来源：明晰笔谈 文丨明明债券研究团队
核心观点
消费的快速修复和基建投资持续发力将支撑经济迎来开门红。随着城市活动迅速回归常态和政策支持力度加大，一季度或将迎来消费的快速修复期，零售消费有望在今年二季度回到3.5%-4%的两年平均增速水平。地方政府新增专项债、政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具，将支撑年初基建投资实现两位数以上的增长。
海外疫情放开的启示。第一，放开防疫管控后疫情感染仍多次反复。第二，管控放开后一个季度的消费和GDP增速回升较为显著，随后的疫情反复对于经济修复进程的阻碍相对有限。第三，耐用品恢复先于服务业，但管控放开后服务消费弹性大于商品消费。
国内消费的制约：主观因素在于居民收入和预期转弱导致消费意愿下降。疫情之前的2019年，以居民消费支出/可支配收入计算的边际消费倾向一直维持在0.7左右，过去几轮疫情同时削弱了居民收入增速和边际消费倾向。居民消费倾向在疫情之后曾两度恢复到接近疫情前的水平，分别是在2021年的后三个季度和2022年三季度，然而短期内这一指标在去年四季度疫情冲击下或将再次下行。客观因素在于消费场景的约束——人流和物流在过去几轮疫情冲击中均面临较大的下滑。从历史经验来看，人流和物流的代表性指标19城地铁客运量、全国货运量与社零消费的走势基本一致，一旦疫情好转人流和物流就会迅速恢复正常。
制约因素的变化决定了消费的修复弹性和复苏路径。就主观因素而言，按照2022年的规律，结合居民收入增速回暖的趋势和政策对消费的支持，居民边际消费倾向下一次恢复到正常水平或要等到今年二季度。就客观因素而言，人流和物流在去年四季度大幅下滑，这一复苏过程大致也需要一个季度的时间。同时，今年一季度与往年有一个很重要的区别在于返乡过年人流增大将对消费形成一定提振。一季度或将是消费的快速修复期，社零增长有望在今年二季度回到接近2021年年中和下半年的水平，即3.5%-4%的两年平均增速。
基建投资助力经济开门红。目前已经公布2023年一季度地方债发行计划的省份，新增专项债计划发行规模较2022年实际发行规模同比增加46%，假设按照这一比例外推，2023年一季度新增专项债发行量可能接近1.9万亿元（2022年同期为1.3万亿元）。配合政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具，将对基建投资形成较大的增量支持。尽管基建投资基数偏高，我们认为今年上半年基建投资增速仍有望维持在10%以上。
债市策略：随着各地疫情在去年12月到今年1月陆续达峰，预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在12月。城市活动或将在一季度迅速回归常态，财政货币政策将宽信用、扩内需以及房地产市场平稳发展视为重点方向，上半年经济将在消费的加速复苏和基建的强力支撑下稳步复苏。对于债市而言，短期央行对银行间流动性的呵护使债市回温，但在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，我们认为利率债的中期调整并未结束。
正文
2022年下半年宏观政策对经济的支持力度加大，年底疫情防控逐步优化，市场对2023年的经济复苏多了一份期待。我们认为，消费的快速修复和基建投资持续发力将支撑经济迎来开门红。参考海外疫情放开后的消费复苏节奏和中国的国情与现状，消费的弹性有多大，修复路径将如何演绎？政府对基建的支持力度几何？这些问题将是本文讨论的重点。
消费的弹性有多大？
海外疫情放开的启示
2020年初新冠疫情在世界范围流行以来，各国/地区采取不同程度的防疫措施应对。但在原始株、阿尔法、德尔塔以及奥密克戎几轮变种病毒的冲击下，多数国家/地区放弃了严格的防疫措施，转而实施和新冠病毒共存的计划。尽管欧美和亚洲的防疫和放开节奏不同，总体来看依然存在几个共同点。（比较有代表性的海外经济体防控放开后，消费和服务业的修复路径请参见文末附录）
