每经特约评论员 尹中立　　

　　2022年全球主要股指均下跌，科技股跌幅最深，A股市场的科创板指数和创业板指数均跌30%左右，沪深300指数下跌21.63%。影响股市运行的主要因素是美联储加息和中国的房地产政策调整，俄乌冲突助推了能源价格的上涨和欧美物价的上升等，这些因素对股市产生负面影响。

　　2022年的房地产市场有两个重要节点，一是7月中旬出现的“断贷风波”，二是10月底的房地产行业“股债双杀”。11月份金融监管部门“三箭齐发”，证监会也出台了有关房地产企业融资的新规则。由于截至年末房地产销售仍然没有出现明显改善，种种迹象表明，2023年金融监管部门稳定房地产市场的力度将进一步加大。

　　在新股发行注册制改革快速推进的背景下，壳价值持续贬值，市场资金向蓝筹股集中是大势所趋。

　　2022年度股市运行回顾

　　2022年全球主要股指均下跌，我国主要股指平均跌幅在20%左右。进入2022年下半年，石油等大宗商品价格快速回落，市场预期美联储将放缓或结束加息操作，股市随之出现反弹。“探索建立具有中国特色的估值体系”获得市场一定共鸣。全年，A股有424只新股发行上市，融资金额5869.66亿元，融资金额居世界各国首位。

　　◎全球主要股市均下跌科技股下跌幅度尤深

　　2022年全球主要股指均下跌，我国主要股指平均跌幅在20%左右，其中上证综指下跌15.13%，沪深300指数下跌21.63%，深圳成分股指数下跌25.85%，创业板指数下跌29.37%，科创50指数下跌31.35%，香港恒生指数下跌15.46%；美国道琼斯指数下跌8.78%，纳斯达克指数下跌33.10%。

　　美国道琼斯指数走势较强，而纳斯达克走势较弱。引领科技股下跌的是新能源汽车龙头特斯拉，该公司股价年度下跌幅度达88.34%，仅在2022年第四季度就下跌了53.56%，主要原因是该公司的新增订单在减少。特斯拉2022年年销量目标为150万辆，实际完成了131万辆的销售，没有完成年度计划。

　　美联储快速加息使美国的科技股龙头面临估值下跌与盈利预期下跌的所谓“戴维斯双击”。投资者给予特斯拉高估值是看中它的成长性及技术优势，销售放缓意味着该公司的成长性遭遇挑战，公司开始降价促销也意味着其技术壁垒遭遇了来自竞争对手的冲击。高估值的理由遭到市场证伪，投资信心彻底崩塌。

　　高科技股的估值风险在我国A股市场也表现出来。从行业指数看，2022年A股跌幅最大的行业分别是电子、建筑材料、传媒、计算机、电力设备、国防军工。电子、计算机、国防军工都是高科技公司集中的行业，它们在2020和2021年度均获得上涨，但2022年度都处在跌幅榜前列。

　　甚至在2022年度下跌最大的20只股票中有数只是高科技股票，其中，歌尔股份是苹果产业链的龙头企业，韦尔股份是芯片产业的龙头，这些高科技公司股价下跌的共同原因是2022年的业绩出现较大滑坡，面对高成长预期被证伪，高估值就难以成立了。

　　◎俄乌冲突和美联储加息对股市冲击巨大

　　俄乌冲突和全球通胀对于2022年的股市投资者来说都是始料未及的，属于“黑天鹅”事件，这两个因素均对股市产生了巨大影响。

　　俄乌冲突引发了以美国为首的西方国家对俄罗斯的贸易制裁和金融制裁，全球的供应链受到严重影响，导致全球能源和粮食价格大幅飙升，使本已高企的全球通胀进一步恶化。

　　2021年下半年，美国的消费物价指数开始出现上涨趋势，但包括美联储官员在内的市场参与者均认为物价上涨在美国是暂时现象。这个判断是基于过去40年历史经验的总结，自1981年之后的40年里，美国消费物价持续下降，2008年之后美国实施了多轮量化宽松货币政策刺激，物价同样保持稳定。因此，2022年美国消费物价指数一度上升到两位数水平是超市场预期的。

　　美联储在2022年第一季度开启了加息进程，随后欧洲央行也开启了加息行动。在美联储快速加息的打击下，第二季度欧美股市加速下跌。第二季度，道琼斯指数下跌11.25%，纳斯达克指数下跌22.44%，标普500指数下跌16.45%。带动全球股市出现一定程度的恐慌。

