中国基金报
记者 吴君
A股市场将迎来全面注册制的重要时刻。
2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。本次公开征求意见的制度规则包括《首次公开发行股票注册管理办法》等证监会规章及配套的规范性文件，涉及注册制安排、保荐承销、并购重组等方面。沪深证券交易所、全国股转公司（北交所）、中国结算、中证金融等同步就《股票发行上市审核规则》等业务规则向社会公开征求意见。
基金君就此采访了重阳投资、星石投资、保银投资、清和泉资本、睿亿投资、鹤禧投资、竹润投资、于翼资产、钦沐资产这9家知名私募机构，解读相关制度和规则，未来全面注册制将给市场带来的影响，以及投资方面将发生的变化等。
私募认为，经过四年试点后，股票发行注册制将在全市场推开，这是一个里程碑式的事件，其中多项改革制度都很关键，有利于资本市场长期发展，更好服务实体经济。在全面注册制下，未来市场将大幅扩容，但不认为IPO供给会失速，放管结合是注册制改革的题中应有之义。同时市场分化是必然趋势，未来不同上市公司将出现优胜劣汰，A股退市力度有望加大。
从投资角度来看，私募表示，全面注册制下打新策略不再“稳赚不赔”，投资者需要更注重基本面研究，关注定价和上市公司质地。还有融资融券、涨跌幅限制等交易规则方面的变化，对投资也产生影响，全面注册制时代更考验投研能力。
A股迎来全面注册制“关键一跃”
多项改革制度引关注
2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，沪深交易所也同步发布了相关配套业务规则的征求意见稿。在经历了四年的试点探索和稳步推进后，A股市场注册制即将迎来“关键一跃”。
重阳投资合伙人寇志伟分析，科创板、创业板和北交所此前已实施了注册制，此次针对主板的全面注册制改革，在制度上主要有几个特点：
一是立足多层次资本市场，进一步明确主板、科创板、创业板的差异化定位。主板突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。科创板将突出“硬科技”特色，提高对“硬科技”企业的包容性。创业板主要服务于成长型创新创业企业，允许未盈利企业到创业板上市。
二是主板发行条件的包容性进一步提高，但门槛仍高于科创板和创业板。新规取消了现行主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求。在市值和财务指标上，沪深主板设置了“三选一”的条件，相较科创板和创业板的市值要求更高，利润或收入规模要求也是创业板的数倍，提高包容性的同时继续保留主板市场面向大盘蓝筹的定位。
三是完善新股定价机制，放开主板新股发行定价。全面注册制取消了2014年以来的23倍发行市盈率的窗口指导，允许主板、科创板采取直接定价方式。
四是部分借鉴科创板和创业板交易机制。全面注册制下，主板：1）新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；2）优化盘中临时停牌制度；3）新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。同时，主板自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。
鹤禧投资表示，相关办法和规则内容中，要求突出主板大盘蓝筹特色的相关内容比较关键，其进一步明确了主板和科创板的差异化定位。新股前5个交易日不设涨跌幅限制，首日即可纳入融资融券等减少了新股价格达到市场均衡的时间，有助于市场有效性的提高，但也使得买卖新股相关的策略更难获得收益。
于翼资产则认为，新股上市后交易制度的调整最为关键：前五个交易日不设涨跌幅限制，第六个交易日开始维持10%涨跌幅度限制不变。前五日的充分换手下保证了定价的效率，之后的涨跌限制和以往保持不变，对庞大的存量资产不会产生过多的影响。同时，信息披露和处罚力度的调整也值得关注，注册制下以信披为核心，上市公司治理规范性会快速提升，同时监管对信披造假的“零容忍”，给予了强有力的保障。
