来源： 读数一帜
除了亏损的净值，2022留下的，还有基金经理们的反思、致歉和遗憾
回顾2022年的投资圈，最高频的词汇应该是“反思”。
这一年，是许多基金经理职业生涯中“最困难的时光”。俄乌冲突、全球通胀、美国加息、国内疫情反复……黑天鹅事件引发一系列连锁反应，对许多基金经理来说前所未见，也无经验可循。也因此，我们可以看到一批批明星公募、私募基金经理们排着队向持有人反思、道歉，其中不乏成名已久的老将。
每个投资人都会遇到逆风期。从短期来看，业绩不好有很多偶然性因素。但拉长时间来看，除了市场不好、风格不匹配等等外界因素，是否有自身的原因？投资中该如何去应对？
基金经理们在2022年看到了什么？作为投资者，我们可以从这些反思中吸取哪些教训？《读数一帜》整理了基金经理们2022年的反思合集，以往鉴来。
需说明的是，本文由基金经理们的公开言论、定期报告整理而成。基金经理们的反思并不意味着他们技不如人。相反，正是因为他们敢于直面投资中的困难并向持有人坦诚，才能在一定程度上弥合基民与基金管理人之间的信息鸿沟。
反思一：低估宏观环境带来的冲击
2020年底，《读数一帜》曾采访一位90后新星基金经理。采访的结尾，基金经理被问及这一代年轻基金经理有什么不同？回答是“对宏观因素的关注越来越淡化，更多是从行业、产业的角度来思考”。
在公募基金规模增速最快的2019、2020年，市场的主流风格也契合了基金经理们以“自下而上”为主的打法。年轻的基金经理们挑起了规模的大梁，面对复杂多变的2022年，宏观环境带来的冲击前所未有。刷新了许多人的认知，也刷新了许多组合的回撤下限。
富国基金曹文俊在年终公开信里回顾，二季度和四季度国内疫情散发，对于整体宏观经济阶段性的负面冲击大家始料未及。“因为年初假设是没有这些变量存在的。而因为这些因素，二季度疫情导致房地产市场需求中断，又重新陷入低迷期。”
“这些由于非经济引发的变量对于国家的宏观政策有直接的关联，而这些变量的可预测性对于很多普通的经理来说比较困难。”
“从我当基金经理以来，几乎每年都会经历将近20%幅度的市场回撤，每次到那种跌到市场自我怀疑的时候，这个市场就见底了。但是，这一次的悲观情绪似乎超出以往，可能是我们这一代人第一次直面世界的战争与冲突，感受全球大通胀对经济的影响。”景顺长城杨锐文在三季报中写道。
千亿私募淡水泉曾两度道歉。10月，创始人赵军反思称“要加强宏观研究能力，这可能是一个更好的平衡、适应市场的方式。”
原东方红明星经理、现百亿私募和谐汇一掌舵人林鹏也在给持有人的信中坦言，这是从业20多年来最困难的时光，因为过去20多年的投资方法受到了非常大的冲击。
林鹏在信中以美国通胀问题举例，“去年底的时候很难预判到美债收益率可以一度到达4.25%，这对港股的影响是相当之大的，但的确当时我们没有做出如此激烈的判断。总的来说，对于均值回归过度的执念以及对宏观政策层面不够敏感，使得我们在心理上、行为上没有做好对组合的风险管理，对于可能的极端风险没有做足预案，这是需要汲取的深刻教训。”
在信的最后，林鹏表示，团队已经引入了宏观策略研究员。“宏观、政策等都很难精准预判，几乎没有投资人是完全靠研判政策来实现长期业绩的，但我们通过引入宏观策略研究员以提高对宏观、产业政策的敏感度，希望可以更好实现风险控制。”
反思二：低估行业、风格过度暴露的风险
复杂多变的宏观环境衍生出的另一个难题是：A股市场风格快速变换，景气策略失效，投资难度明显加大。对坚持“好公司好价格”的基金经理们来说，评判标准似乎失灵了。许多基金扎堆在极少数高景气赛道中，而具有良好基本面的优秀公司如果没有处于某些核心赛道，那么迎接它的就是跌跌不休的股价。
