在A股市场，一批新生代基金经理正以优良的业绩引发市场关注，富国基金的孙彬就是其中比较有代表性和特色的一位。

　　孙彬来自高考大省江苏，高考的时候物理接近满分，本科学应用物理，研究生专业是发展经济学，2012年加入基金行业，曾任国泰基金助理金融分析师、研究员，2016年加入富国基金，任专户投资经理，2019年5月开始管理第一只公募基金——富国价值优势基金，该基金凭借优异的业绩，获得证券时报第七届“明星基金”奖，这只产品获得了多项主流奖项。目前，孙彬还管理着富国新机遇、富国新活力等多只产品，在管规模超200亿元。

　　不仅是富国价值优势，孙彬管理的多只产品普遍采用“主动管理的指数增强”这一策略，这有什么特点？如何获取超额收益？为何其管理的产品，较受机构投资者的青睐？带着这些疑问，近日证券时报·券商中国记者采访了孙彬，他表示，主动管理的指数增强是投资目标，不是方法论。行业配置上尽量控制与标的指数的偏离度，个股则是全市场范围选股。在对其管理的产品业绩归因后，发现70%的超额收益来自个股选择。而这一收益特征来源于孙彬始终对生活充满好奇心，并从衣、食、住、行等各方面挖掘出很多优质的周期与消费板块公司。

　　以下为采访实录：

　　指数增强是投资目标，不是方法论

　　券商中国记者：为什么会选择做主动管理的指数增强？

　　孙彬：我刚入行时做过一年金融工程相关工作，但对自下而上选股更感兴趣，所以选择向主动方向转型。

　　2016年开始管理专户，涉及到相对收益类的纯股产品。2019年开始管理公募基金，接管了富国价值优势这只基金。后来，我提出做主动管理的指数增强这一想法，公司很支持，因此之后管理的产品都是对标某一个指数，争取长期稳定跑赢对标指数。

　　券商中国记者：主动管理的指数增强是方法论还是目标？

　　孙彬：主动管理的指数增强只是一个投资目标，而不是一个方法论。具体到行业配置上，不因为某个行业短期表现好就大幅超配，参照对标指数的权重略作偏离，在相对均衡的行业配置基础上，归避系统性风险。在个股选择方面，则不局限于指数范围，而是全市场选股，这也是超额收益的主要来源。

　　券商中国记者：对标指数意味着你不做择时，为什么？

　　孙彬：随着A股市场机构化程度加深，指数波动率逐渐降低，激进的仓位择时性价比也在下降，择时对组合的贡献度明显减少。Wind数据显示，自2005年以来，股票型基金指数的复合收益率为15%-16%（截至2022年12月12日），该指数代表全市场二分之一分位数的股票型基金的收益率，这说明只要持有周期足够长，不做择时，获取的长期收益率也很可观。

　　此外，若投资者能忍受较大回撤，全部配置权益类基金，则大概率可以获得亮眼的超额收益。Wind数据显示，过去三年（2019年-2021年），以中证偏股型基金指数为代表的偏股型基金平均收益率大幅超越以偏债混合型基金指数为代表的“固收+”产品。

　　券商中国记者：近年来，赛道投资相当热门，你为什么不做行业轮动？

　　孙彬：拉长时间看，做激进的行业择时短期或有超额收益，但长期效果并不稳定。例如，2020年消费估值很高，业绩排名位居前列的普遍是投资消费的基金产品，但今年消费估值大幅下跌，公司基本面相差无几的白酒龙头估值一度下跌至20多倍，变化的只有“人心”。这就说明，若组合中将一个行业配的特别重，可能就没办法准确定位自身产品的业绩，这是我选择分散行业配置的主要原因，即使在市场风格出现极致变化时，组合受到的影响仍偏中性，这与我的投资目标相一致，跑赢指数，而不是阶段性获取更高的收益。

　　券商中国记者：年度业绩排行榜靠前的产品，往往会偏配某个行业，你不追求相对排名？

　　孙彬：在我管理的产品中，富国价值优势是考核相对排名的基金，其它产品多是对标指数获取相对收益。

　　实际上，市场对“巴菲特的今年收益率和全美排名”或“西蒙斯过去三年的复合收益率和排名”提及少之又少，而谈论“过去五十年巴菲特的年化收益率接近20%，同期标普500指数年化收益率为10.5%”的声音非常多，这才是我们职业投资人应该追求的目标，希望未来我也能做到这样。