另外，钦沐资产也称，增加严重异常波动的交易信息披露，降低市场恶意炒作，对于主板新股上市前5个交易日不设涨跌幅，新股上市后股价对信息的反映更容易一步到位，从而缩小市场预期差的窗口期，降低个股长期换手率。
全面注册制改革意义重大
更好助力资本市场服务实体经济
私募指出，未来全面注册制的实行，对资本市场的长期发展意义重大。
清和泉资本表示，注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。与核准制相比，不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断。
睿亿投资研究总监熊林认为，全面注册制改革正式启动，将有助于夯实直接融资体系制度的基石，提升融资效率，有利于资本市场的长期健康发展。一方面注册制不再对企业资产、现金流等指标实行硬性要求，发行条件更加多元化，另一方面发行审核制的放宽将提高市场发审效率，更多企业打开融资通道。对再融资而言，注册制有利于提升企业融资意愿，优化融资结构。与此同时，全面注册制落地将有助于优化市场结构，推动国内宏观经济转型并往高质量方向发展。“对于市场生态，全面注册制将打通一二级市场，加速市场存量标的“优胜劣汰”，优质的成长标的在中国资本市场上集聚，行业马太效应有望增强，推动资本市场生态持续完善，有利于市场长期健康发展。”
钦沐资产也称，全面注册制对A股影响重大，是我国资本市场改革的最重要一步，助力中国产业结构转型，短期来看，全面注册制将带来上市公司数量的增加，对市场参与者投研能力的要求相应提高，中长期来看，参考海外经验，资本市场的良性发展吸引中长线资金入市，同时能促进上市公司优胜劣汰。
鹤禧投资表示，实行全面注册制的意义主要是为了更好的助力资本市场服务实体经济，进一步提高发行效率并优化监管职能。对于中长期来说，更成熟的中国A股市场有助于为投资者带来更低波动、预期收益更合理的投资体验。
注册制改革深刻影响市场投融资
不必担忧新股对资金面的压力
私募看好全面注册制对市场短期和中长期带来的积极影响。
“全面注册制的落地是中国资本市场深化改革里程碑式的事件，对资本市场投融资两端的影响都是非常深远的。”于翼资产认为，从中长期看全面注册制是重大利好，发行价格更加市场化，上市速度更快，优胜劣汰逐步显现，“炒小”“炒壳”等乱象会有明显改善，市场生态更健康，定价效率更高，价值回归的速度会更快，基本面逐渐成为股价决定性因素；但是短期看由于注册制下市场预期新股发行速度加快，担忧资金面的压力，从而对短期市场情绪产生一定负面影响。
事实上，不少私募认为从此前的实践看，不必过于担忧新股上市对市场资金的分流。
清和泉资本统计了以往的数据后分析，一是IPO发行方面，2020年后募资影响减弱，虽然注册制重大节点推进后IPO募资额均有所提升，但整体IPO规模较市场增量资金如新发基金等相对较小，且上市门槛的降低新股破发概率上行，导致新股吸纳资金能力下降；二是交易资金方面，2020年注册制重大节点推进后两融余额不再大幅下滑，甚至在2020年4月通过创业板试点方案后两融余额快速回升，全球资产荒背景下注册制能够提供优质标的进而提升市场风险偏好；三是行业配置方面，成长板块有望占优，复盘来看，成长和消费在注册制推进后取得正收益概率较高且普遍领涨，2020年以来，科技成长股景气度提升，叠加直接融资受支持力度提高，场外资金不断流入股市。
寇志伟认为，全面注册制不会改变市场平稳运行的趋势。历史上看，供给层面的制度变化对A股市场的影响有好有坏。熊市中潜在供给的增加会加重市场的悲观情绪，但牛市中新股上市往往表现强劲，进一步推升板块内存量股票的估值。近年来，资本市场各项改革平稳推进，市场制度变化的可预期性越来越强，投资者对供给层面制度变化的反应也越来越理性。一个最近的例子是，创业板实施注册制后，并未带来市场的异常波动。
鹤禧投资表示，短期来看，全面注册制的推行主要可能在资金层面影响A股市场，根据相关测算，粗略估计实行注册制后A股新股发行量会提升8%左右。结合监管强调实行注册制并不意味着放松质量要求，预计短期A股发行量增加有限，对A股市场的资金分流的影响较小。
放管结合是注册制改革应有之义
当然，未来市场将大幅扩容，但私募认为这并不意味着IPO供给会失速，放管结合是注册制改革的应有之义。