第一，放开防疫管控后疫情感染多次反复。截至目前，美国在放宽防疫管控后大约有四次疫情反复，日本、韩国、和新加坡等亚洲国家则均出现两次疫情反复。横向来看，2022年中国与日本、韩国以及东南亚各国的疫情周期高度一致，时间间隔大致为半年。
第二，管控放开后一个季度的消费和GDP增速回升较为显著，随后的疫情反复对于经济修复进程的阻碍相对有限。多数经济体在解除防疫管控后均经历过两轮及以上的疫情反复，但是消费需求的恢复并未因此中断：原因在于一方面当局在全面解除管控后尚未出现过恢复管控情况，另一方面居民适应了和病毒共存的生活方式。多数经济体在2022年一季度前后选择放开防疫管控，对应GDP同比增速在去年二季度明显好转。消费需求的回暖节奏类似，显著的抬升节点出现在管控放开后的1到2个月左右，但到达阶段性顶点的时间则各有不同，而顶部拐点出现的原因也和疫情发展相关性较低。
第三，耐用品恢复先于服务业，但管控放开后服务消费弹性大于商品消费。美国、日本和韩国消费复苏过程中，管控解除前均经历了耐用品消费的抬升，这和管控中居民居家隔离的生活方式以及消费券投放力度有较大相关，但在当局选择放开管控后，线下消费限制解除叠加新冠变种毒性减弱，居民外出消费意愿回升；而像日本等主体配合推出支持餐饮、旅游的消费券，服务业需求修复斜率更高。
国内消费的制约：主观和客观因素
主观因素在于居民收入和消费信心。
经济增长和就业是收入的基础。疫情扰动导致经济增速回落，进而使得整体的居民收入增速下降；影响了服务业对就业的吸纳能力，导致年轻群体就业的结构性问题愈加严重，截至2022年11月，我国25-59岁人口失业率为17.1%，总体来看失业率在5.7%左右，依然处于高位。居民收入增速的回暖有赖于经济复苏和就业市场回暖。
收入和预期下降导致消费信心趋弱。无论是央行的城镇储户调查问卷，还是下图中通过居民消费支出/可支配收入计算的边际消费倾向，都体现出疫情对于居民消费信心的不利冲击，进而导致了超额流动性被储蓄吸收。疫情爆发前的2019年，我国边际消费倾向一直维持在0.7左右，过去几轮疫情同时削弱了居民收入增速和边际消费倾向。值得注意的是，居民消费倾向在疫情之后曾两度恢复到接近疫情前的水平，分别是在2021年的后三个季度和2022年三季度，然而短期内这一指标在去年四季度疫情冲击下或将再次下行。
客观因素在于消费场景的约束——人流和物流。
线上消费看物流。在疫情防控政策较为严格的时期，各地政府对人员、车辆流动的限制是约束物流的核心因素。随着疫情防控政策的优化，当下影响线上消费的主要因素在于物流运力。在本轮疫情的冲击下，2022年11月整车货运流量大幅下跌，线上消费增速也显著下滑。
线下消费看人流。人员流动往往直接代表着消费的强弱，全国19城地铁客运量与零售消费的趋势基本一致。从疫情相关的搜索指数判断，去年12月底到今年1月初，全国各个城市的新冠感染规模正陆续达峰。
消费复苏的弹性与修复路径
制约因素的变化，决定了消费的修复弹性和复苏路径。
主观因素：居民收入和消费倾向或将在今年二季度修复至2021年下半年水平。居民收入层面，消费、服务业需求的回升有助于吸纳就业，使居民收入的增长与经济增长大致保持一致。边际消费倾向层面，去年三季度之所以能够显著回升或与下半年实施的稳经济一揽子政策以及其中刺激消费的政策有关，若今年上半年政策对消费的刺激进一步加码，居民边际消费倾向有望在今年二季度回到2021年下半年的水平附近。
客观因素：人流和物流在去年四季度大幅下滑，复苏过程大致需要一个季度时间。从人流和物流的代表性指标19城地铁客运量、全国货运量来看，一旦疫情状况好转，人流和物流就会迅速恢复正常。同时，今年一季度与往年有一个很重要的区别在于返乡过年人流增加，将对一季度消费形成较强的同比提振。
