1、在经济下行或者企业盈利往下走的时候，并不一定都是熊市，有时候市场也会表现很好，核心的变量是货币政策。如果货币政策极度宽松，市场也可能是牛市。

　　2、在投资领域里，很多时候你需要有第二层思维方式，需要保证自己投资逻辑的领先性。

　　3、过去几年，我们觉得港股跟A股最大的不同在于，尽管很多港股被低估的资产非常多，但是你很难精准预期这种低估何时被人发现，何时被修整。

　　4、从投资的角度来讲，模糊的正确可能更有意义，太在意细节可能会走向反面。

　　5、在逆向投资里，如果能赚别人看不到的钱，就不要去赚别人犯错的钱。

　　昨天（1月18日）仁桥资产创始人、投资总监夏俊杰做了一场投资交流。

　　在大家已经开始进入假期状态的时候，选择这个时间点交流，跟夏俊杰身上的“逆向投资”标签显得格外一致。

　　结果被业内业外“刷屏式围观”。

　　原因不难解释，仁桥是去年凤毛麟角还有绝对收益的私募机构，同时管理规模还在百亿之上。

　　夏俊杰管理的仁桥泽源1期于2017年8月9日成立，截至2023年1月13日，累计收益**%，2022年收益为**%。（点此认证查看完整业绩）

　　这场交流分三个部分，分别是对2021年备忘录的复盘，回顾2022年投资的心路历程以及对2023年市场的展望。

　　最精彩之处就是复盘投资的过程，是一位投资人对自我认知、独立思考、经验积淀的如实分享。

　　把自己赚的风格一致的钱，预期之外的钱，错过的钱……掰出来讲得很明白。

　　夏俊杰说，2022年全年整个组合的核心主体由低估值的行业和公司构成，港股上的收益远远超过了A股对产品本身的贡献。

　　身为保守、谨慎的逆向投资者，过去一年仁桥做了一次突破性的尝试，在市场恐慌的九、十月份，逆市加仓了港股。虽然中间一度创造了仁桥历史上最大的回撤，但最终贡献了超额收益。

　　谈到2023年，夏俊杰也有很多“逆向思考”，包括对于消费行业的复苏显得更为乐观，分析医药行业的投资机会更多在“与总量相关”的企业，并认为新能源行业下一个投资时点应该在周期的低点。

　　他还提醒今年下半年经济有走向过热的可能性。

　　夏俊杰分享原油黄金“第二思维模式”的案例令人启发，同样两个周期性行业，股票和实物之间走势的差异性却非常明显。他说，“背后反映的是群体认知以及预期形成的过程。”

