来源：少数派投资
小亚细亚古国吕底亚的末代国王克罗伊斯（约公元前595年-约公元前546年）被公认是当时最富有的人。据说希腊的立法者梭伦去拜访他时，并没有对主人身边的财富和金碧辉煌的事物表示一丝惊讶，也毫不赞美这些珍宝的主人。对于这位贵客无动于衷的态度，克罗伊斯相当不悦，因此设法要从他嘴里套出一些恭维之辞。他问梭伦是否看到过比他快乐的人，梭伦列举的例子仍然不外乎生而富贵，但不幸死于意外。最后克罗伊斯动怒了，直截了当地问，难道他不能算是最快乐的人？梭伦答道：“看尽人世间形形色色、无数的不幸之后，我们不能因为眼前的享乐而狂妄自大，或者赞美稍纵即逝的幸福快乐。世事难料，未来变幻莫测。只有承蒙上苍垂怜从此能幸福以终的人，我们才能称之为幸福快乐。”
以上这则故事与我们投资有什么关联？它明确无误地告诉我们，包括投资在内的人类所有社会活动都要以存在，或者说“幸福以终”为终极目标。正如现代棒球教练贝拉所说，不到最后，都不算结束。
来看下当前两种常见的投资目标：普通投资者倾向于追求当前的收益率为目标；机构投资者倾向于追求经风险调整后的收益率为目标。那么，他们实现了他们的愿景吗？
普通投资者受到外界的噪声太多，比如：我们经常可以看到关于公募或者私募在一年、一个季度、甚至一个月的收益率排名的新闻，它们仅仅是一个静态的瞬间，但却能影响受众把过去某时间区间的收益率作为预测、评判、选择的关键标准，等到下一个募集窗口时，阶段性的头部基金中就容易产生爆款，可是人们却似乎不会从下一个周期的爆款业绩差强人意中吸取什么教训。
绝大多数人思考问题的方式是：用过去的过去相对于过去的表现来映射现在与未来的关系，但是此路不通，我们至少缺乏对这种映射关系强弱的评判标准。更根本的问题是，现实世界的信息都是不完整的或者不确定的，这使得预测成为徒劳。信息产生效用的前置条件是：一、重要；二、可知，但现实的复杂体系包含亿万节点，动态的过程包含亿万互动，社会的认知又是随着叙事千变万化，这些信息我们无法完整获得，因为遗漏也无法区分重要程度。因此，我们很难摆脱事后合理化以及被随机性愚弄的路径。
机构投资者更精明一些，他们知道波动风险对整体业绩可持续性带来的伤害，所以，相当部分的机构投资者倾向于投资波动性较低的债券，收益率成为次要目标，夏普比率（相对收益比标准差）成为核心指标，这样评判业绩的持续性在样本内看似提高了，但也有两个弊端：一、它以降低收益水平为代价；二；它仅是将风险转移至样本外的（未来）尾部风险。
11月以来，债券市场价格下跌，银行理财、债券基金等净值型产品出现净值回撤。从价格变动幅度看，本轮向下调整幅度远未达到2016年与2020年债市危机时水平，但造成负向反馈影响却比较大，短期内负收益产品占比激增。事后归纳为：资管新规落地的临近，估值体系变化，短债基金在互联网渠道下的投资者结构变化，资管机构的拉长久期、下沉信用、增加杠杆的操作等都可能带来投资者行为的变化，而恐慌性的巨额赎回将使得这类基金进一步陷入流动性风险的螺旋负向循环。
我们的知识是来自过去的，我们的决策是面对未来的。证伪法的一个好处就是，我们只要找到一个案例、甚至根据已知信息推导出一种例外可能就足以证伪以前获取的知识。在证伪以上两种投资目标后，再回到幸福以终的投资目标，我进一步把它描述成：在防止尾部风险的前提下，使得投资收益率超过通胀率。这就需要人们正确理解概率，并且制定的策略能够规避爆仓点、实现遍历性。
集合概率与时间概率
涉及投资的相关人员必须遵循的一条原则是：要想投资成功，你首先得活着。按照塔勒布的语言，如果一条河的平均深度为4英尺（约1.22米），就千万不要过河。与此相反，学术理论界在社会科学研究中与概率相关的结论都存在严重的缺陷，他们忽略了个体爆仓的风险，或者说他们犯了混淆集合概率与时间概率的严重错误。
