来源 中金点睛　

　2022年5月27日晚间，中国证监会及香港证监会发布联合公告，原则同意两地交易所将符合条件的交易型开放式基金（即ETF）纳入互联互通[1]。证监会就《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告》公开征求意见[2]，同时港交所公布ETF纳入互联互通合资格证券的规则[3]、沪深交所也分别就修订《上海证券交易所沪港通业务实施办法》和《深圳证券交易所深港通业务实施办法》[4]向社会公开征求意见。整体来看，我们认为，纳入合资格ETF是互联互通机制又一标志性扩容事件。尽管短期直接影响未必很大，但中长期看影响深远，不仅有利于丰富交易产品种类、为外资投资中国资本市场提供更多便利，同时对促进两地资本市场相互融合，以及中国资本市场进一步开放也有重要意义。

　　实施背景：纳入ETF是互联互通机制持续优化的又一标志性事件

　　自沪港通和深港通于2014年底和2015年底开通以来，北向和南向累计流入规模已达1.6万亿人民币和2万亿人民币，整体运行平稳顺畅，双向规模和成交活跃度也不断提升。开通以来，沪深港通机制持续完善和优化，交易范围不断扩大：1）2016年沪港通取消总额度限制；2）2018年北向和南向每日额度扩大3倍；3）2019年将香港上市同股不同权公司纳入港股通范围；4）2021年2月，将合资格内地科创板股票和香港上市未盈利生物科技公司纳入沪深港通股票范围。针对ETF，在启动沪深港通机制之初，机制设定者就已经为互联互通纳入A股和港股两地的ETF产品留下了伏笔，2016年两地交易所达成明确的纳入共识。2021年12月沪深港交易所及中国结算宣布就ETF纳入方案达成共识，时隔6个月后，互联互通扩容进入筹备期，两地ETF也将从“互挂时代”进入“互联互通时代”，也是互联互通机制扩容的又一标志事件。

　　图表：自2014年互联互通开通以来，北向和南向累计流入规模已达1.6万亿人民币和2万亿人民币

　　图表：互联互通双向规模和成交活跃度不断提升

　　制度细则：以追踪互联互通标的产品为主；仅可在二级市场交易；额度与股票统一管理

　　根据两地证监会及港交所的公告，ETF纳入互联互通后，内地和香港的机构及个人投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票和ETF基金份额。具体制度和细则为：

　　1）投资者：根据沪深港通现行标准，符合条件的海外投资者均可通过沪港通买卖沪深交易所上市的合资格ETF；南向个人投资者参与港股通交易，证券账户及资金账户资产合计不低于人民币50万元。

　　2）纳入标的：产品筛选基于基金规模、跟踪指数以互联互通标的股票为主等原则：包括ETF需满足上市6个月和跟踪的标的指数发布时间满1年，其中内地ETF必须以人民币计价、过去6个月日均资产规模达15亿元人民币，且其成分证券以沪股通和深股通标的股票为主；相比之下，港交所ETF过去6个月日均资产规模达17亿港元，且其成分证券以港股通标的为主，合成ETF、杠杆及反向产品不包含在内。根据上述条件，我们粗略筛选约有66只A股（宽基指数26只、行业和主题指数40只）和5只港股ETF产品或符合纳入标准，对应基金规模分别为5350亿人民币和2062亿港元，过去三个月日均成交金额分别为183亿人民币和93亿港元。

　　3）投资方式：互联互通ETF仅可在二级市场进行交易，不允许申购赎回。

　　4）投资额度：ETF投资额度与股票投资额度一并统计及管理，即北向每日520亿人民币、南向每日420亿人民币额度。综合对比当前南北向交易的平均额度使用情况，以及符合纳入条件的两地上市ETF规模，我们认为当前双向额度都足以满足交易需求。

　　何时开通？中国证监会表示，目前两地交易所及登记结算机构正在制定发布或调整完善相关业务规则，仍需2个月左右准备时间完成技术、监管及投资者教育相关工作，正式实施时间有待后续公布。

　　图表：ETF纳入互联互通合资格证券的规则及定期调整考察规则

　　潜在影响：短期直接影响有限但长期意义深远；对A股影响或大于港股；中长期深化两地市场融合，促进资本市场发展

　　短期而言，考虑到互联互通已经运行较长时间且机制较为成熟，我们认为纳入ETF的短期直接影响未必很大，但其长期意义和影响深远。具体体现在以下几个方面：

　　1）丰富投资产品，特别是有助于国际长线投资者对A股进行配置型投资，对A股影响或大于港股。

　　第一，互联互通已成为外资配置A股的主要途径之一，纳入ETF则意味着为外资配置中国资产提供了更多元化的配置途径。不过由于A股市场规模大、股票众多，外资投资者可能存在研究覆盖不足的约束，而且对长线投资者而言直接投资个股也存在一定的风险敞口。因此，ETF作为一个便捷的投资工具，就可以起到一揽子投资和配置的作用，特别是可以通过不同风格、市值和板块产品实现配置和轮动需求。

　　第二，ETF具备成本低、效率高、透明度高、交易便捷等产品特征，也可以有效的分散个股风险敞口，符合外资投资理念和配置需求。

　　第三，经过ETF基金在国内的蓬勃发展，不仅已有覆盖了追踪沪深300等具有市场代表性强、覆盖核心资产的ETF产品，也密集上市了多只优质行业主题ETF，其与中国长期发展主题（如光伏、芯片、新能源、医药、国企和红利等等）相契合，在全球范围内也具有一定稀缺性。因此互联互通纳入行业ETF有利于海外投资者更加便利和精细化的布局A股细分行业和热门赛道。