　　全程1个半小时，问答环节还谈到港股、医药、军工、互联网等热门板块。

　　以下是交流的精彩内容，值得耐心一看。

　　复盘（一）：如何从最确定和最不确定的变量中配置资产

　　2021年投资备忘录中的展望部分，我们分析了三个问题。

　　第一个问题是2022年最确定的变量和最不确定的变量分别是什么？

　　因为最确定的变量是构成逻辑的出发点。

　　我们认为不确定的变量还是风险，未来一年可能出现哪些实质性的风险，以及在做组合管理的过程中，怎样分解或者对冲这些风险。

　　2021年，我们认为2022年最确定的变量是经济的逐季下行，由此带动企业盈利的不断下行。

　　2021年底，市场的预期一致，实际数据也确实如此，全年基本上在一个零增长的数据上徘徊。

　　当时，我们认为最大的不确定变量是通胀。

　　如果站在2021年年底，展望2022年，通胀这个因素是没有办法做预测的，尤其是美国的通胀。

　　美联储的持续收紧，最后利率加到了4.5%的高位。

　　放在2021年，很难做出精准的判断，包括通胀的节奏以及拐点在什么时候。

　　而且这么高的通胀，在过去十几年的投资历程里，我们从来没有经历过。

　　对于这些不确定的因素，从组合配置的角度来讲，通胀类的资产是必须要配的。

　　这也是为什么我们在去年的组合里先后布局了原油、黄金这两类资产。

　　对于中国来讲，去年整个地产是非常低迷的。

　　这一块如果不强，消费也会受到影响，同时疫情的反反复复，也形成了非常大的扰动。

　　国内的需求太弱了，所以国内CPI的数据一直处在一个比较低的水平。

　　既然2022年最确定的因素是经济下行以及企业盈利的持续下行，那么在业绩降速的过程中，我们需要去找哪些行业？哪些公司会受益？

　　从历史数据来看，低估值、低预期的公司在这样的宏观背景下是会跑赢的，至少会有相对收益。

　　去年上证50跌了19%，相比跌了29%的创业板，它是有相对收益的。

　　美国也类似，在一个货币紧缩的周期里面，道指只跌了8%，而纳指跌了33%。

　　当然在经济下行或者企业盈利往下走的时候，并不一定都是熊市，有时候市场也会表现很好，核心的变量是货币政策。

　　如果货币政策极度宽松，市场是可以有牛市的。

　　2022年全年，我们整个组合的核心主体由低估值的行业和公司构成。

　　复盘（二）：如何防止风格上的错误判断

　　对于市场风格的判断，永远不可能做到百分百正确，都可能会出现一些问题。

　　为了防止风格上判断出现问题，我们也需要做一些补充，在成长行业里挑一些可能还不错的板块。

　　去年我们从成长行业里挑了8个行业。

　　挑选的时候，刻意回避了那些在2021年有高增长的行业和公司。

　　如果之前利润增速很高，市场给的预期很高，估值就很贵。到了2022年，在这样的宏观背景下，企业的盈利不达预期，就会完成估值和业绩的双杀。

　　当然这是一个概率问题，但是我们选的这些成长行业里面的企业起码不会再杀估值。

　　从最后的结果来看，像黄金、保险、中药这些行业表现比较好，其他像电子、制造、汽车零部件、证券、计算机这些行业表现就一般，属于平均数。

　　而2021年的一些高增长、高热度的行业，像半导体、光学电子、军工、医疗服务、生物制品，在2022年的跌幅非常大，其实就是出现了刚才说的一些风险。

　　复盘（三）：2022年投资中重要的胜负手

　　第三讨论的问题是，我们觉得2022年的香港市场是风险收益比非常高，应该是投资业绩的重要胜负手。

　　事后看，显然我们对整个香港整体的判断偏乐观了。