“全面注册制对整体市场而言的影响偏向于中性，注册制简化了上市流程，也一定程度上降低了上市门槛。全面注册制后，主板发行上市条件更加包容，发行效率提升，主板融资规模有望上升。”清和泉资本举例分析，此前试点注册制的科创板、创业板，IPO融资规模明显提升。2019年注册制试点改革以来，沪深交易所IPO规模逐年提升，从2018年的1378亿元上升到2022年的5704亿元，增幅超过300%，其中科创板从无到有，2022年IPO融资规模已超2500亿元，创业板融资规模也从2020年开始大幅提升，从2019年的301亿元上升到2022年的1796亿元。
寇志伟认为，市场供给有序加速扩容。毫无疑问，在更加透明可预期的发行制度下，主板IPO也有望提速。据统计，创业板实施注册制前一年年平均每个月首发融资公司4.3家，后一年月均升至12.6家。“同时，我们并不认为IPO供给会失速。放管结合是注册制改革的题中应有之义，‘全面注册制并不意味着放松质量要求，不是谁想发就发’。事实上，过去两年中IPO审核总体是趋严的，去年末出台的IPO保荐新规也明确券商IPO被否后会被扣分。”
星石投资称，全面注册制拓宽了直接融资通道，但并不意味股市将出现快速扩容，对于股市短期的实际影响可能不会很大。与注册制相对应的，股市退市机制也在逐渐完善，2019年以来A股加快了对劣势企业的退市步伐，A股摘牌公司数量中枢出现抬升。注册制和退市机制完善相结合，上市企业优胜劣汰的进程在加速。全面注册制提高直接融资效率，通过市场化判断引导资金流向更具有增长潜力的新兴产业，将会有更多优秀的“新经济”公司得到资金支持，新经济产业发展或将更加顺畅。
市场分化、优胜劣汰是必然趋势
不少私募认为，未来市场分化是必然趋势，不同上市公司优胜劣汰。
保银投资分析，首先，A股股票数量大大增加，现在A股已经有4900多家公司，注册制的全面推行后，预计将很快刷新纪录，这也对股民的选股能力提出很大的考验。其次，未来股票之间分化会更加明显，此前股票数量有限，小市值公司也具备可观的“壳价值”，注册制使“壳价值”被极大压缩，从而进一步加强上市公司股价表现与基本面的联系。“借鉴美股与港股市场交易向龙头公司集中的趋势，随着注册制改革的全面深化，A股市场资金可能会持续向龙头公司靠拢，业绩差的股票可能就没有什么好的估值，甚至港股化，成为‘仙股’。”
于翼资产也说，注册制下发行速度变快，A股会出现一定的港股化现象，大量的交易集中在优秀的公司上，部分质地较差的公司可能出现流动性问题。
寇志伟表示，随着市场的扩容，上市公司数量越来越多，个股的表现将进一步分化，研究覆盖的难度也会变大。个人投资者在市场中赚钱的难度加大，团队化、专业化、系统化的机构投资将成为市场的主流。
清和泉资本认为，全面注册制下，A股退市力度有望加大，利好存量优质标的。根据证监会有关部门负责人答记者问，全面实行股票发行注册制后，将加强发行监管与上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理。强化上市公司信息披露监管，进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任。畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道，促进上市公司优胜劣汰。严格实施退市制度，强化退市监管，健全重大退市风险处置机制。
注册制下打新策略发生变化
更关注定价和上市公司质地
注册制下“新股不败”神话或将破灭，多家私募表示，未来打新策略会发生很大变化，需要更注重基本面研究，关注定价和上市公司质地。
“全面实行注册制后，新股的发行节奏将明显加快，前5个交易日不设涨跌幅限制，首日即可纳入融资融券等新规定也减少了新股价格达到市场均衡的时间，新股上市后的交易套利等策略将更难获得收益。此外，新规下主板新股也不再以23倍市盈率左右发行，打新亏损或将成为常态，打新策略将更加考验投资者对于待上市新股的基本面研究。”鹤禧投资说。
清和泉资本表示，注册制下新股破发比例提升，研究能力将是新的分配逻辑。2022年创业板和科创板破发比例分别为20%、40%，较2021年的3%、6%大幅提升。全面注册制后，新股市场化定价机制运行有效性有望进一步提升，主板新股破发或将不再少见。
