原标题：【中信建投策略】岁末行情下半场的超预期线索可能在哪？
来源：陈果A股策略
核心摘要
●岁末行情上半场以地产和防疫政策超预期作为线索，下半场产业政策有望接棒成为超预期方向。十一月以来随着地产三支箭齐发，各地防疫政策松动，岁末行情中政策因子成为市场重心，但市场目前关注度基本上集中在地产和防疫两端，我们认为今年的产业政策关键词也很多，后续更容易超预期。
●我们基于今年来产业政策情况，构建行情分析框架，寻找年末可能超预期的政策线索。我们基于政策量化研究，在把握年度国家政策导向的前提下，通过梳理各类产业政策，并结合相关产业项目投产情况，挑选出那些具有产业政策明确导向且投产较热的产业板块，提前布局。在关注年度政策方向，热点产业政策和产业投产情况时，我们更关注那些有较高政策强度、更可能快速投产的产业板块。具体来看，政策热度方面，年末能源相关产业链政策热度较高；城轨交通、工业互联网、医疗新基建政策边际改善较强。能源相关产业链具体包括光伏、储能、绿色数据中心，风电和火电也有所覆盖，我们在此推荐以下行业：
1．火电：政策聚焦灵活性改造，投资及核准加速。国家推进煤电与可再生能源联营政策，煤电火电打“破”传统定位：加速由基荷主力向调峰辅助转型。22年前8个月我国新增核准煤电装机26.62GW，已超过21年全年核准量；截至11月，我国年内煤电新增核准68.45GW，同比+270%以上，已超过前两年合计核准容量。灵活性改造使得火电投资建设呈现高景气情景。
2.5G及数据中心：新基建政策持续加力，投入力度有望加大。“东数西算”是国家的又一重大跨区资源调配工程。今年年初国家启动建设国家算力枢纽节点，规划了10个国家数据中心集群，“东数西算”工程正式全面启动。受疫情影响的IDC项目交付延迟情况，下半年有望改善，迎来加速交付。
3．医疗基建：基建及耗材政策风气，新建、扩建工程启动。随着防疫政策转向，医疗挤兑问题存在隐忧，全国已有大批医院新建、扩建工程启动，总投资早已超过千亿元，医院的建设带来医疗设备的需求，预计未来3-5年国内医疗设备等需求将持续旺盛。此外，医疗专项工程如净化工程、自动化工程；医疗信息化等产业链相关标的将循序受益于医疗新基建。
●风险提示：项目投产不及预期，政策大幅转向
一、岁末政策行情下半场产业政策有望接棒
近期地产政策和防疫政策拉开了岁末政策行情的上半场。
1）近期多地放宽防疫政策，追求科学、精准防疫。目前，全国至少 48 个城市宣布大部分公共场所不再查核酸，多地不再常态化检测。此外，近期人民日报等多家媒体发布关于科学精准、提高防疫工作有效性的新闻，多地也不断优化细化新冠疫情精准防控措施，各地生产生活逐渐恢复，相关物流指数也有所回升，消费复苏值得期待。
2）地产政策方面，11月28日证监会发布消息，决定在股权融资方面调整优化5条措施，也是停止12年后上市房企重新恢复融资，至此，信贷支持（第一支箭）、债券融资支持工具（第二支箭）、股权融资支持工具（第三支箭）三箭落地。目前政策供给端、需求端双向发力，住房贷款下降至低点，多地购房政策放开，房地产信贷、债券、股权政策，房企融资环境大幅改善，据不完全统计，国有六大行已向17家房企提供超1.2万亿元意向性授信额度。截至第三支箭落地后，本轮地产下行期的大部分政策均已经看到，包括对供应商的“保交楼”和“保实体”，对居民端的房贷利率下调，部分地区限购松绑等。
二十大前后的产业政策关键词也较多，后续若有政策跟进较容易超预期。2022年出台的国家政策中，从稳增长到控能耗，风电及光伏设备都将扮演关键角色。新基建赛道中，本年度受关注的包括特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、5G基站与大数据中心。二十大报告围绕科技自立自强、安全发展，高端制造、硬科技、专精特新五个关键词，重点强调方向包括高端制造、医疗医药、新能源、自主可控、军工装备等新兴产业方向，此外支持专精特新企业发展，推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、高端装备、绿色环保等新一代增长引擎，半导体、军工、医疗新基建和数字新基建也可能成为稳增长的弹性方向。考虑到目前市场对于政策线索的关注度基本集中在地产和防疫两端，因此后续产业政策若有跟进容易超预期。
二、产业政策行情分析框架
我们基于今年来产业政策情况，构建行情分析框架，寻找年末可能超预期的政策线索。我们基于政策量化研究，在把握年度国家政策导向的前提下，通过梳理各类产业政策，并结合相关产业项目投产情况，挑选出那些具有产业政策明确导向且投产较热的产业板块，提前布局。在关注年度政策方向，热点产业政策和产业投产情况时，我们更关注那些有较高政策强度、更可能快速投产的产业板块。那么，产业政策强度应该如何确定？应该如何挑选投资价值大的产业和标的？我们希望通过对产业政策进行量化梳理为当下的投资机会带来一定启发和参考。