　　利率上升对美国股市而言还意味着上市公司的股票回购行为难以为继。在2008年金融危机以来的10余年时间里，美联储持续实施低利率政策，很多上市公司将发行债券筹集的资金用于回购股票，根据标普和道琼斯指数公司的数据，标普500指数公司2021年投入了约8800亿美元回购股票，2020年的回购金额是5200亿美元。

　　进入2022年下半年，石油等大宗商品价格快速回落，市场预期美联储将放缓或结束加息操作，股市随之出现反弹。

　　◎“中国特色估值体系”提升蓝筹股吸引力

　　2022年第四季度沪深300指数与中证1000指数出现明显分化，蓝筹股走势明显较强。2020年底也出现过类似走势，尤其在2020年最后一个月，股价走势分化十分剧烈：小盘股指数和壳资源指数在12月份里分别下跌了7.92%和7.33%，而期间上证指数上涨2.40%，沪深300指数上涨5.06%。市场人士形象地将之总结为“漂亮100，悲惨3000”。当时的市场分化与公募基金的行为密切相关，形成了股价与资金的正反馈。在货币政策十分宽松的大背景下，基金的赚钱效应吸引社会公众踊跃购买股票型基金，2020年股票型基金增加了2万多亿份额，资金的快速增加推高了基金的集中度，也刺激了基金重仓股的飙升。典型的股票是贵州茅台，其股价在2020年12月大涨近16.58%。

　　这次股票市场价格出现分化的原因与2020年底是不同的。2022年11月21日中国证监会主席易会满在金融街论坛上发表了主旨演讲，提到“探索建立具有中国特色的估值体系”。这一观点引起了市场一定程度的共鸣。当前我国国有控股的上市公司整体估值较低，估值水平最低的是商业银行股票，平均市盈率只有5倍左右，市净率不到0.5倍。易会满认为国有控股的上市公司要提升估值必须“练好内功”，提升核心竞争力，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业的内在价值。

　　此番讲话之后，中国联通率先作出回应，该公司的经理层与投资者进行了充分的沟通交流，展示核心竞争力对引导市场预期起到了积极作用，中国联通股价在此次沟通互动之后出现明显回升。受此影响，国有控股上市公司的估值均出现了一定程度的回升。

　　◎房地产“三箭齐发”对稳预期起到关键作用

　　2022年度房地产市场对股市的影响尤深。2022年的房地产市场有两个重要节点，一是7月中旬出现的“断贷风波”，二是10月底的房地产行业“股债双杀”。

　　回顾最近一年来的房地产政策调整，可以看到，中央关于房地产市场的认识经历了一个渐进的过程。从2021年下半年开始，个别龙头房地产开发企业开始出现债务风险，市场普遍认为这是行业的个别现象，只要政策微调，该风险就会逐渐得到化解，政策重点放在刺激需求上。从2021年底开始，金融监管部门不断出台住房需求侧的微调政策，1月份人民银行将5年期LPR下调5BP至4.6%。各城市纷纷松绑限购限贷政策。例如，2月份，重庆、江西赣州将首套首付比下调至20%；3月，郑州率先发布房地产“一揽子”政策，取消认房又认贷。

　　2022年4月份的政治局会议之后，金融监管部门进一步提高了对合理购房需求的支持力度。4月份央行、外汇管理局联合印发“金融23条”，提出要因城施策实施好差别化住房信贷政策，保持开发贷平稳有序投放。5月，首套房贷利率下限调整为5年期LPR减20BP，叠加5年期LPR年内第二次下降15BP至4.45%，最低房贷利率降至4.25%。地方政府努力降低购房门槛。6月，温州发布“安居贷”、郑州鼓励棚改房票安置、珠海推出“一人购房全家帮”。

　　2022年上半年的房地产政策重点是刺激需求，但效果不及预期，月度房地产销售面积及房地产投资数据仍然在不断下滑。2022年7月中旬，出现上百个楼盘的业主发布断贷声明，原因是这些楼盘项目已经处于停工状态，根据我国有关法律，在开发商不能按期交房的情况下，业主断贷属于合法行为。有关部门及时采取措施，平息了这场风波。7月底的中央政治局会议明确提出房地产工作的重点是“保交楼、稳民生”，房地产政策重点从需求侧转向了供给侧，如何化解房地产企业的债务风险成为房地产政策的重点，这是一个重大转变！

