来源：股市荀策
核心结论：①10月中旬以来行业轮动频繁，安全、中字头国企、地产链、消费等轮番表现，这是底部第一波上涨的特征。②从政策支持、产业周期、市场面等维度看，低估低配的数字经济有望成为持续性更强的主线。③稳增长政策不断落地，市场已步入上升通道，中期重视数字经济，兼顾医药等消费。
热点轮动后寻主线
过去两个月市场行业轮动很快，这是因为市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，短期内出现明显的上涨。站在当前时间点，投资者非常关注热点轮动后，未来市场的主线机会是否水落石出，本篇报告对此作一个分析。
1．热点板块均有所表现
复盘十月中旬以来市场表现，市场在十月末二次探底后逐渐回暖，整体呈现行业轮动频繁的特征，安全、中字头国企、地产链、消费等关注度较高的板块均有较为明显的涨幅，具体来看：
二十大后国家安全相关行业率先开启一波行情。二十大报告将国家安全置于重要位置，“推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定”单独成章，提出要统筹发展与安全，因此安全相关行业受到市场高度关注。从市场表现看，2022/10/17-11/18期间相关主题具有明显的超额收益，网络安全指数涨幅为23.1%（相对沪深300涨幅为24.1个百分点，下同），信创产业为12.8%（13.9个百分点），中证国安为10.0%（11.1个百分点）。其中，信创作为国家安全的重要一环，其核心是构建安全自主的信息生态体系，近期表现较好主要来自内外推动：一是信创政策暖风频吹带来业绩提升预期，例如10月28日国务院印发《全国一体化政务大数据体系建设指南》，提出2023年底前初步形成全国一体化政务大数据体系；二是信创产业自身国产化率空间广阔，根据亿欧智库，我国国产操作系统在 Linux 分类占比不足5%，国产替代空间较大；三是海外限制推动国产替代加速。
中字头国企受构建中国特色估值体系等多重因素利好上涨。11月21日证监会易会满主席首提出探索建立具有中国特色的估值体系，提振了中字头相关板块。从市场表现看，2022/10/31-12/5期间，国企改革指数涨幅为17.1%（相对沪深300超额收益率为5.7个百分点，下同），中字头指数为14.4%（2.9个百分点），国企混改指数为13.9%（2.1个百分点）。中国式估值体系的提出是相关领域上涨的重要推动力，当前国企与民企的估值差较大，我们用中证国企/中证民企估值来衡量估值差，可以发现2010年中以来A股上市国企估值趋势回落，当前已经处于历史偏低水平， PE/PB处自2010年以来分位数为15%/1%。此外，国企专业化整合也是本次行情的催化剂。国企改革三年行动方案收官在即，央企专业化整合加速。10月31日，11组央企专业化整合项目进行集中签约。国资委副主任翁杰明表示下一步将深入开展专业化整合，我们认为市场对未来国企专业化整合有所期待，也是本次中字头行情的催化剂。
10月末至今消费受益于防疫政策优化涨幅居前。近期优化疫情防控政策陆续推出，市场期待疫情对生产生活的影响逐步降低、消费基本面或逐渐修复，因此消费板块受到关注。从市场表现看，2022/10/31至今消费表现占优，食品饮料涨幅为27.6%（相对沪深300超额收益为14.7个百分点），商贸零售为24.0%（9.3个百分点），社会服务为22.2%（6.6个百分点）。消费行业上涨源于防疫政策优化预期和相关政策的出台。具体来看，二十大后市场对防疫政策优化的期待升温，10月25日发改委提出为外籍人员来华提供便利。此后优化防疫政策出台进一步推动消费的上涨行情，11月11日优化疫情防控二十条措施公布，12月7日新十条措施在二十条的基础上进一步优化。随着政策逐步落地，当前人流出行已有恢复迹象，11月底以来国内航班执行数量周同比已经由-33%上升至12/09的72%，11/28-12/04周电影观影人次较上周环比提升24.0%。借鉴海外经验看，亚洲国家地区在防疫放松后一般经历短期冲击后开始修复，后续我国消费基本面有望好转。
地产链在“三支箭”政策催化下展开修复行情。近期稳地产政策三箭齐发为房地产基本面企稳复苏托底，低估低配的地产链行业有所修复。从市场表现看，2022/10/31至今，地产链相关行业延续上涨态势，房地产涨幅为28.5%（相对沪深300超额收益为14.6个百分点，下同），建材涨幅为23.0%（10.1个百分点）、家电涨幅为19.3%（6.4个百分点）。地产的行情回暖源于稳地产政策催化。具体来看，第一支箭是信贷支持，国有六大行向优质房企提供万亿规模授信额度；第二支箭是民企债券融资支持工具，11月8日交易商协会继续推进并扩大了民营企业债券融资支持工具，有力引导市场机构改善对民营企业的风险偏好和融资氛围，缓解民营企业面临的信用收缩问题；第三支箭是地产企业股权融资支持，11月28日证监会宣布优化五项措施打开房企股权融资通道。“三支箭”的政策组合，较为全面地覆盖了民营房企的主要融资渠道，有助于加快改善民营房企的融资困境。但从地产基本面看，目前地产销售尚未回暖，截至2022/12/04，30大中城市地产销售面积当周同比为-18%，后续仍需关注稳地产政策变化。