　　偏好周期与消费，分散持股降低黑天鹅风险

　　券商中国记者：你具体怎么选股？

　　孙彬：回归投资本质，股价是PE乘以EPS（每股收益）。EPS来自企业经营，根据长期跟踪和深入调研的数据，可以给出相对有置信度的值；而PE是由市场情绪、资金面、基本面等因素共同驱动，较难做出高置信度的判断。因此，我希望赚预期EPS的钱，而不是PE的钱，我的目标是投资估值合理、EPS长期稳定增长的个股。

　　具体到选股上，我主要关注两方面：首先是公司下行风险，这让我错过了一些公司，但一定程度上可以降低产品波动率，拉长时间大概率有望获得相对稳定的收益；其次是关注公司上行风险，需要对每家公司未来三年的上行空间做出合理预期，在此基础上，通过跨行业比较不同公司的上行和下行风险，挑选出风险收益特征更好的标的，再结合对标指数中各行业的权重，分配标的公司的配置比例。

　　券商中国记者：从公开资料看，你持有的股票较多，能否做到有效覆盖？

　　孙彬：扣除锁定的新股，我管理组合中长期持仓的个股数量一般为60-70只，中证800成份股与各细分行业龙头的交集就是我的选股池，数量约300-400家公司。我选股池的股票分为三类：一部分来自市场上的核心个股，例如市场中的“茅指数”、“宁指数”，属于被市场研究得非常彻底的公司，相比基本面，我更多关注它们的估值，在合理区间内，若高出预期就考虑减仓，反之则进行加仓；第二部分个股来自公司内部投研平台的重点推荐，随着资本市场复杂程度的增加，上市公司数量增多，投资不再是单打独斗，必须重视公司投研平台对基金经理的支持；第三部分则是通过自身挖掘以及长期跟踪的公司。

　　另外，任何个股都有概率出现黑天鹅事件，所以我管理的组合配置非常分散。

　　券商中国记者：你偏好跟踪哪些类型的股票？

　　孙彬：在我的组合投资中，有较多消费和周期类标的，TMT和新能源领域则较少，原因主要有：第一，万物皆是周期，没有哪个行业能逃过周期，所以我在周期上花了很多时间进行研究和跟踪；第二，消费是生活的一部分，日常生活中可以接触到各种各样的消费品和消费场景，用心感受可以从中找到很多投资机会。

　　券商中国记者：你是否重视实地调研？

　　孙彬：我几乎有一半的时间在外地调研。如果只听路演，对投资的理解会出现偏差，获取信息也更滞后。随着机构化时代的到来，获取超额收益的方式就是要比别人看得更早或看得更深，通过实地调研，挖掘第一手信息非常重要。

　　对生活充满好奇心，在衣食住行中找到投资机会

　　券商中国记者：你怎么挖掘第一手信息？

　　孙彬：在衣食住行的方方面面都能挖掘到与投资相关的机会。例如，通过逛超市可以观察到新消费趋势，以消费者的身份与超市促销员聊天可以了解到最新产品以及产品销售情况等。我希望能比同行更早发现、认识和了解到大众喜欢的产品，这往往是不错的投资机会。

　　券商中国记者：请举例讲讲你在逛超市时发现的投资机会。

　　孙彬：2017年，我发现某零添加的酱油生产工艺与酿造工艺与普通酱油不同，试吃后发现不错就替换成了家庭常备酱油。我一直关注该酱油公司并在合适的时机买入，随着其在核心城市不断铺量，该企业股价大幅上涨，为组合带来了不错的收益回报。还有某预制菜公司，早年其主打产品为丸子，在完成对同类企业的弯道超车并进军预制菜市场后，企业整体表现亮眼，我也启动了调研并长期跟踪，这家企业也为组合收益带来了贡献。

　　券商中国记者：预制菜你怎么看？

　　孙彬：疫情改变了很多人的生活方式，尤其是对预制菜的态度正在转变。随着大城市的工作节奏加快，预制菜将是有益补充。目前，预制菜市场正进入“群雄割据”时代，各地均在打造预制菜产业，看好其长期发展趋势。

　　券商中国记者：你是否经常从用户转化为股票的持有者？

　　孙彬：借用红楼梦里的一句话，事事洞明皆学问。消费品投资与生活一定是存在联系的，如果不愿意购买某公司的产品，投资其股票更不可能。在这其中，只要对生活有好奇心，就能找到很多有意思的产品。一般而言，上市公司生产的产品，我都属于“第一个吃螃蟹的人”，例如扫地机器人、洗地机、激光投影仪等等。