　　最核心的因素是低估了美联储的持续加息，资本不断流出，同时在国内经济基本面偏弱的情况下，低估了流动性对市场的影响。

　　对于做逆向投资的人来讲，基本上都是左侧，但是我们的预测还是太偏左了一点。

　　尽管香港市场，在过去一年经历了非常大的波动，但从10月份开始也经历了单边的大幅反弹。

　　当然我认为这是反转，它还会继续持续下去的。

　　相对来看，去年恒生指数跌了15%，比沪深300的跌幅要小，当然中间波动很大。

　　从AH股的溢价指数来看，去年是下降的，但是目前还是处在一个高位，未来还是会继续修复，港股市场的表现应该会更好。

　　复盘（四）：投资新尝试的体会

　　回顾去年投资的心路历程。

　　首先去年我们在逆向策略中，做了一些新的尝试。

　　一直以来，仁桥的产品在牛市里基本不怎么突出，包括以前管公募的时候也是这样，超额收益更多是在震荡市和熊市中积累起来的。

　　因为中国市场本质是一个震荡或者熊市比较长的市场，所以我们的投资特征从长期来看，问题不大。

　　之所以形成这样的特点，实际上跟我们逆向的策略，包括我自己性格的特征息息相关。

　　我是那种特别保守的性格，风险厌恶程度很高的投资人。

　　在市场发生恐慌的时候，可能需要你更加进取，更加激进，比如提高仓位，敢于承担波动。

　　这个问题我们始终没有解决，跟自身保守性格可能就是相矛盾的。

　　因为在极端的环境下，你会天然谨慎一点，不太想承担一些不可控的风险。

　　这样的结果就是，在市场经过拐点进入右侧以后，一定会落后。

　　跌的时候一定会少跌一些，但是涨起来必然是会少涨的。

　　我总结这就叫做熊市后期的盈亏同源。

　　去年我们做了一些突破性的尝试，对我来讲也是挺大的一个挑战。

　　在去年九、十月份的时候，市场一片悲观，特别是香港市场非常恐慌的时候，我们逆势做了加仓的动作。

　　虽然回撤也不小，创造了仁桥历史上最大的回撤。但是如果没有那个时候的加仓，也不会有后面反弹以后的这种净值上涨，最终去年收获了正收益。

　　客观来讲，以这种方式赚取更多的收益，前提是你的客户或者投资人对你要有足够的了解以及足够的理解和信任。

　　复盘（五）：关于群体认知及预期形成的两个案例

　　分享一个比较有意思的事。

　　同样是两个周期性的行业，股票和实物之间走势的差异性却非常明显，背后反映的是群体认知以及预期形成的过程。

　　我举原油和黄金两个例子。

　　20年前，石油企业的股价走势跟油价的走势基本是一致的。

　　但是从2020年一季度之后，开始走出明显的分化。

　　油价从底部见底以后，持续涨了一年半，从“负油价”涨到了80美元以上，但是期间股价一直就没有涨。

　　这里当然有一些投资者结构的原因，但这不是最核心的因素。

　　油价一直在涨，但是股价不动的原因在于，投资人的一致预期没有形成。

　　因为大家知道，原油在碳中和的背景下，长期是受损的。大家不知道长期的需求会回落到一个什么样的程度。

　　供给方面，包括欧佩克、美国的供应会增加多少，大家也持观察态度。

　　直到油价又突破了80美金，股票投资者才意识到原来高油价的时代又一次降临了。

　　所以从那会儿开始，大家认为股票肯定被低估了，所以它反映的是整个投资群体认知形成的一个过程。

　　黄金则恰恰相反。

　　去年因为美联储的持续加息，前10个月黄金价格持续下跌，但是股票却相反，从5月份开始就是单边上涨的行情。

　　背后说明了尽管金价持续往下走，但是在那个阶段，投资人的预期已经形成了。

　　投资者认为无论美联储再怎么加息，或者加的越快，美国经济衰退的也会越快，衰退的确定性就越高。

　　这就是预期走在了基本面前面。