2．展望：接下来应关注数字经济
10月末市场底部以来行业轮动很快，安全、中字头国企、地产链、消费板块相继表现。往未来看，投资者更加关注行情持续性强的是哪个领域。我们结合宏观政策、产业周期和市场面三个维度判断，数字经济或更加值得关注。
宏观政策层面，数字经济已成为中长期经济结构调整和短期稳增长的重要抓手。中长期看，我国正处在经济增长动能转换的关键期。二十大报告指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合，11月4日刘鹤副总理也指出要从供需两端发力扩大有效需求，推动生产函数变革调整，塑造新的竞争优势。我们认为数字经济可从提高生产函数中投入要素数量和质量、提高要素的配置效率、提高全要素生产率三个路径塑造经济增长新动能重要着力点。短期来看，当前我国宏观经济下行压力较大，12月6日中央政治局会议再度强调了稳增长的重要性，明确提出“积极的财政政策要加力提效”，我们认为相比2022年的赤字率2.8%和专项债额度3.65万亿，预计2023年财政预算赤字率和专项债额度或将提升。财政加码背景下，当前传统基建已告别高增长时代、大幅增长空间不大，我国特高压、高铁及城轨、充电桩等新基建领域也已取得较大的进展，因此低存量、高增长的数字经济基建或成为稳增长的重要抓手，如云计算、人工智能、大数据中心、5G等。如我们预计23-25年我国还需建设5G基站142万站。
产业周期层面，新一轮科技周期持续演进，数字经济产业蓬勃发展。当前我国正处在新能源、信息技术引领的新一轮科技周期中，我国大数据、云计算、5G等数字经济产业蓬勃发展，数据方面，18年我国数据量占全球比重达23%、已经高于美国的21%；根据C114通信网、IT时报援引IDC的预测，25年我国数据量占全球比重将继续上升至28%；算力方面，根据中国信通院，21年我国算力规模占全球比重为33%，仅次于美国的34%，东数西算和大数据中心集群建设的推进还将推动我国算力规模持续增长；5G建设方面，根据工信部和中国信息通信研究院，我国5G基站总数达225万个、占全球5G基站数量的3/4。我们认为以上优势将为我国数字经济高速发展构建厚实基础，推动数字经济应用场景逐渐落地。
从市场面和基本面维度看，低估低配的数字经济成长有望加速。从估值和配置看，当前（截至22/12/09）相关行业低估低配：电子PE（TTM）为30.0倍，处13年以来从低到高12%分位；计算机为50.4倍，处32%分位；通信为25.7倍，处1%分位；22Q3公募基金持仓中计算机市值占比相对于沪深300低配0.5个百分点（处13年以来2.6%分位）、电子超配2.2个百分点（处7.8%分位）。政策支持下数字经济产业蓬勃发展，TMT行业成长或将加速，结合海通行业分析师预测，我们预计22/23年计算机归母净利润增速达-30%/30%、电子归母净利增速达-10%/20%、通信归母净利增速达10%/15%。
此外，房地产在中国经济中占比很高，20年地产相关占GDP比重达32.7%，对中国经济具有短期内难以替代的重要性。若地产持续走弱，则经济难言企稳。近期，地产相关支持政策已在频频出台，稳定房地产融资形成了信贷、债券、股权融资的“三箭齐发”态势，有助于改善民营房企的融资困境，实现保交楼与保主体。但目前30大中城市地产成交面积数据显示地产销售仍未回暖，若后续地产需求侧迎来政策利好，使得供需两端形成合力，有望推动地产销售企稳回升，地产板块有望继续表现。
3．旭日初升：股市已步入向上通道
稳增长政策推动经济回暖，股市已经步入向上通道。我们在年度策略《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中提出目前中国经济正从衰退后期走向复苏早期，A股盈利增速已经达到底部区域。从牛熊周期、估值、基本面等维度来看，A股底部已过，进入牛市初期的向上通道。估值方面，对比过去5轮牛熊周期的大底，4月末和10月末时A股的估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域，详见下表。从基本面指标看，我们根据05、08、12、16、19年5次市场见底的经验总结，底部反转均伴随着五大类领先指标中三项及以上企稳。当前我国大部分经济数据已经有所恢复，五大基本面领先指标中已有4类指标（货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销量累计同比）稳步回升，近几个月来地产销售面积累计同比也已见底企稳，宏观基本面周期性向上的趋势逐渐确立，基本面指标回暖确认A股在4月末和10月末形成的底部较扎实。