当前主观和客观的制约都趋于缓解，我们认为今年一季度消费或将迎来快速修复期，社零增长有望在二季度回到接近2021年下半年的水平，即3.5%-4%的两年平均增速。
投资的驱动力仍以基建为先
一季度新增专项债发行计划较去年同期大幅增加，基建投资年初有望维持高增速。2019年以来，专项债前置发力已经成为惯例（2021年例外）。根据中国证券报报道，2022年底，财政部按惯例提前下达了2023年专项债提前批额度，据部分省份反馈，规模较2022年进一步提升。从目前已经公布一季度地方债发行计划的省份整体来看，2023年一季度新增专项债计划发行规模较2022年实际发行规模同比增加46%，部分经济大省（市）如江苏、重庆较2022年翻倍。假设按照这一比例外推，2023年一季度新增专项债发行量可能接近1.9万亿元（2022年同期为1.3万亿元）。随着专项债使用范围扩大，近年来投向基建的比例已接近70%，配合政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具，将对基建投资形成较大的增量支持。尽管基建投资基数偏高，我们认为今年上半年基建投资增速仍有望维持在10%以上。
传统基建补短板将是2023年的重点方向。在12月14日中共中央、国务院印发的《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》中，扩大有效投资的重点在于基础设施建设。根据基建的表述和篇幅判断，政府对于传统基建补短板的重视程度有所提升。在去年四季度，传统基建的投资增速已经开始出现较为显著的反弹。
债市策略
随着各地疫情在去年12月到今年1月陆续达峰，我们预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在12月。城市活动或将在一季度迅速回归常态，财政货币政策将宽信用、扩内需以及房地产市场平稳发展视为重点方向，上半年经济将在消费的加速复苏和基建的强力支撑下稳步复苏。对于债市而言，短期央行对银行间流动性的呵护使债市回温，但在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，利率债的中期调整并未结束。
附录：海外防控放开后消费和服务业的修复路径
2020年初新冠疫情在世界范围流行以来，各国/地区采取不同程度的防疫措施应对。但在原始株、阿尔法、德尔塔以及奥密克戎几轮变种病毒的冲击下，多数国家/地区放弃了严格的防疫措施，转而实施和新冠病毒共存的计划。不同国家/地区放开的时点、节奏分化较大，经济修复斜率也各不相同，大体上可以按照欧美和亚洲划分为快速放开和分段放开两类模式。尽管我国大陆国情与亚洲国家/地区更为相似，但放开管控的节奏偏快，因而美国的经济修复路径同样具有一部分参考价值。
美国：最早放开封控，耐用品消费回暖先于服务业
美国在2021年初便大规模放开防疫管控，仅有一次经济底，GDP增速在2021年底回归疫情前水准。在原始株的第一波冲击影响边际减弱的背景下，美国在2020年5到10月间逐步尝试放宽防疫管控措施，但当年冬季德尔塔变种流行，新增病例回升，当局收紧防疫管控。2021年初德尔塔冲击初步缓解，美国当局正式进入逐步解除防疫管控，而后几轮疫情反复均未中断美国当局的解除管控进程。2021年初至今，美国显著的疫情反复共有四轮，分别出现在2021年6月到8月、10月到次年1月，以及2022年3月到7月、10月至今。然而在美国当局解除防疫管控后，美国经济呈现稳步回升趋势，除去2021年中的疫情扰动下GDP增速边际放缓外，其余几轮疫情反复基本不存在显著影响。美国GDP增速在2022年一季度达到阶段性顶点，而后虽然边际回落，但美联储开启加息周期是主要原因。