　　在看到或寻找到新奇产品时，我的第一反应是关注其背后的上市公司。举个例子，我个人很喜欢露营，而且从去年开始，露营地的数量至少翻了一倍。疫情防控下，选择露营的人越来越多，露营经济或将来临。基于这一判断，我开始研究某露营相关的上市公司，并在去年下半年买入，该公司也为组合带来了较好的收益。

　　但有一点需要注意，此类公司上市时估值较高，市场往往对其未来预期较高，需进一步判断预期能否达成，若能更早对公司产品有深刻的认识，更有助于做出准确的投资判断。

　　国产替代正当时，日本德国制造逐渐褪去光环

　　券商中国记者：你怎么看我们衣食住行中的中国制造？

　　孙彬：实际上，国人的生活质量越来越高，中国制造也越来越好。很多中国制造的产品质量已超越海外同类。但这需要慢慢认知，扭转大家心中对国产产品的印象。例如，国内卖得最贵的全球顶级卫浴品牌，其国内销售的产品均由国内企业代工，这些代工企业生产的产品品质很高，价格不足国外品牌的十分之一。在新冠疫情造成海外供应链缺失，某些场景必须使用中国制造产品的背景下，不少海外消费者发现中国制造属于物美价廉，因此疫情后，国内一批制造业企业拓展了海外市场，中国品牌在海外也产生了品牌影响力。

　　券商中国记者：不少大众的意识中，还倾向于认为日本、德国的产品比较精致高端。

　　孙彬：日本跟德国制造正逐渐褪去光环，未来很多产品都会被国产替代。

　　我看过两部日本纪录片——《寿司之神》与《筑地之家》，内容很好，但实地并不如想像的好。例如，日本鳗鱼饭用的鳗鱼是日本鳗鲡，而全球80%的日本鳗鲡生产在中国，中国最大的鳗鱼养殖基地在福建和广东，即使是在日本吃的鳗鱼饭，大部分也是中国生产的。

　　券商中国记者：疫情过后，中国的出口会有什么变化？

　　孙彬：回到传统经济学的框架讨论，资金、科技、劳动力三因素共同决定了经济的增长。目前看，我们这三个因素都未出现缺口。一方面，我们不缺资金，在科技方面与海外的差距正逐渐缩小，某些领域甚至已超越海外水平；另一方面，我国劳动力整体素质在不断提升，在劳动参与率，劳动的组织管理、知识技能水平等方面都很优秀，所以我们能做出更好的产品或品质类似但成本更低的产品。

　　坚定通过选股而不是博弈获取超额收益

　　券商中国记者：你获得了较好的长期业绩，请聊聊你的投资逻辑。

　　孙彬：我的投资逻辑是寻找基本面有实实在在支撑、盈利能大幅提升的个股。前几年市场虽然呈现出一定的行业轮动特征，但更多仍是选股策略占优的市场，比如消费品估值和盈利均在上升，通过选股框架可选出具备较高超额收益的企业。而今年的市场更倾向于博弈，尤其是对不确定性因素的博弈。就个人而言，我不擅长这种博弈，过程比较痛苦，但我会继续坚持，坚定通过选股而不是通过博弈获取超额收益。

　　券商中国记者：现在投资也很卷，等到公司的盈利起来，会不会已经没有太好的买入机会？

　　孙彬：我的投资框架是以合理的估值买入有长期稳定增长的个股，前提是合理的估值，我不太参与基本面还没有足够支撑时股价已上涨的投资机会。例如光伏板块，在硅料价格很高时，市场预期硅料降价，利好组件，但其中存在一个问题，硅料未必一定降价，即使降价利润也未必是在组件端。还有电池板块，市场预期锂价下跌，但结果却是锂价创下新高。这种博弈性的投资，不在我的投资框架内，即使短期大幅上涨，我也不会参与。

　　券商中国记者：你近两年管理规模增长很快，是否会对业绩造成压力？

　　孙彬：规模增长肯定有压力，所以我管理的大部分产品都暂停了大额申购，这与富国要求基金经理保持合适的管理规模的理念相一致。我们希望通过此举告知投资者，在市场过热时应当冷静些。当然，需要根据投资风格，换手率、持仓集中度等角度客观分析基金经理的管理半径。

　　券商中国记者：应该怎样分析基金经理合理的管理规模？

　　孙彬：一个基金经理合理的管理规模的边界主要由四个因素组成：一是换手率，10倍换手率与1倍换手率的基金经理，管理规模上限肯定不同；二是持股集中度，只买10只股票和买100只股票，对应的管理规模上限也不同；三是基金经理的持仓风格，倾向于投资大票或是投资小票亦不同；四是A股市场容量，在宏观层面决定了基金经理管理规模的边界。从以上角度出发，每个基金经理都有一个合理的管理规模边界。