　　当所有人形成了一致预期以后，股票就可以脱离实体，开始抢跑。

　　分享这两个例子，就是想告诉大家不同资产，群体对预期认知形成的过程是不一样的。

　　在投资领域里，很多时候你需要有第二层思维方式，需要保证自己投资逻辑的领先性。

　　这两个例子就是很好的思维训练过程。

　　复盘（六）：对于投资港股的一些心得

　　去年我们对港股整体是偏乐观的，我们在港股上的收益，我自己是满意的，因为远远超过了A股对产品本身的贡献。

　　仁桥资产在2018年开始布局港股，在这5年多的时间里，我们从最初的五个点的投资占比到后面七八个点，十个点以上，再到去年三十多个点的比例。

　　对我们来讲，港股已经是一个非常重要的资产，我们对香港市场的认知，是一个循序渐进的过程。

　　从逐步试水到现在对这个市场有一些了解。

　　经过了四五年的尝试，我们并没有很贸然的把在A股的逆向策略或者逆向思维复制到港股投资里。

　　在过去几年的尝试过程中，我们觉得港股跟A股最大的不同是，尽管很多港股被低估的资产非常多，但是你很难精准预期这种低估何时被人发现，何时被修整。

　　这是香港市场不可预知的东西，和A股完全不同。

　　去年我们在港股的投资是一个持续增加的过程，特别在九、十月份的时候，继续增加了港股的持仓。

　　所以在反弹的过程中，我们是受益的。

　　港股除了在仓位上的变化以外，我们依旧在结构上保持了分散。

　　如果你对这些低估的资产，不能精准的判断它何时被修复，最理性的做法就是不要赌任何一个板块，或者任何一个公司。

　　因为尽管你相信它被严重低估，但等待时间也许会让你绝望。

　　所以，能做的就是品类上尽量的分散。

　　我们去年在港股布局的行业里，既有金融、建筑、地产，还有运营商、有色、消费品、医药等等，非常的分散。

　　当然，随着港股修复的第一阶段结束，未来组合也需要一个逐步集中的过程，这也是我们今年要逐步去做的。

　　但是，即使是集中，也是有限的。长期来看，仍然会是一个偏分散的状态。

　　看2023年（一）：最大机会是低估值的核心资产

　　2023年，低估值的风格会重回舞台中央，最大的机会在于这些低估值的核心资产。

　　大家可以看这张图，上证50对创业板指的走势图。

　　从大的周期来讲，2019-2021年实际上是一个成长占优的周期，2022年开始，已经过渡到价值风格占优的周期。

　　第一个原因是周期的力量，这是不以大家的意志为转移的。

　　第二个原因是盈利增速。

　　多数低估值的价值类品种往往都是一些传统行业，但这些传统行业跟国内的经济是息息相关的。

　　如果今年的经济好，这些行业的盈利改善会不错，至少比2022年是加速的。

　　但与此相对应的是，偏成长类的行业和公司，大多数今年的增速是要降下来的，盈利的不同趋势也会决定风格的走向。

　　第三个原因是中国特色的估值体系。

　　很多央企、国企就是破净的状态，被市场严重低估了。估值给不上去，在于很多国企的考核和市值并不挂钩、缺少激励、长期增速慢等等原因。这些方面能够做一些改善，市场是会认的。

　　2013年年初，当时提出了双创政策，这对市场风格的影响是巨大的。

　　那一年创业板指涨了80%多，上证50、沪深300都是跌的。

　　但在那个时间点，即使没有双创政策，价值/成长的周期也已经走到了尽头。

　　这相当于是周期的力量，再加上政策的引导，几方面共同作用的结果，这和目前的处境有点类似。

　　至于港股，因为港股是低估值核心资产的大本营，这里面有太多的央企、国企，当然也包括一些民企，估值都是非常低的，0.2-0.5倍的PB，4倍5倍的PE，分红收益率可能有90个点，甚至更高。