美国耐用品消费需求最先回暖，2022年后服务需求显著回升。在2020年一季度原始株冲击缓解后，美国个人消费支出同比增速中耐用品、非耐用品以及服务项均快速回升，但在相当一段时间内服务项增速未能回正。与之相对，耐用品需求回升最为显著，同比增速在2020年6月起便持续高于疫情前水准直至2021年底。服务项消费支出同比增速在2021年7月转正，而后持续高于耐用品消费。耐用品和服务消费走势分化的原因在于，防疫管控全面放松前居民居家为主，叠加美国当局在2020年3月起以现金的形式发放了多轮广义消费券，因而居民对于耐用品消费需求激增。而随着防疫管控对于居民出行限制解除，线下消费场景恢复；而2022年初流行的奥密克戎毒性相对更低，居民出行意愿回暖，服务消费需求迎来改善。
日本：分段式放松管控，耐用品消费短暂回暖而服务业在2022年升温
日本在2022年一季度后正式放开防疫管控，GDP增速在2020年二季度和2021年三季度有两个显著底部。日本当局在疫情原始株冲击后边际放宽防疫管控严格程度，然而随着德尔塔变种流行，防疫措施再度趋紧直至2021年年中。2021年下半年管控措施趋于缓和，直到2022年3月正式解除了国内公共设施的营业限制，并重启外国人入境通道。因而日本当局正式解除防疫管控的时点为2022年3月，而后显著的疫情反复约有两轮，分别发生在2022年6月到8月以及10月至今，其GDP增速在2020年二季度以及次年三季度两度触底，但在2022年一季度放开防疫管控至今，GDP保持了正增长。
日本2020年底耐用品消费短暂回温，服务需求在2022年迎来高增。日本防疫优化采取渐进式放松的模式，因而在2022年3月全面放开管控前，防疫政策对于有效需求的压制相对显著。在2020年11月到12月间，日本耐用品消费活动指数增速大幅回正，但进入2021年后又转负，其原因在于进入冬季后德尔塔变种流行起步，日本新增病例数进一步抬升，当局收紧防疫政策，后续通过《新型冠状病毒传染病对策基本方针》以及《新型流感等对策特别措施法》修正案，对居民出行和公共场所聚集等进行限制，消费需求整体回落。进入2022年，日本当局解除防疫管控并重启了“Go To Travel ”和“Go To Eat”的消费券发放活动，主要支持旅游业和餐饮业修复，因而全年服务活动指数同比持续正增长，燃料等相关商品销售额增速也显著走高。
韩国：分段式放松管控，解除防疫措施前耐用品消费持续高增，服务业在2022年迎来回暖
韩国在2022年4月后正式解除防疫管控，GDP增速在2021年回正，2022年增速中枢有所抬升。韩国防疫管控放松节奏和日本较为相似，在原始株冲击高峰过后尝试过阶段性放松管控，但在德尔塔流行期间被迫收紧，实际意义上的解除管控则发生在2022年4月，届时当局确立了后奥密克戎时期的应对体系并全面解除了保持社交距离措施，并将新冠疫情从传染病等级的最高级1级降至2级。韩国GDP增速在2021年一季度回正，并在2022年一季度迎来中枢抬升，三季度达到阶段性高点。而当局在2022年4月放开管控后，韩国疫情在6月到8月以及10月至今的两轮时段内有所反复，但并没有对经济修复产生显著的负面影响。
韩国解除防疫管控前耐用品消费需求率先回暖，服务业则在2022年迎来需求高增。在经历2020年一季度新冠原始株的短暂冲击后，韩国耐用品消费需求在2020年5月到2021年12月间显著高增。考虑到疫情管控期间居民居家隔离的生活方式以及韩国当局2020年5月以及2021年1月、9月三次发放现金形式的消费券，耐用品消费高增的原因或和美国类似。韩国服务业指数在2021年初回正，并在进入2022年后迎来显著高增。2020年10月韩国当局投放了覆盖住宿、旅游、电影、体育、餐饮、展览、演出、农副产品方面的“8大类消费券”，结合其他现金类消费券的投放刺激服务业在2021年边际回暖。而随着2022年防疫管控对于居民出行和聚集限制的解除，线下服务消费场所恢复最终促使服务业需求高增。
