来源：证券市场周刊

　　展望未来，港股牛市继续买成长，A股当前仍是价值优先。

　　港股走牛市，A股走修复市，推荐侧重点有所不同：港股的推荐思路是“三支箭”，成长类行业居多；A股的思路是优先配置“托底+重建”，以地产链、央企等价值类为主。

　　为什么对于A股和港股，结构上有所区别？其核心原因在于：A股价值股具备“四大改善”、成长股“一喜一忧”，因此A股价值股显著优于成长股。港股价值股获得“三大改善”、成长股具备“四大改善”，边际受益更大。因此港股成长价值俱佳，但成长略优于价值。

　　“托底”与“重建”对港股成长股和价值股均形成盈利改善预期，但对于A股来说更多地是改善价值股的盈利预期。

　　信用、货币线索指向港股成长和A股价值风格。信用发力的方向影响风格，政策指引2023年信用边际改善的方向是地产链+互联网产业；美债利率下+国内利率上，港股成长受益、A股价值受益；人民币升值更支持港股成长股和A股价值股。

　　离岸市场的特征使得港股受到风险溢价的冲击更直接和迅速。当前港股处于牛市一阶段：风险溢价下行，而前期港股科技股的风险溢价受到影响更为严重，因此风险溢价改善的过程当中是科技股的反弹更强烈。A股则有所不同，在“托底”和“重建”中风险溢价改善最显著的主要是当前政策坚决“稳地产”下的地产链，以及中国特色估值体系助力资本市场地位提升下，估值迎来重估契机的优质央企国企。

　　展望未来，港股牛市继续买成长，A股当前仍是价值优先，但需要关注风格切换的信号——

　　港股：继续买成长，把握港股投资“三支箭”。港股成长股的“四大改善”预计能够继续，成长股的优势将持续：关系到内需民生，互联网&平台经济政策措施边际宽松预计将会持续，融资能力将持续改善；防疫政策的持续优化、“稳地产”政策决心持续、平台经济政策缓和，带来港股成长股的盈利继续改善；平台经济政策环境持续优化+中国CDS改善，港股科技股风险溢价仍在回落的路上；美债利率已在筑顶，预计2023年将会在回落通道当中。

　　本轮A股价值股的投资逻辑是：政策持续推出阶段盈利预期和风险溢价改善，价值股占优；而当经济企稳后，政策退坡+价值股内生动力有限，市场风格将切换至成长股。

　　本轮A股价值股交易的是政策而不是基本面“买预期，卖现实”——即前期地产链等价值股的政策环境较为恶劣、景气预期持续恶化，而随着政策的纠偏、反转，地产链等价值股的景气预期得到重新统一、风险偏好改善，股价迅速领先景气反转；而成长股由于政策持续支持，并没有边际改善，因此当前价值股>成长股。展望未来，在经济基本面企稳之前，政策将持续不断地加码稳增长，直到基本面出现好转的信号即业绩验证出现，稳增长加码的政策才会边际减少乃至退出。在“房住不炒”和2022年的高基建增速下，如若宏观杠杆率和赤字率不能大幅上行，在稳增长政策退坡后无论是消费还是地产的后续内生后劲都或将不足，持续的业绩验证或将缺席，此时价值股的投资价值将边际减小；而彼时的成长股将迎来海外流动性改善+国内经济修复较难强劲从而流动性也边际改善的环境。因此，当前政策持续加码+业绩真空期仍将是价值股占优，而一旦经济企稳信号出现，则A股将出现风格的切换。

　　行业配置上，当前A股配置继续关注“托底”和“重建”。首先是“托底”：“稳增长”地产产业链重塑以及防疫政策的边际优化——地产及地产链to-C的家具、家电，以及出行链和医药链；其次是“重建”：“二十大”后信心与秩序的重塑——央国企、科创企业估值重塑受益的绿色建筑、煤化工、再生铝等行业及能源&科技类央企，以及有望困境反转的互联网及平台经济。