广发基金宏观策略部分析2022年风格的成因：一是从基本面来看，景气向上行业的占比处在历史低点，资金集中扎堆容易造成交易拥挤，并导致价格波动加大；数据回溯亦是如此，单一行业、产业的抱团往往出现在弱经济、强产业的阶段，当前新能源主题概念股票市值占比最高40%，之后一直处于震荡状态。二是从政策面来看，资金对防疫和地产政策的预期不断在变化，反复博弈短线交易。三是从资金面来看，震荡下跌的A股市场导致投资风险偏好下降，部分资金流出对机构重点持仓板块造成负反馈效应。
“今年景气的方向更为稀缺，小盘股的行情更为收敛，集中于新老能源等少数领域，因此持仓的非新老能源领域成长股表现不佳。”宝盈基金陈金伟回顾道。
陈金伟重点提到了小盘股在极端流动性风险下的波动率。“我们考虑了在行业以及左/右侧等角度做均衡，也考虑了买入和卖出的冲击成本，但是忽略了组合整体在极端流动性风险下的波动性。小市值公司在极度乐观和极度悲观情况下都是没有合理定价的，在极度乐观情况下（如7月底8月初），一部分热门赛道小市值公司的估值可以用匪夷所思来形容。但在当下以及4月底，一部分非热门赛道小市值公司也因为流动性缺失，造成个股定价失效。而当我们的组合过度暴露在非景气（短期低胜率）以及小市值（高波动）两方面的时候，组合的波动超出我们最初的设想。从最纯粹的投资角度，这种极端环境带来的下跌是机会，但是从代人理财的资产管理行业属性角度，高波动无疑会影响持有人的体验。”
华泰柏瑞何琦投资了大量的港股，前11月旗下多只基金跌幅超50%。他在三季报中反思自己的投资决策：“应该更多的去布局长期更有增长潜力的公司，即使短期可能也有回调。对短期可能的价值陷阱，应该更加警惕。从组合角度而言，今年过于看重估值，而忽略了行业暴露，从而造成年初以来组合业绩不佳。”
戏剧化的一幕是，季报披露后不久，何琦的基金便峰回路转，11月上涨48%，成为当月全场最亮的星。
基金经理应该如何平衡进攻与防守？银华基金焦巍在一季报中有一段非常生动的总结：“在A股的丛林中，大消费投资、成长投资、价值投资和周期投资仿佛构成了动物的四肢。依赖的支撑躯干越少，在进攻时候就越有力度，但在灾难状态时也就越缺少保护。去年三季度开始的净值回撤教育了基金管理人，我们至少需要在成长因子和价值因子方面有所布局，部分放弃组合的鲜明特性和进攻锐度，来换取着陆状态的平稳。”
反思三：低估成长股的下跌势能
申万二级行业数据显示，2022年，跌幅居前的行业是消费电子（-40%）、半导体（-37%）、光学光电子（-37%）、焦炭Ⅱ（-35%）、数字媒体（-35%）、小家电（-34%）、游戏（-33%）等。值得一提的是，这些行业中的许多个股也被归拢为“成长”之列。2022年，许多重仓其中的“成长派”基金经理铩羽而归，开始反思自己的“成长股”投资。
吴尚在中邮战略新兴产业的三季报中解释了基金业绩表现较差的原因。“在8月下旬科技股和小盘股见顶回落的过程中兑现收益不够坚决，没能守住前期的收益。同时错判了估值在弱势的情况下对下跌风险的抵御能力，在重仓的出口向公司和半导体公司的下跌过程中没有通过降低仓位减少净值损失。与二季度正好相反，8月下旬到9月市场呈现了非常显著的‘危机交易’行情特征，表现强势的板块都是受益于俄乌冲突、欧洲能源价格飙涨、国内缺电等危机事件，而其他板块则大幅回调。”
徐小勇在长安鑫瑞的半年报中记录：“2022年上半年的组合管理效果不佳。一方面是对成长股的修正没有提前预判，应对迟缓。另一方面对成长个股的研究和认识不够深入，面临恐慌市场没有做出有力的决策和行动。”