于翼资产也认为，全面注册制下打新策略会发生很大的变化，观察发现科创板和创业板注册制新股发行已经在2021年四季度和2022年二季度发生过两次较大范围的首日破发，“盲打”将会成为历史，对于新股的基本面研究提出了更高的要求，打新不再是稳赚的策略，需要挑选质地优秀、发行价格合理的标的进行申购。“投资上我们在行业的选择上不会设限，由于注册制新股通常处于成长期，在具体公司上我们会积极发掘其中有一定壁垒、业绩的成长性和质量兼具的标的。”
竹润投资称，对个股深入研究带来的回报大概率会提高。打新策略由于新股涨跌停板机制的变化而可能失效，选股更加重视企业的基本面和业绩情况，预计未来题材炒作和个股短线投机炒作可能会逐步降温。“我们会重点关注符合国家发展战略方向的个股，如信息技术、高性能材料、太空探索和生活服务业等。”
另外私募也关注融资融券方面的变化，于翼资产表示，首日即可纳入融资融券对于对冲策略的管理人来说有更大的意义，可选标的更多，策略容量和灵活性也得到提升。对券商板块来说，更多的两融标的和潜在更大的交易量对业绩的提振也有正向作用。
竹润投资认为，融券机制的引入更加利于个股定价效率的提高。如果公司基本面存在风险，很容易被对基本面有深入研究认识的投资者以融券的方式来押注未来股价走低来获利。市场效率的提高也会自然使得“新股连续涨停”的现象慢慢消退，因制度的改变使得历史上的套利模式的空间消失了。
全面注册制时代更考验投研能力
在私募看来，全面注册制带来更多新股，市场分化更明显，也更考验机构投研能力。
“整体看，全面注册制进一步把企业价值判断交给市场来做，既可以激发社会的创新能力，又有助于投资者形成更为成熟的投资理念和投资策略，对于国内经济转型和股票市场的长远发展有着重大意义。”星石投资表示。
鹤禧投资称，长远来看，未来A股上市公司的数量将显著增加，上市公司间的优胜劣汰也会更加明显。对于投资者来说，这样的市场变化将带来明显的分层效应，投研能力不足的投资者缺乏大范围股票的覆盖能力，只能专注于研究少数白马股，使得白马股的基本面更加透明，更难以获得超额收益。而有足够投研能力的投资者需要覆盖更大范围的股票，持仓更加分散均衡以提升策略的风险收益比。“市场股票数量的增加将带来更多的投资机会，但是同时白马股超额收益的衰退也会淘汰一大批传统投资者。在全面注册制的新时代，我们将有意识地增加研究覆盖的广度，摒弃躺平躺赢、只研究热门股票的惰性思维，不断迭代优化策略，增加股票配置的均衡和分散程度以适应更加成熟的A股市场。”
钦沐资产坦言，全面注册制下，随着上市公司数量的增加，对机构投资者的投研和风控能力有进一步的要求，同时市场的活跃度也有望提升，垃圾股炒作现象减少，优质公司将更为稀缺。“选股策略上，未来个股走势可能会非常分化，资金供给和波动性增大，我们会更聚焦行业优质公司，纳斯达克指数12年长牛走势证明，注册制下的优质科技公司将为投资者提供丰厚回报。投资标的选择上，会聚焦科技互联网、高端制造、大消费等领域，23年重点关注新能源产业新技术、机器人、人工智能、虚拟现实等领域的创新革新、同时关注经济复苏背景下的大消费板块。”
熊林认为，在全面注册制改革背景下，可以促进资本市场迅速扩张，但也意味着对细分板块、赛道和公司的投资需要更加精细化甄别。“我们认为那些商业模式稳定或者稀缺的行业，以及受益于中国高质量发展的产业的投资机会值得关注，这主要集中在传统消费医药，以及硬科技、新能源和高端制造等领域。机构的投资逻辑将会更加聚焦在优质赛道和公司的挖掘和配置上。”
熊林进一步表示，未来在投研建设上将围绕几个方面展开：一是要更加聚焦，由于注册制带来的市场快速扩容，上市公司数量将继续上升，这意味着未来有很多公司将会被市场边缘化和无人问津，投研上将更加聚焦在长期看好的领域以及个股的深耕上；二是要增加新技术领域的投研建设，未来中国资本市场是撬动中国经济转型、向高质量发展的重要支点，将会有越来越多的优质硬科技、高端制造、新能源和生物技术领域的公司上市，这也是未来需要重点关注和研究的领域。
另外，保银投资称，随着A股走向成熟，上市公司之间的分化会更加的明显。这预计也会为股票多空策略提供更好的机会。
编辑：乔伊