　　房地产政策出现第二个转折的时点是2022年10月下旬。起因是房地产企业的债务违约加剧，房地产行业出现了“股债双杀”局面，即使是财务稳健的地产龙头企业龙湖集团也未能幸免，香港上市的龙湖集团股价在10月份下跌了55.65%。11月中旬，人民银行和银保监会等部门联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。该文件共有16条措施，涉及开发贷、信托贷款、并购贷、保交楼、房企纾困、贷款展期、建筑企业贷款、租赁融资、个人房贷和征信等房地产上下游多方面的融资。

　　房地产行业融资主要分为信贷融资、债券融资和股权融资，此次支持房地产政策将三条融资渠道同时发力，被市场称之为“三箭齐发”。“第一支箭”支持房企信贷融资，稳预期；“第二支箭”支持民营房企债券融资，稳信用；“第三支箭”重启房企股权融资。

　　备受关注的是“第三支箭”。2022年11月底证监会决定调整优化五项措施，支持房地产企业股权融资。具体内容包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资，调整完善房地产企业境外市场上市政策，进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用，积极发挥私募股权投资基金作用。2010年之后，房地产行业在A股市场的融资与再融资基本上处于停滞状态，并购重组也十分少见。可见，此次支持房地产企业股权融资的“第三支箭”政策力度是空前的。

　　这些政策出台之后在金融市场引起强烈反响，房地产类股票出现大幅度反弹，房地产企业的债券价格也出现大幅上涨。房地产行业指数在2022年11月反弹超过30%。

　　稳定房地产政策的出台，对稳定市场预期十分关键。从行业指数看，与房地产有关的周期类股票均出现了明显回升，银行、非银金融、建筑装饰、机械设备等行业股票估值预期在好转。

　　稳定房地产的政策出台之后，人民币汇率逐渐走强，2022年10月底人民币兑美元汇率最低为7.3745，2022年底人民币兑美元汇率收于6.9205。外资通过陆港通渠道回流到A股市场，11月和12月分别净流入600亿元和350亿元。

　　◎新股发行融资独占鳌头新股破发比例上升

　　2022年有424只新股发行上市（2021年新股发行481家），融资金额5869.66亿元，融资金额居世界各国首位。前三季度的新股发行较快，第四季度明显放缓。第四季度在总体新股发行放缓的同时，北交所的上市速度在加快，当季度北交所有48只新股上市，而三季度北交所只有16只新股发行。

　　在注册制改革深入推进的背景下，新股跌破发行价成为常态。2022年有220只新股跌破发行价，破发比例超过50%。下跌幅度超过30%的有52只，有10只新股下跌幅度超过50%。

　　新股上市溢价的总体趋势是下行的，但不同阶段也出现过波动。2021年曾经出现过新股发行定价过低的现象，新股定价一度出现比较严重的“抱团压价”现象，估值中枢节节下行。2021年9月，沪深交易所进一步优化新股定价机制，使“抱团压价”现象得到实质性扭转，新股发行估值出现明显上行。与之相伴的是，新股破发比例大幅提高。可以看到，2020年、2021年以及2022年的前7个月，当年上市的新股在当年的跌幅中位数分别为8.46%、9.97%、10.03%，较核准制下新股在当年大幅上涨的情形出现根本转变。

　　可以预见，随着注册制改革的深入推进，股价回归均衡的时间会越来越短。进而，新股定价市盈率中位数在经历前期的大幅上涨后，将越来越理性，定价中枢将逐渐下行，直至回归至基本面定价。新股定价的市场化、理性化将逐步扭转中小市值上市公司估值偏高的状况。

　　新股频频出现破发说明新股定价过高，说明新股发行定价机制还需要进一步完善。

　　◎个人养老金落地助推股市进入新时代

　　2022年11月4日，人社部等五部门联合下发《个人养老金实施办法》。我国个人养老金入市规则正式出台，这是影响A股市场的重大事件。从全球视角来看，中国个人养老金市场尚处于发展初期，潜力巨大的个人养老金市场将对我国资本市场和基金市场产生积极而深远的影响。

　　对于个人来说，自掏腰包购买个人养老金产品，最直接的好处是能够享受税收优惠。根据测算，以每年足额缴纳个人养老金12000元为例，如果年收入在6万元至9.6万元，预计每年最多免税360元；年收入在9.6万元至20.4万元，预计每年最多免税1200元税额；年收入在20.4万元至36万元，预计每年最多免税2400元，以此类推。

