信达策略研究

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　　策略观点：可能是最后一跌

　　12月中旬以来的调整，直接原因是疫情对高频经济数据的扰动，各地地铁出行数据大幅下降，12月PMI数据也降低到了4月底的水平。不过这些影响都是短暂的，当下的调整可能是最后一跌。历史上，熊市末期，即使经济或盈利基本面已经反转，由于熊市的惯性，股市也经常会企稳后出现再次下跌（或者也可以称为二次回撤、最后一跌）。比如，2012年底，经济基本面拐点出现在8-10月，但只带来了指数的阶段企稳，11月市场再次创新低，直到12月才正在反转。2018年底，去杠杆、汇率、中美贸易政策的反转出现在10-11月，但指数短暂企稳后，12月又再次回调，直到2019年1月才真正反转。股市近期的调整，性质上类似2012年11月或2018年12月，可能是熊市末期最后一跌，V型反转最重要的主升阶段还未展开。

　　（1）最后一跌的直接原因：疫情对高频数据的扰动。12月中旬以来，市场略有走弱，直接原因是疫情对经济高频数据的扰动。从北京上海广州的地铁客运量能够看到，11-12月，疫情对出行的影响还是比较大的。不过好的地方是，广州和北京的数据已经开始企稳。以2022年6-9月的经验来看，这一次疫情过后，预计数据恢复也会比较快。最新公布的12月PMI数据，也能看到几乎所有分项数据均较差，部分指标甚至低于4月底的水平。不过这些都是季度内的数据扰动，年度的经济恢复逻辑不会因此有太大改变。

　　（2）历史上熊市末期的最后一跌：2012年11月。熊市末期，即使经济或盈利基本面已经反转，由于熊市的惯性，股市也经常会企稳后出现再次下跌（或者也可以称为二次回撤、最后一跌等）。比如，2012年的熊市后期，基本面底是领先股市底的，2012年8-11月，房地产销售已经同比转正、大宗商品价格已经开始企稳反弹了、胜利召开的十八大，均已经预示着经济基本面的反转了。股市9-10月已经有所企稳，但到了11月又再次探底，直到12月，看到更多的经济数据改善后，指数才真正反转。

　　导致市场出现最后一跌的直接原因是部分经济数据出现反复，但本质原因可能是，投资者经历过2008年底4万亿的反转后，对经济和政策期待较高。2012年8-10月，虽然投资、社融、地产销售数据都开始回升，但回升的速度相比较上一轮周期弱很多，所以投资者参与初期有所犹豫，直到更多经济数据改善，指数才真正反转。

　　（3）历史上熊市末期的最后一跌：2018年12月。同样，2018年底的熊市底部，股市的反转也有些犹豫。2018年10月中-12月初，各类政策全面反转，反转的利多先后有刘鹤副总理维稳、民营企业座谈会、去杠杆政策微调、中美G20峰会贸易关系缓和、人民币汇率贬值结束等。

　　压制2018年熊市的三座大山（贸易摩擦、去杠杆、汇率贬值），大多都在2018年10-11月先后反转，但是部分投资者以历史对比的角度，认为2018年底的反转力度不够。因为历史上历次经济周期启动，都需要某一个部门开始加杠杆。站在2018年底，基建力度不够大，PPP热度刚降温，没有加杠杆的渠道，房地产销售下降幅度远远不够，房价还在上涨，再开启加杠杆难度较大，金融部分的杠杆率刚下降，重新加回去很难。由此导致，2018年底的底部有所反复，2018年12月指数二次探底，直到2019年初信贷改善，指数才有所反转。

　　（4）策略观点：V型反转的主升阶段还未开始。10月中下旬的股市底部，非常类似2018年Q4，二十大结束后，投资者逐渐开始关注2023年的经济或货币政策。房地产、疫情、消费等行业的政策均出现了较大的方向性变化，指数的反转已经展开，过去1年比较有效的熊市思维（利多兑现就离场）可能失效，建议转入牛市或震荡市思维，利空不出现，即建议持有。后续可能会出利空的时间分别是密集披露年报业绩预告的1月、披露1季报的4月，我们预计1月会有些小波折，但影响不大，因为年报的问题已经是2022年的过去时了。真正有可能终结这一次反转的利空，大概率要等2023年4月的1季报。

　　行业配置建议：价值将会越来越强。当下处在熊市见底后的第一波上涨，在当下阶段，几乎大部分板块都没有高频的景气度改善，所以估值和逻辑是最重要的，历史上在此阶段，涨幅较大的板块大多为熊市中超跌或过去2-3年整体存在感较低的板块。（1）成长中建议关注新赛道。成长的风格正在逐渐走弱，在此背景下，可以关注过去2-3年表现相对较弱的成长，比如计算机、港股互联网、机械设备等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响，成长性被压制，市场风格转变阶段会受益于投资者的低持仓。（2）金融地产近期超预期，或可以超配到明年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，当下到明年上半年均处在这一阶段。随着反转进入中期，可以关注弹性较大的非银和有政策变化的地产。（3）消费中，疫情修复长期配置，地产链可能会是季度内最强。 去年以来，受疫情和房地产景气度下降影响，消费整体调整较多，整体风险释放较为充分。年度关注疫后产能格局优化的酒店、航空。指数反转初期，可以关注地产链中的家电、轻工等，熊转牛第一波，估值、超跌、政策变化比长期逻辑更重要。这一次的消费股上涨，经济Beta的逻辑比产业Alpha的逻辑更强，建议更早参与，如果等到消费数据改善后再参与，可能会面临2021年年初的估值天花板的限制。（4）周期中，地产链边际变化大，季度内反而可能更强。受益于可能存在的年底稳增长，可以关注之前跌幅较大的建材、机械和有色等周期股。

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　　上周市场变化

　　上周A股主要指数全部上涨，其中创业板50（2.70%）涨幅居前。申万一级行业上周涨跌不一，国防军工（4.55%）、公用事业（4.23%）、电气设备（3.81%）涨幅居前，房地产（-2.76%）、建筑材料（-1.05%）、食品饮料（-0.79%）领跌。概念股中，打板指数（10.42%）、太阳能指数（8.48%）、新能源指数（7.00%）领涨，独家医药指数（-3.65%）领跌。

　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。