　　相比A股，考虑到国内投资者更多偏好个股投资、国内已上市港股ETF产品活跃度和丰富度较高、以及港股上市ETF产品较少且活跃度不高等特点（目前港交所上市ETF共131只，其中股票ETF107只，市值约4155亿港元。2021年ETF总成交额1.6万亿港元，日均交易额约为65亿港币；此次符合纳入条件可能只有5只左右），可能使得初期对于港股上市的ETF溢出效应并不会很明显，尤其是相比A股而言，这一点从港股上市的几只ETF相对成交活跃度上也可以得到体现。例如规模较大的富盈基金（2800.HK）2021年日均成交额35亿港元，而恒生科技ETF（3032.HK）及恒指ETF（2833.HK）在2021年日均成交额仅有3285万和港元971万港元。

　　图表：北向前十大活跃个股集中在消费和制造业领域

　　图表：2021年以来外资更加偏好A股制造业板块

　　图表：港股通南下资金偏好媒体娱乐、零售业等新经济行业

　　图表：内地可投港股的公募基金对新经济持仓占60%左右

　　2） 深化中国内地与香港资本市场双向开放，提升中国资本市场的国际地位。

　　自2014年沪深港通以来，陆港通已经成为国际投资者进入A股市场的主要桥梁，而港股通也为内地投资者配置港股搭建了新途径，双向交易规模和影响力持续提升。截止目前，外资持有A股市值达到3.2万亿人民币，占A股流通市值达到4.8%，其中北向占3%，QFII/RQFII占不足2%。北向净流入1.6万亿人民币，占A股市场总成交额的5.4%左右。南向港股通持续改善港股流动性及成交活跃度，南向持股已占港股主板总市值5.2%，主板成交日平均规模从2017年的872亿港元中枢抬升至2021年的1670亿港元，换手率从2017年的63.9%抬升至2021年的97.2%。我们认为ETF互联互通则将成为两地资本市场继续融合的另一个里程碑，进一步促进A股对海外投资者开放、港股和其他类产品对内地投资者开放，对两地市场也将产生积极而深远的影响。

　　图表：外资持有A股市值3.2万亿人民币，约占A股总市值4.2%和A股流通市值的4.8%

　　图表：外资持有的A股市值占整体自由流通市值的9%左右

　　图表：南下成交占比约占香港总成交额15%-17%

　　资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部；注：粗略估计主板成交额中约70%是股票交易，其中30%为结构性产品交易（例如ETF、REITS等）

　　图表：港股通持股占港交所主板总市值比例稳步提升

　　图表：港股成交活跃度逐年提升

　　图表：港股换手率从2017年64%抬升至2021年97%

　　3） 促进资本市场发展，或利好资管、券商和交易所。

　　互联互通ETF的落地将进一步为内地资本市场引入“活水”，不仅有助于进一步改善A股市场的投资者结构，也将为中国经济转型升级带来更多长期资金，对港股也是如此。我们认为，ETF纳入沪深港通投资标的对资本市场和资管行业发展也有一定意义。中国ETF市场发展迅速，截止2022年5月，中国内地ETF产品规模接近1.4万亿元。但由于海外市场ETF发展较早，较欧美等成熟市场而言，中国内地与中国香港ETF在全球ETF资产中的份额相对较低（根据Morningstar数据，截止2022年3月美国ETF市场占全球ETF总规模的72%，中国内地和中国香港占比仅有2.2%和0.4%），未来发展空间巨大。我们预计未来ETF纳入互联互通将增强国际投资者对内地ETF资产、以及内地对香港甚至国际ETF的双向需求，有助于提升ETF市场活跃度，扩大ETF资产管理规模，推动相关市场机制的持续优化与完善，并在未来探索与更多市场、更多形式的ETF互联互通。ETF需求提升也为两地的资产管理人、券商及交易所带来了新的机遇。

　　图表：全球ETF地区发行规模分布

　　图表：中国内地ETF基金市场规模

　　注：数据截至2022年5月28日

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：美国ETF基金市场规模

　　注：数据截至2021年12月31日

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：港交所、上交所和深交所ETF基金数量

　　注：数据截至2022年5月28日

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：港交所、上交所和深交所ETF基金成交规模

　　注：数据截至2022年5月28日

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　4） 巩固香港离岸人民币理财中心地位，长期有助于人民币国际化。

　　我们认为，ETF互联互通标志着香港与内地金融的互联互通持续深化，人民币国际化也将随投资产品的扩容得到深化。香港一直是人民币国际化的最佳实验区，也是布局离岸人民币中心的最佳地点，肩负着人民币国际化更进一步的枢纽角色。当前，香港拥有中国内地以外最庞大的人民币资金池，人民币存款规模2022年初一度超过1万亿人民币，较2017年初的5000亿元抬升明显。我们预计未来纳入ETF吸引更多人民币资金沉淀不仅有望强化香港作为离岸人民币理财中心的地位，同时人民币又将受益于互联互通范围的扩大，长期来看将推动人民币国际化进程加快。

　　图表：根据现有ETF互联互通纳入标准，可能合资格的南向ETF基金名单

　　注：数据截至2022年5月28日；未包括相应的后缀带有-R的人民币交易基金，还待规则进一步明确。

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：根据现有ETF互联互通纳入标准，可能合资格的北向ETF基金名单

　　注：数据截至2022年5月28日