疾风知劲草 ︱重阳来信2022年12月

　　致尊敬的您：

　　（一）

　　投资者普遍不喜欢经济下行，因其意味着企业盈利近期将出现压力，且往往伴随着股价的下跌，但对于长线投资者而言，经济下行却带来了布局的好机会。一方面下行周期中企业估值往往会下降，市场先生并非理性，通常在景气时期会过度乐观，进而给出过高估值，但在艰难时期又会过度悲观，给出过低估值，加之股价下行还可能会触发杠杆资金爆仓、投资者强制赎回等因素，进一步压制股价和估值。另一方面，经济下行期，行业竞争加剧，但是头部企业相对优势得以彰显，能够更多的攫取其他企业的份额，同时部分激进型企业可能会遭遇财务危机而不得不执行收缩性战略甚至退出市场，从而为其他企业尤其是有竞争力的头部企业腾出空间，因此，短期看，大家的业务都受到了影响，但换来的却是行业集中度的更快提升和格局确立的更快到来，且行业洗牌会更加的充分，集中度能达到的潜在高度也更高。

　　待到行业集中度提升到一定程度、竞争格局最终确立之后，竞争的烈度将会下降，头部企业将步入一个盈利持续提升的阶段，这个阶段往往也伴随着股价的大幅上行和优异的投资回报。同时，这一阶段的投资，确定性也相对较高，因为竞争态势已经变得相对清晰，选错公司的可能性会大幅下降，出现永久性亏损的概率也相应变小。

　　以国内啤酒行业为例，从1994年华润雪花的成立和青岛啤酒的上市为起点，到2013年华润雪花收购深圳金威和嘉士伯控股重庆啤酒结束，经过20年的激烈竞争尤其是后十年的价格战、高资本开支及不断并购，最终形成五大啤酒集团，到2013年五大啤酒集团的产销量份额合计达到70%，国内啤酒格局基本确立。自2013-2021年，虽然国内啤酒产销量持续下降（2013年达到5062万千升后持续下滑，到2021年只有3562万千升，较顶点下降30%），但五大啤酒集团中的某家公司收入实现27%的增长，经营利润增长118%，经营利润率从8%提升至13%，另一家收入也实现7%的增长，净利润取得65%的增长，净利润率由7%提升到11%。相应的，股价也迎来大幅上涨，如果将过程中的股息考虑在内，最终收益率将更为可观。

　　再看美国建筑涂料行业，在2008年的金融危机期间，行业曾出现阶段性的快速萎缩，但这个过程中美国建筑涂料市场的集中度大幅提升，宣伟公司（Sherwin-Williams）作为行业龙头，市占率从20%左右提升至50%左右，虽然2004-2016年行业消费量没有增长，甚至还有略微的下滑，但宣伟公司北美地区的收入却增长了78%，经营利润更是增长了190%，经营利润率从13%提升至21%，股价更是从2011年底的89美元/股升至2016年底的269美元/股，后续又一路上涨至2021年底的1056美元/股（拆股已做还原处理）。

　　此外，在企业奋力争抢市场份额的时候，往往伴随着较大的资本开支，可供用来分配给股东的现金流并不多，但当行业格局确立、龙头企业市占率已经比较高的时候，资本开支通常会下降，此时企业可供分配的现金流将大幅增加，分红派息的能力也会显著增强。如上述第一家啤酒公司资本开支从2014年60多亿人民币下降至2019-2021年的10-15亿区间，可供分配的自由现金流从-30亿人民币提升至正的35亿人民币。

　　（二）

　　中国股市自成立以来，最大的宏观背景便是经济的高增长。自1990年至2021年，我国实际GDP复合年化增速为9.2%，与企业财务表现更为相关的名义GDP，其复合年化增速更是高达14.2%。过往三十年来，绝大多数行业都出现了收入快速增长的局面。然而，随着人均GDP基数的升高、人口老龄化的进一步显现、房地产行业到顶、政府债务增加等，未来经济增速相较过往将会明显放缓，大部分行业的收入增速也会放慢，有些行业甚至会出现停滞甚至衰退。在这种经济增速放慢的背景下，追逐高成长性固然没有问题，但具备这一特征的行业范围面会越来越窄，研究挖掘的难度也会相应增加。反过来，很多传统行业虽已步入成熟期，但行业集中度还不高，行业格局尚未最终确立，头部企业的份额还有较大的提升空间。所以，在挖掘新兴成长性行业的机会之外，寻找传统行业内部的结构性成长机会也是一个重要的思考方向。

　　尤其是当下，经济遇到阶段性的压力，部分行业甚至出现了比较剧烈的调整，市场对相关行业的未来产生了一定的担忧。但实际上，我们也看到很多行业在遭遇压力的同时，其内部企业的业务正在发生急剧的分化，正如上面所阐述的，缺乏竞争力的企业或者前期表现激进的企业其市场份额正在快速被挤占，对于这类企业而言，危机确实是危机，但对于拥有相对竞争优势的企业而言，危机则是危中有机，因为危机既加快了行业的出清速度，又提升了市场集中度的潜在高度。待到行业压力出现缓解，头部企业的收入和利润有望触底并快速回升。而等到行业集中度提升到一定程度，头部企业对行业的掌控力将会显著增强，对于上下游的议价力也会有提升，届时即便行业销量没增长，但龙头企业的收入也会有增长，利润率逐步提升，利润增速将会显著高于收入增速，企业现金流也将改善，分红派息的能力会增强，出现类似于上面提到的啤酒或者美国涂料行业的情形。

　　具体来说，像国内消费性建材以及偏功能性的家居等领域，短期受到地产下行以及疫情的双重冲击，需求有一定的下行，但行业内企业之间正在发生剧烈的分化，头部企业的市占率在快速提升，一旦地产下行趋势放缓或者疫情缓和，该类企业业绩的弹性可能会比较显著。长远看，居民对家居环境更安全、更环保、更舒适的要求是不会改变的，新建房屋需求会下降，但存量房交易以及更新需求会提升，总的需求体量依然很大，届时各个细分领域将由为数不多的优秀企业来主导，竞争环境将变得更加有序，企业的效益也有望较当前水平跃上一个台阶。除此之外，像乳制品、广告、连锁酒店等领域，短期也同样遭遇一定的压力，我们观察到企业的业绩有一定的疲软，但另一方面，龙头企业的市场份额较之前更高，地位也更加稳固，待到未来行业压力缓解，企业的业绩预计会有相当不俗的表现。

　　投资需要辩证思维，阶段性的压力很可能是优质公司下阶段起飞的动力，疾风知劲草，作为投资者，我们尤其须要谨记这一点。

　　重阳投资

　　2022年12月1日