　　券商中国记者：规模过大是否是收益的敌人？

　　孙彬：规模超过基金经理的管理半径会影响超额收益。例如，基金经理看好某家上市公司，市值为30亿元，可买入上限为1.5亿元，当股票上涨2倍时，假设管理规模10亿元，该公司可以为组合贡献收益为30%，若管理规模为200亿元，对净值的贡献只有1.5%。

　　“投资是长期的事业，我只能算刚刚开始”

　　券商中国记者：你管理的产品今年出现了一定幅度的回撤，会不会怀疑自己？

　　孙彬：今年的市场对我的方法论挑战比较大，但也算经受住了考验，我管理的对标沪深300指数的产品相对指数仍获得了超额收益。

　　投资是一件长期的事情，对标海外基金经理，没有20年，投资经验都不算长。我只能算刚刚开始，没有经历过真正的大周期，还需要更多的时间适应和体会，遇到并应对不同的变化，不断积累经验，方是基金经理的成长过程。

　　券商中国记者：怎样才能成为优秀的基金经理？

　　孙彬：一是勤奋，投资行业不缺聪明人，要在一群聪明人中脱颖而出，一定要比别人更勤奋；二是必须对世界保持足够的好奇心，不断学习了解更多的新内容；三是人情练达即文章，关注行业冷暖，任何公司都有好与差的阶段。相较而言，我更喜欢关注处于较差阶段的公司，低谷期或许是不错的投资机会。另外，处于低谷期的企业更有意愿与外界交流，调研更高效，而且通过低点时期的观察，对行业、公司的认知和了解也会更深刻。

　　券商中国记者：你的产品机构客户持有较多，为什么？

　　孙彬：没有最好的产品，只有最适合的产品。我管理产品的目标是跑赢对标指数，部分机构客户的资金需求亦是跑赢某个指数，与我管理的产品匹配度很高，无论市场上涨还是下跌，目标都很一致。实际上，能找到与自身投资风格相契合的投资者，是一件非常幸运的事，这在行情不好时还将形成助力，尤其是部分对我很了解的投资者，他们在今年市场非常悲观、产品回撤较大时开始申购，因此这部分产品在二季度和四季度的超额收益较为明显。

　　券商中国记者：A股市场在不断变化，你怎样跟上市场发展的步伐？

　　孙彬：时代在改变，公司也在变化，唯一不变的是，有长期盈利增长的公司总是会有不错的表现。在这其中，或许不同阶段对某些行业的估值方法会有改变，但我自身在行业配置上不做太大偏离，影响不会太大。

　　“对当前点位持乐观态度”

　　券商中国记者：疫情防控正逐渐优化调整，市场也出现了一定程度的反弹，对明年的市场，你是乐观还是悲观？

　　孙彬：当前，不少行业估值已处于历史很低位置，从估值角度看，就当前点位而言，我属于乐观派。

　　未来有很多不确定性，有很多事不以人的意志为转移，但世界仍在发展，大众的衣食住行还需满足，社会运行也将继续，中国制造的竞争力很强，在大部分领域比拼的仍是低成本、高组织效率和产品的物美价廉。因此，无需过于担忧，现在更应沉下心，在真正有竞争力的制造业板块中寻找机会，钝化暂时无法给出答案的因素的影响，更脚踏实地寻找真正具备全球优势的中国制造企业，研究这些企业真实的经营状况，寻找有合理估值的好公司。

　　券商中国记者：你明年看好什么方向？

　　孙彬：主要看好四个方向：第一，军工景气度仍在，叠加国企改革预期，置信度较高；第二，地产板块中的优秀企业，任何一次行业整合都会让存活下来的企业活得更好，个股会有明显的阿尔法机会；第三，农化板块，外围摩擦牵动粮食价格，在这背后弹性最大的是农化板块；第四，消费和医药板块，当前估值已处于底部，未来或有较好的投资机会。

　　券商中国记者：你增仓了白酒股，为什么？

　　孙彬：2017年以前，消费品是根据PEG进行估值，白酒估值普遍处于7-25倍之间，随着外资大举进入的影响，与海外对消费品按现金流折现这一估值方法靠拢，龙头公司估值明显被给得更高了。然而，在外资卖出、信心缺失等因素影响下，目前整体估值偏低，但白酒现金流仍非常稳定，未来有望回到合理估值区间。