　　这里还需要考虑领取环节支付的3%税率，算上这部分延后纳税额，年收入在9.6万元至20.4万元之间，每年实际省税约840元；年收入在20.4万元至36万元，每年实际省税约2040元。

　　此外在投资环节产生的投资收益，暂不征税。对于年收入6万元以下的人来说，本身不用交个税，参加个人养老金要在支出的环节缴3%的税，增加了税负。对于年收入6万元至9.6万元的人来说，不管是参加个人养老金，还是不参加个人养老金，都是缴3%的税，税负是不变的。对于年收入9.6万元以上人来说，税率在10%至45%，参加个人养老金会使税负有不同程度的降低，是参加个人养老金最适合的群体。

　　个人养老金作为长期资金，不仅有望促进基金行业转型升级，还有望助力资本市场健康发展，改善我国金融行业的整体生态，养老金的壮大与权益资产的增配也将加速A股的机构化进程，并提升长久期资金结构的比重，A股定价体系有望加速重估。

　　2023年市场展望

　　影响股市运行的国内主要因素仍然是房地产市场，房地产市场复苏的程度决定着股市反弹的高度和方向。估计2023年第二季度股市应该会出现拐点。与成熟股市相比，A股市场显著的特点是小盘股存在高溢价现象，占市场60%以上的小市值股票存在估值回归风险。

　　◎政策拐点已现市场拐点尚待确认

　　我们在过去一年里一直强调美联储的货币政策和国内房地产政策对股市的影响，这两个因素在2022年第四季度均出现转折性变化。

　　美联储在2022年12月份加息50个基点，加息幅度放缓，即使美联储2023年仍然会加息，但加息进程已经接近尾声。国内的房地产政策在2022年第四季度迎来了“三箭齐发”，2023年1月10日的银行信贷会议提出针对房地产行业要开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，房地产政策拐点已现。

　　市场拐点尚待确认。阻止市场出现拐点的因素之一是美国的物价波动和经济衰退进展。2022年美国和欧洲的通胀创40年纪录新高，是否意味着低通胀时代已经宣告结束？当前美国的失业率只有3%左右，工资上涨压力大，控制通胀并非易事。如果以美国为首的全球主要经济体的消费物价进入上涨的大周期，则全球资产价格将进入低估值时代。与此相关的是全球政治格局与经济格局的重新调整，国家或企业的高负债风险均显著增加，要高度警惕日本的国债市场波动风险及欧债危机的死灰复燃。

　　影响股市运行的国内主要因素仍然是房地产市场，房地产市场复苏的程度决定着股市反弹的高度和方向。

　　股市投资者要密切关注房地产的销售情况。房地产市场复苏状况不仅影响周期产业的运行，而且关系到货币信贷扩张的步伐。2023年的货币政策应该是宽松的，但宽货币需要房地产市场的繁荣才能转换为信用的扩张。

　　◎注册制改革快速推进“壳资源”持续贬值

　　基金的发行募集资金规模与其盈利状况存在典型的“蛛网效应”，即上一个季度的基金盈利状况决定着下一个季度基金募集的规模，2022年基金整体出现亏损，尤其是第四季度基金亏损超过10%，由此决定着2023年第一季度基金发行募集会遭遇困难，投资者应该密切关注股票型基金和混合型基金的发行情况。如果出现基金发行募集速度加快，说明市场拐点已经出现。笔者估计2023年第二季度股市应该会出现拐点。

　　与成熟股市相比，A股市场显著的特点是小盘股存在高溢价现象。小盘股的高溢价与新股发行的核准制密切相关，随着注册制改革快速推进，上市公司的“壳价值”将持续下行，这意味着占市场60%以上的小市值股票存在估值回归风险。

　　最近几年，新股发行明显加速。同时，推进退市制度改革，完善退市标准、简化退市流程、畅通多元退市渠道，2019年、2020年、2021年、2022年，沪深交易所退市股市家数分别为18、31、28、46，其中强制退市家数分别为9、16、17、42，这三年多的退市与强制退市家数均已远远超过之前的数量，市场化、法治化的常态化退市趋势正加快形成。常态化的新股发行与退市机制，都在逐步削减上市公司的“壳价值”。

　　笔者以A股市值最小的100家上市公司市值来粗略地代表“壳价值”。截至2022年末，市值最小100家公司的平均市值已下降至5.8亿元，为2013年以来最低。

　　（作者系中国社会科学院金融所资本市场研究室研究员）