　　这些资产在今年应该都会得到修复。

　　看2023年（二）：消费复苏的大年

　　除了刚才讲低估值的核心资产之外，第二个机会在消费板块。

　　我今年比较看好消费，因为去年消费是持续低于预期的，全年的社零数据应该是负的。

　　一方面确实受到了地产的影响， 另一方面是疫情反复的扰动。

　　今年的消费会不会好，这涉及到我们现在还有没有消费能力。

　　客观的讲，过去三年的疫情，让很多行业，比如出行、餐饮、服务受到的影响非常大。

　　但如果从总量数据去看，居民的消费能力或者说消费潜力没有受到实质的损害。

　　因为去年的居民存款比前年增加近8万亿，尽管其中可能有理财等等的影响，但不是那么重要，增加的幅度是可观的。

　　另外，2022年是居民杠杆率下降的一年，因为去年贷款新增少，还有很多提前还贷的，也为居民杠杆率的稳定和下降创造了客观条件。所以今年的消费会比大家预期的强。

　　最近有很多文章在讨论，居民的存款和消费有没有对应关系，有没有规律，包括8万亿里有多少是理财，超额储蓄究竟有多少等等。

　　从投资的角度来讲，模糊的正确可能更有意义，太在意细节可能会走向反面。

　　我们列举了美国、日本、新加坡几个国家，对比了一下现在每个季度和2019年的情况。

　　结论是美国的复苏非常高，所有行业都已经超过了2019年疫情前的水平。日本、新加坡有些行业超过了，但有些行业还没有超过。

　　从统计的规律来看，住房、家居是恢复的，奢侈品、体育用品、饮料这些行业是普遍还不错的。

　　从商品消费还有服务消费来看，美国的商品消费复苏力度明显好于服务消费，这也很正常。

　　因为商品消费只要疫情放开，就完全可以流通了，但服务还需要一个过程。

　　对于我们来讲，有些东西是可以借鉴的，今年应该是消费复苏的大年。

　　看2023年（三）：新能源的下一个投资时点

　　第三个需要讨论的是比较热门的新能源行业。

　　我自己觉得，新能源行业在2023年会经历一次洗牌和行业出清的过程。

　　客观的讲，我们从2021年中期开始，就对新能源行业就比较谨慎了，在配置上也非常少。

　　我们觉得新能源行本质上是一个周期性的成长股。比如在2020-2021年，对于成长属性已经定价很高了，但是对周期属性认知不足。

　　新能源的周期性本质就是供给与需求的剪刀差。当需求持续大于供给的增速时，行业显示的就是成长性；当供给的增速开始超越需求的增速时，行业展示的就是周期性。

　　所以，尽管2022年新能源的需求仍然非常旺盛，包括去年国内新能源汽车的渗透率也提升到了30%，成长属性体现的很充足，周期性却一直没有体现出来，持续低于我们的预期。