中国台湾：德尔塔时期管控最严，经济在2022年二季度后显著回升
中国台湾地区没有标志性的解除管控事件，GDP增速在2022年二季度后明显回升。相较于其他国家和地区，台湾在新冠原始株的第一波冲击下并没有受到太大影响，新增病例整体平稳可控。然而在2021年中德尔塔流行中后期，台湾面临较大的病例激增压力，当局迅速收紧了岛内防控政策，5月11日当局提升疫情警戒至第二级，要求民众佩戴口罩，未遵守规定且劝导不听者将严格开罚，并停办大规模集会活动；19日提升疫情警戒至第三级。2021年中的防疫政策收紧中断了当地的经济修复进程，GDP增速明显呈现双底的形态。2022年5月后，台湾当局先后放松了阳康者解除隔离的要求、缩短入境隔离要求并放开公共场所的营业限制；虽然8月到10月间当地疫情有所反弹，但台湾三季度GDP增速显著回升。
经济“双底”格局下台湾消费持续承压，直至2022年中防疫管控放松才显著回暖。台湾私人消费支出增速在2020年初新冠疫情原始株冲击下转负，直到2022年二季度才回正。2020年7月以来台湾当局数次投放满减和折扣形式的消费券，包括“安心旅游补助”“振兴加码券”以及“悠游国旅补助”等系列，重点支持旅游消费修复。而私人部门餐饮旅游支出增速在2021年一季度小幅回正后转负，在放松防疫管控后增速抬升斜率为服务业中最高。“悠游国旅补助”在2022年7月到12月期间推出，有效促进了防疫管控放松后的旅游需求修复。
新加坡：三段式解除防控，经济修复同样呈现三段式，2022年后消费迎来显著回暖
新加坡在2022年一季度后全面放开管控，GDP同比增速回升至疫情前水准以上。新加坡防疫管控模式变化阶段相对显著，新冠原始株冲击下严格程度达到最高水准，而后在新增病例数回落的背景下当局适当放松了管控力度，2020年6月到2021年底前在政策收紧和放松间不断调整和试探，2022年一季度往后全面放开管控。而后在2022年6月到7月以及9月到10月之间疫情有所反复，新加坡三季度GDP增速边际回落，但仍高于疫情前水准。
全面解除防控前商品和服务消费双双承压，解除管控后餐饮服务业修复势头较好。2020年5月起，新加坡政府多次以现金和满减的形式发放消费券，但相较于前文提到的几个国家地区，新加坡前期的消费券落实到单个消费主体上的力度相对有限，而消费和服务需求在防疫管控彻底放松前并未出现显著修复。2021年和2022年新加坡当局消费券的发放力度有所加大，随着全国防疫管控在2022年3月附近解除，商品和服务消费需求均迎来高增，其中餐饮业回暖较为显著，餐饮服务指数同比增速远超疫情前水准。防疫放开后的几轮疫情反复冲击并没有明显阻碍消费的复苏态势。
综上所述，海外主体解除疫情管控后的经济复苏路径对于我国大陆的启示大约有以下几点。首先，多数案例中放开管控后服务消费回暖势头好于商品消费。美国、日本和韩国消费复苏过程中，管控解除前均经历了耐用品消费的抬升，这和管控中居民居家隔离的生活方式以及消费券投放力度较大相关，但在当局选择放开管控后，线下消费限制解除叠加新冠变种毒性减弱，居民外出消费意愿回升；而像日本等主体配合推出支持餐饮、旅游消费券，服务业需求修复斜率将更高。其次，海外经验显示放松管控后疫情反复对于经济修复进程的阻碍相对有限。多数主体在解除防疫管控后均经历过两轮及以上的疫情反复，但是消费需求的恢复并未因此中断；原因在于一方面当局在全面解除管控后尚未出现过恢复管控情况，另一方面居民适应了和病毒共存的生活方式。最后，管控放开后一个季度的GDP增速回升较为显著，而消费显著回升可能滞后放开1到2个月左右。多数主体在2022年一季度前后选择放开防疫管控，对应GDP同比增速在去年二季度明显好转；服务需求的回暖节奏类似，显著的抬升节点出现在管控放开后的1到2个月左右，但到达阶段性顶点的时间则各有不同，而顶部拐点出现的原因也和疫情发展相关性较低。