富国基金李元博在半年报中反思道，“主要的失误在于TMT行业配置较多，而TMT行业受到需求不景气的影响，基本面持续低于预期。”
鹏华基金刘玉江曾在接受《读数一帜》采访时谈及他对成长股止损的思考：“做成长股投资，最怕的就是行业逻辑出现问题，造成估值和盈利双杀的情况。这不像价值股，杀估值后你会有一个很强的信心，相信均值回归的。因为策略的出发点不一样，成长股投资要根据产业趋势来，如果产业趋势阶段性地出现比较大的问题，那就面临业绩和估值的双杀，这个公司再优秀都没有用。”
反思四：规模过载
规模对业绩的负面影响在2021年时是被讨论最多的话题之一。不过进入2022年后，或许是由于投资中的难题太多，规模难题不那么突出。不过，还是有少数耿直的基金经理坦诚分享了规模扩张带来的困扰。
陈金伟在2021年度业绩十分突出，其管理的宝盈优势产业2021年收益100.52%。旗下产品规模也经历了一场小型过山车。2020年底时任职总规模为30亿元，2021年底时任职规模为122.6亿元，当前规模回落至49亿元。
陈金伟在2022年一季报中写道，在规模快速扩张以及大部分持仓个股上涨的过程中，难以找到足够多胜率赔率俱佳的标的，因此牺牲了胜率，选择了一些看似空间大的标的。
“在胜率和赔率难以兼得的情况下，我们选择了赔率，但是研究没有同步跟上。在规模快速扩大的过程中，我们策略的短板也迅速暴露，尤其是到后期，我们需要寻找的标的数量可能是前期的十倍，我们储备的子弹不足，在短时间内不足以支撑快速扩张的规模。”
陈金伟说，研究不到位带来的结果并不一定是净值马上下跌，而是上涨时的浮躁和下跌时的慌张。
反思五：忽略传统周期行业
以煤炭为代表的传统周期类行业是许多基金经理的能力圈盲区。然而过去的两年，煤炭板块连续领涨市场，甚至成为2022年唯一的亮色，让基金经理们不得不走进盲区，更新认知。
“俄乌冲突带来的资源品价格高位波动。以欧洲的天然气价格为主，包括全球的煤炭价格、国内的煤炭价格、一些资源品的价格，都处于相对高位，导致很多产业的成本居高不下。”三季度末，鹏华基金王宗合罕见地在季报中公开对煤炭的看法。
“之前我们认为上半年是周期类占优，下半年是科技成长类占优。但是实际上，周期类能源股似乎才是贯穿了全年的机会。”杨锐文在三季报中写下自己的“深刻反思”。
“本质上并不是煤炭等传统能源的短期供需紧缺造成的，根本原因还是我们过去那么多年的能源发展更多建设的是风光等不稳定电源，却轻视了火电、水电和核电等基荷电源的建设，这让整个能源系统的冗余性和稳定性大幅下降。这也是我们这两年为什么限电频发的根本原因，当然，极端天气是一方面，更重要是系统的安全性在下降，安全冗余不够。”
“俄乌冲突引发的欧洲能源危机进一步加强了我们能源自主可控和能源安全的重要性。低廉的能源成本也是我们的核心竞争力，如何保持和维持这一优势也是值得思考的话题。”杨锐文说。
反思六：对新兴产业的把握跟踪能力不足
前两年在消费板块的牛市中诞生了一批管理规模超大的明星经理。但2021、2022年，消费板块整体表现不佳。取而代之的是新能源、半导体、军工等硬科技。身处其中的基金经理们也在守圈、拓圈、受挫的循环中不断完善自己的投资。要说消费基金经理中的反思派“模范生”，银华基金焦巍当仁不让。
焦巍曾谈及其对新兴产业的把握跟踪能力不足。“我们擅长于投资人性而不擅长于投资狼性。本基金的投资组合大部分基于大消费领域人性的马斯洛升级需求，从历史上看，对这类需求的投资机会把握较为成功。同时的短板，则在于对于制造业需要狼性进攻的机会把握严重不足。基金管理人总是倾向于从竞争格局和能否维持利润率考虑问题，在竞争残酷的 A 股投资浪潮中，其实丧失了大部分制造业最快增长曲线投资的机会。我们偏向于投资ROE而不是PEG，投资分红而不是账面的营收。在正视自己的弱点之后，管理人意识到自己对于新技术的理解能力是不足的，对于再融资扩大生产带来营收和EPS的接受能力是不够的。”