　　但从去年年底来看，这样的周期开始显现了。

　　最典型的例子就是行业里最紧俏的环节，出现了价格上的松动。

　　硅料价格开始下跌，而且一跌就是暴跌，碳酸锂价格也出现了明显的下跌。

　　下跌的背后就反映了供需之间力量的变化，产能释放了但需求并没有更多的增量，所以价格体系就会发生剧烈的调整，这背后就是周期的力量。

　　很多人会讲新能源上游的价格一直在高位，过去一直制约了这个行业的发展，利润也全被上游赚走了，下游叫苦连天，价格暴跌以后下游会不会受益？

　　我们认为是不会的。

　　因为能不能受益，哪个环节能受益，取决于每个环节的供需情况。

　　无论是光伏的产业链还是锂电的产业链，产能的扩张幅度都是大于需求的扩张幅度。

　　所以把整个产业链作为一个整体以后，就可以看到，任何一个环节都很难在比较长的时间里保留竞争优势。

　　比如硅料降了，硅片也要降、组件也要降，加剧的竞争会压缩整个产业链的利润。

　　所以，价格的坍塌不仅仅是从上游开始，也会传导给下游。

　　从长期来看，这个行业仍然是一个周期性的成长行业。

　　下一个投资时点应该在周期的低点，也就是市场预期比较低的时候。当然这需要比较长的时间，因为行业的出清是一个痛苦的过程，也是一个比较漫长的过程。

　　需要看到一些明确的信号，比如某些薄弱环节开始亏损，有大量的产能要退出，甚至有些企业要破产了。

　　只有看到这些信号的时候，周期的底部才能够确认。

　　看2023年（四）：下半年经济有走向过热的可能性

　　最后在聊一聊我们对市场的判断。

　　我们觉得，今年下半年经济有走向过热的可能性，有这样的一个风险存在。

　　大家可能会觉得很奇怪，因为现在复苏都还没看到，就先讲过热了，有一点天方夜谭的感觉。

　　逆向策略一定是左侧的，我们可能会提前，但还是要提示一下这个风险。

　　因为这一次我们同时启动了地产和消费两个大的引擎，这一点很像2020年的美国。

　　美国当时经济之所以起来，通胀起来，就是因为地产下半年开始放量，房价也涨了很多，量也很好。

　　同时，政府发了很多的钱，所以消费、服务业也很强。

　　虽然大家对房地产和消费能不能起来都持怀疑态度，但我觉得这个趋势没有问题，这有点像刚才讲的黄金的逻辑。

　　如果地产、消费持续低迷，我相信还会有更进一步的政策出来。

　　地产去年的销售已经近似2017年的水平13万亿，很多人在想会不会长期保持13万亿，或者10万亿、8万亿这样下去？我觉得不会。

　　客观来看，无论是首套房的需求，还是改善性的需求依然大量存在。

　　地产在任何一个国家都是非常重要的一个行业，就如昨天（1月17日）刘鹤副总理讲的，地产仍然是我们的一个支柱型产业。

　　目前地产出了这么多政策，利率也处在历史的最低位，去年的销售又不达预期，基数也很低，在这样的情况下，我相信地产是能够起来的。

　　本来我还担忧现在的地产政策会不会过了，又回到三年之前的状态。

　　但昨天刘鹤副总理讲，“既要注重系统性风险，又要注重道德风险”，这句话证明了高层对救市的分寸，是有预判的。

　　所以，我觉得这两个市场如果同时都变好，就需要担心通胀了，但这需要一个过程。

　　我认为可能会在下半年，或者四季度以后，甚至2024年。

　　我们最近统计了很多的行业，发现在2020年的下半年以后，因为国内疫情控制很好，海外一片混乱，那个时候我们充当了全球的制造业工厂。

　　这个状况持续到了2021年的上半年。

　　也就是说在这段时间里，各个行业的盈利状况是非常好的。

　　盈利状况好之后的一个动作必然是扩产。所以2021年制造业的投资增速是非常高的，到2022年初还有一个翘尾，增速基本上在百分之二十七八。

　　很多行业都有这个规律，背后原因就是这样的。

　　2023年是产能释放的大年，供给应该是充足的。只要需求不达到临界点，通胀就是可控的，但是2024年可能就不一样了。

　　不过我们的股票市场往往提前会有反应，相信货币政策也会更早去预防，美国这轮收的太晚了。

　　这也是2023年特别是下半年，我们需要密切关注的。

　　问 答 环 节 

　　仁桥香港公司在2022年已经注册成立，总部也会启动美元基金的发行。成立的考量是什么？未来对仁桥的投资上有什么影响和促进作用？

　　设立香港公司，有几个方面的考量：

　　第一个，对我来讲最重要的意义，在于它可以丰富我的投资标的，拓展我的投资范围。

　　在逆向投资里，如果能赚别人看不到的钱，就不要去赚别人犯错的钱。

　　因为别人忽略钱的概率更高，跟别人站在对立面去赚别人犯错的钱难度更大。

　　作为逆向投资，就应该不断去扩展投资范围，丰富投资标准。在很多成功的国外投资人身上，都可以看到这样的现象。

　　仁桥香港公司成立以后，我们可能也会像学习港股一样，未来再去学习其他市场，比如日本、越南这样的东南亚市场。

　　第二个，仁桥要有自己的第二策略。

　　除了逆向投资，我们还在考虑对冲的方向。对冲的方向和我们现在的这种主观多头的策略有天然的互补性。

　　对冲的产品和人才引进后，未来会放在香港市场，因为这个市场选择的工具、标的更多。

　　第三个，我们想多接触海外的机构投资人，向他们多学习一些投资或者管理（的经验）。