资金面市场回顾
2022年12月30日银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-5.55bps、27.13bps、-2.25bps、10.69bps和-5.72bps至0.4204%、2.423%、3.1773%、3.2046%和3.0345%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-7bps、-1.25bps、0.64bps和-0.23bps至2.0969%、2.404%、2.6446%和2.8353%。上证综指上涨0.51%至3089.26，深证成指上涨0.18%至11015.99，创业板指下跌-0.11%至2346.77。
央行公告称，为维护年末流动性平稳，2022年12月30日人民银行以利率招标方式开展了1830亿元7天逆回购操作。同时有20亿元逆回购到期，实现流动性净投放1810亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
12月30日转债市场，中证转债指数收于392.66点，日上涨0.16%，可转债指数收于1638.85点，日上涨0.35%，可转债预案指数收于1387.35点，日上涨0.60%；平均转债价格129.18元，平均平价为91.86元。当日，江丰转债退市。467支上市交易可转债，除2支停牌，213支上涨，5支横盘，247支下跌。其中本钢转债（4.42%）、风语转债（3.89%）和核建转债（3.75%）领涨，日丰转债（-8.03%）、贵广转债（-4.90%）和晶瑞转债（-4.65%）领跌。460支可转债正股，287支上涨，20支横盘，153支下跌。其中风语筑（10.00%）、游族网络（9.98%）和蒙泰高新（6.96%）领涨，奥佳华（-10.03%）、日丰股份（-8.76%）和共同药业（-5.26%）领跌。
可转债市场周观点
元旦节前最后一周，转债市场跟随权益市场反弹，赛道股表现较为亮眼。但是市场交投热度仍旧较低，可能因双节临近投资者活跃度处于低位。
上周公布了11月工业企业利润数据和12月PMI数据，11月工业企业利润增速延续回落，12月制造业PMI与非制造业PMI达到去年的最低值，我们预计疫情对经济冲击最大的时间点定格在12月。近期部分城市疫情感染人数达峰，城市地铁客运量触底恢复，疫后复苏迹象明显，2023年年初经济可能将迎来较快修复。映射到转债市场，考虑到在过去一个季度，转债绝对价格和估值水平双双回落，一改过去一年性价比明显缺失的局面，虽然存量标的多数以债性支撑为主，双低策略尚未出现窗口期，但是价格策略的窗口已经徐徐拉开。随着短期债市企稳，转债估值压力最大的阶段或已过去，估值企稳，转债转入正股驱动为核心。因此在价格拉开潜在空间的背景下，稳健为主的资金可以趁此阶段重点布局，优选选择正股支撑力强其他因素扰动弱的标的。我们建议可重点围绕三条主线配置：一是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块；二是短期商品价格修复带来的上游资源品弹性；三是转债市场中存在不少高端制造、新材料、大安全主题的标的值得进一步挖掘。
考虑到当前估值波动范围有所收窄，因而交易估值波动的策略空间有限。但需要明确是中期角度转债估值已经系统性回落，而估值的再平衡尚未完成，投资者依旧需要提防估值的短期扰动。
高弹性组合建议重点关注斯莱转债、再22转债、宏图转债、博汇转债、伯特转债、福22转债、起帆转债、美联转债、南航转债、龙净转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队