10年期中美国债收益率倒挂均值由上月的127个基点缩小至112个基点（见图表18）。

　　六、英国投资者是净买入美股的主力，欧元区投资者买入美债边际放缓

　　截至11月末，英国投资者持有美债余额6458亿美元，环比增加46亿美元。其中，净买入中长期美债257亿美元，净卖出短期国库券285亿美元，合计共卖出美债28亿美元，负贡献了余额上升的63%；正估值效应74亿美元，贡献了163%。值得注意的是，当月英国投资者净买入223亿美元股票，加拿大投资者也净买入187亿美元股票，合计贡献了外资净买入美国股票的95%。此外，英国和加拿大投资者股票成交额在外资股票成交额占比稳定在30%以上。2022年前11个月，英国投资者持有美债余额累计减少36亿美元，其中净买入中长期美债4531亿美元，净卖出短期国库券3575亿美元，合计净买入美债956亿美元，占同期外资净买入美债的15%，负估值效应992亿美元（见图表19）。

　　同期，欧元区投资者持有美债余额13603亿美元，环比增加329亿美元。流量数据显示，当月欧元区投资者净卖出50亿美元中长期美债，净买入224亿美元短期国库券，合计净买入174亿美元美债，环比减少36%，贡献了余额升幅的53%；正估值效应155亿美元，贡献了余额升幅的47%。2022年以来，欧元区投资者持有美债余额累计下降435亿美元，累计净买入美债1662亿美元，占同期外资净买入美债的25%，负估值效应2098亿美元（见图表20）。

　　七、主要结论

　　总体来看，11月份外资进一步增持美国证券资产，且风格发生较大变化，流动性偏好下降、风险偏好上升。2022年累计外资流入额继续创下1978年以来的新高。当月，在中长期美债收益率和美元双双大幅下跌之际，私人和官方投资者依然净增持美债，估值上涨进一步推动持有美债余额大幅上升。日元兑美元创纪录上涨“解放”日本投资者，终结连续四个月净卖出美债。另一个特点是私人投资者大规模增持美国股票和企业债等风险资产，与7月和10月大规模净卖出风险资产截然相反。由于美联储释放紧缩边际放缓的信号，全球风险资产“否极泰来”，陆股通也出现外资大幅流入。12月美联储如期放缓加息，美国CPI数据和薪资增速回落进一步推动市场对美联储2023年转松预期升温。

　　宏观数据与货币政策博弈可能会贯穿2023年上半年，不确定性仍较多。回头看，2022年11月底与2023年1月底，美元、10年期美债和美股几乎没有变化，市场在基本面走弱和美联储转向中摇摆不定。最大的变化可能是美国金融条件指数显著转松。如果金融条件转松趋势成型，国际资本可能再次流向非美元资产。中短期看，无论是数据依赖下对于美联储紧缩预期的修正，抑或是紧缩下半场给经济和金融市场带来的滞后冲击，可能出现“短上长下”的格林斯潘之谜，避险情绪驱动也可能使美元重获支撑，国际资本回流美国趋势放缓乃至逆转需要一个“契机”。

　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。

　　注释：

　　[1] 根据美国财政部说明，TIC报告涵盖了美国和境外投资者跨境资本流动的双向交易，既包括境外投资者买卖美国证券资产，也包括美国投资者买卖外国证券资产。正值表示美国投资者卖出外国资产，资金回流美国；负值表示卖出外国资产，资金流出美国。参考：https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/netfsec.txt