　　很多管理人投资港股首选互联网龙头，为什么仁桥最早选择港股的时候，没有去关注互联网相关的机会？

　　互联网我们现在也有持仓，不过是在2022年九、十月份开始加的。

　　其中一家头部的大公司，相信未来仍然能够保持长期稳定的增长，只不过增速可能不像过去那样，动不动就30%的增速。未来可能是十几的中速增长，其实有点像茅台。

　　如果你觉得这样的增长是有序的，那就看你愿意给多少估值。可能喜欢喝酒的人离不开茅台，但是所有的人可能都离不开这家互联网公司，所以它也是有序的。

　　这种公司如果估值跌到十几倍，那么长期来看它肯定是被低估的。

　　如果茅台跌到十几倍，我肯定也会买。

　　接下来在仓位上会增加港股吗？

　　目前30多个点的港股自己觉得是比较合适的。因为2023年有一个不利点——人民币大概率会继续升值。

　　相当于你通过港股通去买的话，就要承担汇率波动。

　　未来我们会动态考量，目前我觉得是合适的。

　　在2022年的持仓中配置了汽车，2023年对于汽车行业有哪些看法？

　　我们主要投资的还是低估值的品种。

　　从去年的基本面来看，这些企业基本上没有低于预期。

　　尽管中间有过一些扰动，比如大家可能阶段性担心的成本问题、量的问题。但是全年来看，这些企业的业绩我认为是过硬的。

　　只不过它的估值被继续压缩了，可能从去年年初的10倍、9倍，变成了今年年初的7倍。

　　这种情况下我们不会卖，因为这并不是因为基本面持续低于预期造成的。

　　2023年我们看好消费，汽车行业仍然是消费里面的比较重要的，所以汽车行业也会受益。

　　尽管2023年1、2月份量上可能会有一些扰动，但是我们看好后面整个行业的复苏，包括行业出口。去年我们出口了300万辆，今年应该还会在这个基础上进一步提升。

　　所以我们会继续持有。

　　在你的整个投资体系中，卖出的决策因子是什么？

　　我们卖出就两种情况：

　　第一种，估值迅速修复到了可以卖出的位置，说白了就是涨得太快。

　　我们在历史均值1倍PB以下买，在接近1倍PB以上卖，这是我们很重要的一个标准，涨太多了我们是会卖的。

　　第二种，基本面不达预期。也就是说我们对公司的认知等各方面判断错了，它持续低于我们的预期，导致我们认为它不再是这个行业里最优秀的公司时，我们也会卖。

　　怎么看医药的机会？

　　去年我们在A股和港股的医药都还是赚钱的。2023年医药行业最大的问题，是能实现高增长的细分板块不多。

　　去年很多医药行业的公司业绩很好，是因为跟疫情相关，属于疫情的受益品，在今年可能就不会那么好。

　　但是我认为医药行业还是有机会的，只不过不像过去那么容易找，需要去筛选。

　　参考美国的数据，排除新冠相关药物的影响，相比疫情前，美国医药行业的增速还提高了5个点。

　　这句话背后的意思，就是说跟总量相关的这些企业，今年还有比较大的机会。

　　过去大家一直觉得总量没有弹性，如果一个大企业跟总量相关，增长肯定很少，医药的投资人不喜欢。

　　但是如果在今年缺乏亮点，同时跟总量相关的企业能够提高几个点的增长的话，这些企业的弹性就会非常大。

　　因为他们现在的估值在行业内非常低，很多都只有个位数，跟医药的其他相比，我认为是被系统性低估了。

　　所以我们今年还是比较看重这一类机会，当然医药我们还会自下而上继续去挑。

　　仁桥在策略上会有哪些行业和风格偏好？

　　本来逆向策略不应该有行业偏好，应该对各个行业一视同仁。只有客观看待，才能得到比较靠谱的结论。

　　但是坦率讲，我们在科技行业上面是偏弱的。

　　逆向投资本身在科技行业里的应用有一定的困难。

　　因为科技行业不同于其他行业，它的新产品、技术迭代很快。赶不上技术进步的公司慢慢就淘汰了，不存在均值回归的过程。

　　所以在运用的过程中，也不能把周期性行业以及其他行业的这套方式完全照搬给科技行业。

　　实话实说，过去这些年我们在科技行业里面赚得不多。

　　半导体和军工怎么看？

　　军工最担忧的问题在于降价风险，需求本身没有问题。

　　我在2021年投资备忘录里，也提到当时我们把军工行业类比成化学药行业，就是说对于新型号的品种，既要保证量，同时也可以给它一个很高的利润率，就像化药里面的创新药。

　　但是老型号的产品，需要大幅度降价，就像化药里面的仿制药。

　　医药和军工的客户很类似。在总量控制的情况下，它必然会有这样的一个结构性的变化。

　　过去这一年多，军工行业最大的困扰，就是持续有降价的风险，包括增值税从没有到有的过程，都表明这个行业的利润率有一定压力。

　　但是军工行业去年也跌了很多，如果它回到了一个估值以及各方面比较合理的位置，这里面还是会存在机会的。

　　半导体并不是我们特别擅长的行业。从整个行业周期来看，现在半导体应该是处在一个下行的周期，还没有结束。

　　长期来看有个隐忧，就是随着中美分立，半导体行业未来会有一些长期问题。因为它是一个高研发、高投入、高资本开支的行业，需要一个很大的、统一的市场去消化这些成本。

　　这个不仅仅对中国有影响，对美国大的半导体公司也一样有非常深远的影响。

　　—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

　　聪明投资者 编辑：慧羊羊责编：艾暄