稳增长政策正在持续落地中。12月6日召开的中央政治局会议稳增长基调明确，指出“明年要坚持稳字当头、稳中求进”，“推动经济运行整体好转”，要求“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”。12月9日财政部宣布发行7500亿元特别国债，或用于偿还今年年底到期的特别国债，将减轻财政支出压力，作为增量工具为“稳增长”提供抓手。我们认为，相比2022年的赤字率2.8%和专项债额度3.65万亿，预计2023年财政预算赤字率和专项债额度或将增加，加大对稳增长的支持。另外，疫情防控政策方面，继11月优化防控工作的二十条措施后，12月7日国务院联防联控机制综合组发布“新十条”，进一步优化疫情防控，我们认为疫情对经济社会发展的影响正逐渐减小。
随着稳增长政策落地见效，有望推动国内宏微观基本面回暖，我们预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%。从资金面看，2023年美联储加息有望停止、国内居民资产配置力量渐显，因此海外流动性、国内微观资金面均有望边际改善，预期2023年A股增量资金有望达到1万亿元。诸多积极变化推动下，A股正进入牛市初期的上升通道。
我们在第二部分指出财政政策发力稳增长背景下，政府对新基建等领域的投入持续加大，数字经济行业基本面有望向上，低碳经济也将持续受益于政策推进。当前我国正处新能源、新一代信息技术引领的科技周期中，相关行业发展空间广阔。
数字经济关注首要落地方向的智慧城市。我们在前文中从宏观政策、产业周期以及市场面等维度指出数字经济有望成为接下来的市场主线，而我们在《智慧城市：数字经济和新基建共振——现代化产业体系研究系列1-20221208》中提出，智慧城市加速落地或进一步成为数字经济的行情催化剂。智慧城市作为数字经济落地的首要目标和应用场景，当前各地政府正加速智慧城市基础设施建设，目前已有包括北京、上海在内的16个试点城市规划了示范区域，以支撑城市智能基础设施项目的有序落地。此外，近期国企通过与腾讯、京东等互联网巨头合作，聚焦平台型智慧城市、数字政府发展。从受益领域看，智慧城市辐射硬件-软件-服务商等多TMT领域，有望带动相关行业需求。硬件方面，随着智慧城市覆盖场景扩大，叠加硬件国产化加速，硬件设备市场需求广阔，如传感器，根据工信部、中商产业研究院数据，预计传感器市场23年同比增速达20.6%；软件方面，国产软件应用范围逐渐扩大，如大数据基础软件市场或加速增长，根据赛迪顾问，预计23年增速达28%。
低碳经济仍存在结构性机会。新能源板块中景气度维持高位的细分领域更加值得重视，如景气度较高的风电、新能源车智能化等领域。“3060”双碳目标下我国低碳经济相关产业依然是发展重点。当前新能源产业链估值尚不高，截至2022/12/9，新能源车PE（TTM）为23倍，低于19年至今均值的35倍；光伏风电板块PE为25倍，低于19年至今均值的35倍。而新能源板块有望维持高景气：风电光伏方面，根据国家能源局，当前第二批风光大基地项目已陆续开工，第三批项目正在抓紧审查，我们认为这将推动光伏风电装机持续放量，我们预计23年风电新增装机有望达90GW，较22年增长60%。随着光伏风电装机量的增长，储能也将配套发展，根据中关村储能产业技术联盟预测，23年中国电化学储能累计装机量增速将达82%。新能源车方面，根据乘联会数据，11月新能源车零售销量达59.8万辆，同比增长58.2%。随着新能源汽车向智能化转型，新能源车产业有望从硬件制造逐渐向软件和生态演变，可关注智能座舱和自动驾驶领域。根据前瞻产业研究院援引ICVTank的预测，智能座舱核心的域控制器25年出货量将达到1300万套，22-25年期间年复合增长率达55%。
此外，消费存在修复性机会。过去几年消费板块在疫情反复影响下，基本面受到压制，医药等消费行业估值、基金配置处在历史低位。随着疫情管控进一步优化，抗疫类医药需求有望快速上升，当前相关行业吸引力更为凸显。大众消费等品类的机会或在疫情好转后逐渐展开。
风险提示：疫情扰动影响经济复苏。