把政策及项目情况进行量化，自上而下梳理投资机会。在把握年度国家政策导向前提下，我们首先梳理各类产业政策，再结合相关产业项目投产情况，挑选出具有产业政策明确导向且投产较热的产业板块；其次在较高政策强度并更可能快速投产的产业板块中布局优质标的。政策行情分析框架中分析前提和基础部分为政策梳理，在量化评价及筛选过程中包含政策强度评价、项目落地情况、优质标的筛选。
政策强度评价
基于政策文件定制政策强度评价框架。首先按国家/地区、是否有明确量化目标等指标将政策级别政策级别分为五类并分别赋予相应分数，结合政策交叉重叠情况对所有行业进行综合评分。其次按时间梳理政策强度，判断哪些为政策持续关注的行业，哪些为近期爆发的行业，并进行对比评分。
本年度政策热点方向为光伏、新能源、大数据中心、医疗新基建。我们根据量化指标制作年度政策强度汇总表，并按照年度政策强度分值自高到低排序，依照上述分析框架和逻辑，制作年度政策分析总表，并挑选出整体政策强度最高、投产情况最优的行业板块进行后续分析。如图表3所示：
2022年末政策重点集中于新能源行业的建设，具体包括光伏、储能、绿色数据中心，风电和火电也有所覆盖。除图表3年度政策总体评价外，按时间线统计各时段行业政策发布情况以形成政策强度热图，由此可知：能源相关产业链其政策热度均较高。此外新基建相关行业也受到较多政策支持，热度较高的行业具体包括医疗新基建、工业互联网及特高压。
项目落地情况评判
重点关注政策热度持续/政策边际改善两条主线。考虑到政策强度包含持续关注及边际改善两方面强度，我们从政策持续热度和政策边际改善两方面进行评价。如图表6及图表7所示，政策持续热度高并积极投产的行业可重点关注储能、风电、光伏光电、氢能行业；政策边际改善较大且投产热度较高的行业为光伏光电、储能、数据中心等板块。此外，受益于高热度投产和二十大政策导向，医疗新基建行业也值得重点关注。
我们注意到，风光储相关行业政策持续高热度，因此可能在数据评分上对其余热度相对较弱板块有一定的影响，所以我们重新剔除持续高热度板块，对相对较低热度板块单独设置象限图，尤其关注政策边际改善情况。由图表8所示，在剔除持续高热度板块后，城轨交通、工业互联网、医疗新基建相对边际改善较强。
医疗新基建、工业物联网及特高压投资预算明确，发展前景良好。在项目投产方面，高热度板块如能源等项目开工如火如荼，因此为了客观量化评价其余行业的项目开工情况，我们选择剔除新能源高热度板块，对相对较低热度板块项目信息进行详细跟进，并重点关注政策边际改善强度和项目跟进热度均较强的板块。由图表9可知，医疗新基建行业受中央财政高度支持，项目投资预算高、扩产计划丰富，我们认为其具有良好的发展前景，值得重点关注；工业物联网及特高压也均设有有明确的量化目标，项目投资预算高，我们预计其将进入快速发展阶段。
潜在受益标的筛选
结合政策强度、项目情况，筛选潜在受益的优质标的。根据政策持续热度与项目跟进象限图和政策边际改善强度与项目跟进象限图，我们根据板块热度分配标的筛选数量。关注板块龙头标的和优质标的，根据政策获益情况和项目开工等情况筛选高政策热度板块中获益的优质公司。
三、哪些方向产业政策可能超预期
火电：政策聚集灵活性改造，投资及核准加速。
能源政策强调能源发展“先立后破”，煤电火电强调灵活性改造，绿电增量持续扩大。22 年 10 月 17 日，国家能源局领导在二十大第一场记者招待会上回答记者关于能源安全的问题时表示，为大力增强国内资源生产保障能力，重点从扎实抓好固本强基、有序替代、风险管控三个方面守住能源安全底线。与《“十四五”现代能源体系规划》中对煤电“支撑性调节性”作用的政策定位不同，国家能源局领导答记者问时强调煤电“调节性”的同时，更强调煤电的“基础性调节性”作用。这与我国以煤为主的能源资源结构相符，煤电政策定位有所提升，预计未来煤电装机有望持续增长，节煤降耗改造、供热改造和灵活性改造制造的“三改联动”将加快推进，实现煤电机组清洁高效灵活性水平进一步提升。
国家推进煤电与可再生能源联营政策，煤电火电打“破”传统定位：加速由基荷主力向调峰辅助转型。如下图，目前煤电灵活性改造政策频发。同时结合22 年 7 月-8 月气候异常带来电力需求快速增长，“缺电”现象也重新引发人们对火电重要性的思考。在发电领域，水电、风电、光伏发电量的大小分别受来水量、风量、阳光分布的影响，极不稳定，而火电作为电力的基础电源，占据五成以上装机容量、六成以上发电量，未来或仍将长期承担能源保供的责任。随着风电、光伏新增装机大规模并网将带来调峰等电力市场辅助服务需求的快速提升，结合部分地区火电容量电价的试点探索，火电的角色定位将由基核电源加速向调峰电源转变。