反思七：多头思维严重
2022年的A股经历了两次比较大的震荡。一次在4月底，一次在10月底。从季报中可以看到，一些基金经理非常遗憾没能规避两次市场下跌。
李彪是一位养老目标基金经理。他在汇添富养老2050的三季报中记录下前三季度的表现，“本基金较好的把握了5-6月的市场反弹，但在三季度表现较差。虽然对疫情反复和‘保交楼’影响有一定警觉，但认为市场整体估值相对合理，且美联储加息也已经进入尾声，而且市场在之前4个月的调整中已经相对充分地释放了风险。因此在三季度的市场调整中反应比较犹豫，未能及时通过组合管理规避部分市场风险，投资中还是过于‘恋战’，多头思维过于严重。随着市场的大幅调整，基金净值也有一定的下跌，经历了5月-6月的市场反弹后基金净值又回到了前期的底部区域。”
何琦也反思自己的止损操作不够坚决。“这点在港股投资上还是特别重要的，一个没有涨跌停板的市场，图的走势或许比市场的消息更为准确，因为港股消息披露的及时性相对A股差很多。”
反思八：市场恐慌时过于保守
剧烈的下跌往往也蕴藏着机会。一些基金经理反思过于恋战的同时，还有一些则在遗憾心态过于保守，没能在底部加仓。
“回顾二季度的操作，我们错失了在市场恐慌的情况下去买入长期看好的优质股票的时间窗口，参与度不够大，因此净值的反弹与市场相比显得较弱。我们没在市场恐慌的背景下加仓的主要原因还是基于比较保守的心态。”鹏华基金王宗合在半年报中记录道，“上半年在俄乌冲突、疫情、经济周期性向下的三重压力叠加下，整个市场一度比较低迷，所以当时我们觉得还可以寻找更好的时间点去完成对具有长期价值的股票的买入和加仓，这一点回头来看是做得不够好的地方，有些优秀的股票在某些时间点给出了很好的买入机会，这种机会是应该抓住的。”
结语
除了“反思”与“致歉”，一些基金经理也表达了投资中的“遗憾”。如九泰基金黄皓在三季报中表示：“很遗憾，在报告期内净值遭遇了不小的回撤。尽管如此，但仍然认为在相对低位提升组合股票仓位和个股集中度，着眼于自下而上个股基本面的动态变化优化组合，在市场艰难期选择追求价值适度牺牲组合波动，是一件正确的事。”
反思、致歉亦或遗憾，都是基金经理们在逆风期面对持有人、面对自己的态度表达。在坦诚如焦巍、陈金伟的季报中，我们可以看到基金经理们面对逆风的心路历程：从“深刻反思”“拓展能力圈”到“对自己投资特色和能力圈的再认识”“不再反思”“接受策略的短板”“不试图高估自己”“愿意孤独”。
最后分享一位基金经理的年度公开信，来自中泰证券资管田瑀的逆风期思考，“越是逆风期，越要提醒自己动作不变形。”
“作为基金经理我知道自己一定会遭遇阶段性的困境——虽然无法准确预测困境降临时的时间点和它的冲击幅度，但投资框架中必须早早做好准备。”
“福祸福所倚，福兮祸所伏。逆风期有点阵痛，但逆风期也往往蕴藏机会——有时是特别划算的价格、有时是观察企业难得的视角、有时会推动我们完善的投资体系。无论如何，在正确的路上坚持，真心实意地与时间做朋友，就会离成功越来越近。”
田瑀也对基民的投资提出建议，希望投资者提前想明白这些问题：“买入基金的理由是什么；这位基金经理的投资理念和框架，我真的认可吗？这款基金最差的表现可能会出现在什么时候；如果一路跑输大盘，我会怎么处理？”
“基金投资中会存在各种情况，无论好情况、坏情况，最好在事前都有自洽的处理预案，这样一来，即便净值出现波动，作为基民就不容易焦虑，从而能从容应对。”