假设：市场中有100个观察样本，平均每天都会有1个样本爆仓。现在假设一天第28号样本爆仓了，但这丝毫不影响29号以及其余样本的存在，以上就是集合概率；现在我们从个体角度再看这个问题，时间与波动是一样的，从数值讲，一个集合出险概率与一个样本穿越一系列时间的出险概率相同，即：单一样本穿越100天时间，终有一天它会爆仓，现在假设单一样本第28天（第28号样本）爆仓，那么对这一样本来说，还存在第29天以及剩余的时间吗？不存在了！这就是时间概率。
现在想想现实中的单一投资人，他的投资生涯要经历很多事情，每件事情背后都有很多要素，要素之间存在的时间轴上复杂的动态互动，这些信息又给投资群体带来不同的认知水平以及不同的投资行为。这样看来，他在投资生涯中所遭遇灭顶之灾基本就是在劫难逃的。
因此，我们必须对风险事件所带来的后果保持足够的敬畏，因为爆仓不仅让人前功尽弃，而且让人永远出局。
遍历性与吸收壁
如果有一个随机过程，其过往的历史概率不能适用于其未来的情景，那么这个随机过程就不具有遍历性。出现上述情况是因为系统存在一个类似于叫停的机制，这其实就是一个有吸收壁的随机过程，参与这样一个随机过程就意味着一旦被吸收壁吸收，你就不能回到随机过程中继续游戏了。由于不存在任何可逆性，我们将这种情况称为“爆仓”。这里的核心问题是一旦存在“爆仓”的可能性，那么成本收益分析就变得毫无意义了。
从集合概率与时间概率角度看，遍历性是指对一群人在同一时间的统计特性和一个人在其全部时间的统计特性一致，集合概率接近于时间概率。如果没有遍历性，那么观测到的统计特性就不能应用于某一个交易策略，如果应用的话，就会触发“爆仓”风险，因为系统内存在着吸收壁。换句话说，统计特性不可持续。
为了实现遍历性，时间概率上的爆仓点是我们要解决的麻烦，在进化途中，我们需要努力避免成为那个不幸的牺牲者。但是遍历性是后验的，历史不发生并不代表未来不发生，那怎么防患于未然呢？抽象道理理解即可，可任何一种既定不变的具体方法都会遭遇现实的打脸。不过，至少有一点可以加以改进，历史曾经发生过爆仓所对应的策略都可以否定。
对冲的作用
不独波动带来风险，节点的复杂互动也会引发爆仓。仍以债基为例，本轮债基下跌过程中最极端的产品被巨额赎回了70%的资金，可以想象，这样的产品如果没有后续资金的注入很难恢复元气，所以它就接近于被叫停了；同样，今年以来，很多证券私募的产品纷纷击破单位净值的预警线、止损线，它们中的一些产品也将因为合同的规则设置而不可持续。可以推导出：头寸暴露在重复风险下的任何产品都会有这样的尾部风险。
不参与游戏自然不会产生损失，也就不会痛苦，但也无法完成收益率超越通胀率的目标，那就只剩下保险了。从客户体验角度看，一味让客户降低预期，保持“理性”可能也未必是一种好方法，没有参与风险共担的代理人建议可能根本不起作用。我们其实很难证伪风险厌恶、心理账户、对追涨杀跌的迷信操作不是为了最大的理性——生存，而能给客户带来体验感的行动应该更具有说服力。
我们不需要精确预测的概率，但我们需要对这一概率下的结果影响有着模糊的正确判断。比如：未来的收益端来源主要依靠不对称性，将强韧性的凸性组合策略暴露于正向黑天鹅环境；风险防范上，弃之不顾终将遭遇头寸暴露于重复风险之下，所以策略一定要兼顾遍历性。通过对冲策略来覆盖若干特质属性的风险或者是市场的系统风险，一方面彰显单一或复合因子的真实效用，另一方面摆脱尾部风险，这样客户体验改善，我们也能向着幸福以终迈进。