火电灵活性改造具备广阔发展空间，投资及核准加速。根据国家发改委、能源局发布《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》， “十四五”期间完成 2 亿千瓦存量煤电机组灵活性改造，增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦，促进清洁能源消纳。且从火电核准装机容量来看，核准进度明显加快。国际能源网数据显示，2022Q1 获核准的煤电装机容量为 8.63GW，同比增长 103.11%，煤电核准审批速度明显加快；22年前8个月我国新增核准煤电装机26.62GW，已超过21年全年核准量；截至11月，我国年内煤电新增核准68.45GW，同比+270%以上，已超过前两年合计核准容量。灵改使得火电投资建设呈现高景气情景。
5G及数据中心：新基建政策持续加力，投入力度有望加大
受新基建相关政策支持，5G及数据中心迎来利好。工信部、发改委多部门明确将适度超前部署5G、千兆宽带、数据中心等新基建；加快5G向县城、乡村覆盖。稳增长背景下通信新基建投入有望加大。
打造全国一体化大数据中心，多个省市提出22年5G基站建设计划。2022年我国发改委等地方政府各规划表示加快全国一体化大数据中心的建设，打造全国一体化算力网络国家枢纽节点。中国十四五规划纲要提出，加快构建全国一体化大数据中心体系，强化算力统筹智能调度，建设若干国家枢纽节点和大数据中心集群。全国已有30个省（区、市）相继召开地方两会，都在政府工作报告中明确了新基建“施工图”，部分地方政府提出要“适度超前布局”，部分地方政府则明确要“加快布局”。其中，17个省市提出2022年5G基站建设计划，另有多个省市提出2025年远期目标。
“东数西算”正式全面启动，IDC行业迎利好。与“南水北调”“西气东输”“西电东送”相似，“东数西算”是国家的又一重大跨区资源调配工程。22年2月17日国家发改委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群“东数西算”工程正式全面启动。
上半年IDC项目受到疫情影响部分项目交付延迟，下半年有望迎来加速交付。头部第三方IDC企业2021年交付总机柜数超过49万架，2021年全年交付机柜数达到历史较高水平，上述头部第三方IDC企业自建的机柜数较2021年预期新增约12万架。随着一级市场数据中心的整合出清，预计2022年并购项目有望增加，行业加速整合出清。2022年预计新增机柜数约12万架，持续关注绿色高质量发展。三大运营商预计2022年新建数据中心约12万架，预计2022年底数据中心总机柜数超过130万架，将进一步提升东数西算节点内数据中心建设比例，提高数据中心上架率并积极推动绿色化转型。
医疗新基建：基建及耗材政策风气，新建、扩建工程启动
疫情催化政策风起，医疗基建如火如荼。国家卫健委、国务院办公厅等国家机构出台多项政策/意见助力医疗新基建实施，为医疗新基建顺利推进提供政策支持。新建医院项目是复杂庞大的系统工程，通常包括“土建工程”、 “机电安装”、“装饰装修工程”、 “医用专项工程”、 “医疗设备采购”、“医疗信息化建设”等多项内容。医疗专项工程如净化工程、自动化工程；医疗器械如医疗设备、内镜耗材；医疗信息化等产业链相关标的将循序受益于医疗新基建。
国家高度重视医疗公共卫生补短板，建设优质高效整合型医疗卫生服务体系成为刚需，应急改造项目、重大疫情救治基地、医院传染病大楼、发热门诊等在全国范围加强建设，尽快补足医疗体系短板。国务院“十四五”全民医疗保障规划提及耗材集采常态化的同时保障企业合理利润，政策陆续出台推进集采常态化。医疗耗材也随之呈现高景气情景。
全国已有大批医院新建、扩建工程启动，总投资早已超过千亿元。从2021年以来部分汇总的全国新建医院项目看，大多数预计完工的时间在22-25年之间，土建完成后将进入医疗设备的后续采购与安装阶段。疫情后加速公立医疗机构的建设，预计未来3-5年国内医疗设备等需求将持续旺盛。
风险提示：
（1）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；
（2）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；
（3）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落。