来源：投资作业本

　　核心观点：

　　1、硅料的价格我个人觉得300块钱这样的价格肯定会往下降……松动的点在今年年底就能看到，价格呈现稳步下降的态势。

　　2、在硅料价格下降的时候，这两个比较大的环节都会受益，短期来看，只要硅料价格一跌，制造业应该率先享受到一个还不错的盈利水平，运营端也会得到一定改善。

　　3、近期光伏股价的波动更多还是市场原因造成的，反映了一些非基本面的因素，不用特别在意，要对基本面有信心，对明年的行业增速有信心。

　　4、中国光伏的确是一个在全球应该是独一无二，没有任何国家可以跟我们对比的制造业，现在市场会关注的主要技术路线大概有几种．．．．．．

　　5、明年光伏的亮点在于量，这是最重要的一个亮点，最值得期待的就是放量之后产业链的利润转移，主要还是来自于受硅料影响的产业放量带来整个行业的投资机会。

　　6、目前整个光伏的估值水平龙头公司大概在20倍出头，其他公司可能都不到20倍，所以这个估值在历史上都处于一个比较底部的位置。未来龙头公司的优势会非常明显，格局也相对越来越集中。

　　11月29日，长江证券研究所副所长邬博华，在一场路演中对光伏行业的发展和投资机会进行分析和展望。

　　以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

　　光伏主产业链和辅产业链

　　问：光伏整个产业链是比较长的，行业的跨度也较广，主产业链就有很多环节，还有一些辅产业链，能否请邬总为我们解读一下整个光伏的产业链？

　　邬博华：光伏整个产业链相对比较清晰，它是一个完整的闭环，从硅料到硅片，电池片、组件最后到电站，这是五个主产业链的环节。

　　上游还有像工业硅这样比较基本的原材料，但主要的主产业五个环节就是硅料、硅片、电池片、组件、电站。

　　另外还有两个行业跟它做匹配，第一个是辅材，比如在整个环节里面所用到的一些玻璃、胶膜、边框、支架、逆变器等这些辅材，其实是他的一个服务产业链，这里有很多公司和企业。

　　第二个是设备，就是生产这些光伏产品的时候会用到很多机械设备，比如切片机、垃圾炉、串焊机等，这些都是设备的环节。

　　所以除了光伏比较简单清晰的五个主产业链的环节之外，还有一条辅产业链跟它做匹配，以及设备产业链给它做支撑，构成了整个光伏的全貌。

　　年底看到硅料价格松动

　　问：硅料价格过去两年经历了大幅上涨，目前还是处在一个高位，邬总怎么看硅料的价格高企，看它现在是否有所松动，以及往后看如果硅料的整个产能能够跟上来，对于光伏中下游的产业链又会有怎么样的影响？

　　邬博华：硅料的松动我觉得应该很快就会到来。

　　去年、今年整个硅料的供应非常紧张，所以硅料的价格一直维持在一个比较高的水平，这大概也是产业链的瓶颈，因为产能受限，所以整个需求受到了一定抑制，并没有完全释放出来。

　　对于明年整个硅料的产能我们会更加积极。

　　随着这几年新增产能的投放，明年整个有效的产出会贡献比较大的增量。对于明年的硅料，我个人觉得会缓解供不应求的局面，所以我给了明年光伏装机全球350GW的预测，也就是基于硅料放松的前提，现在来看基本上能够达到我们的预期。

　　硅料的价格我个人觉得300块钱这样的价格肯定会往下降，降低的时点不太好把握，它是一个行业各环节和需求共同博弈的点。

　　但至少近期看它的整个价格的确有一些松动，最近硅片企业率先降低了硅片价格，我觉得也是一个对硅料价格会下降的比较领先的反应。

　　所以我感觉松动的点在今年年底就能看到，价格呈现稳步下降的态势。

　　至于硅料降完之后，我们对整个行业怎么预期，因为前两年主要的矛盾在于两点，第一个就是硅料的确非常有限，我们也只能支撑这么多需求，这是非常现实和客观的。第二个由于硅料比较紧缺，所以它的价格一直较高，影响了整个下游电站的收益率情况。

　　在未来硅料放量的过程里，第一个需求的空间被打开，压抑的需求一定会被释放出来，这是对明年整个光伏需求非常好的支撑。第二个是硅料的价格应该会有一个比较明显的下降，对于整个行业中下游环节，包括电站环节的盈利改善，我觉得是非常乐观的。同时对于其他的辅材，包括各个环节，他们的整个盈利的弹性，也值得期待。

　　所以我觉得第一个是量可能会有比较大的提升。第二个就是盈利能力，它应该会有比较大的改观，就大部分光伏的生产制造环节而言。这都是对光伏比较利好的一些因素。

　　两大环节受益

　　问：等到硅料的价格真正下来，利润往中下游去移，您认为哪个环节提升盈利能力会得到一个比较明显的提升？

　　邬博华：硅料下面就是硅片、电池片、组件和电站，我们可以统称为制造环节和电站环节这两个比较大的环节。

　　我个人觉得在硅料价格下降的时候，这两个比较大的环节都会受益，但受益的程度最终的状态是达到均衡，也就是制造环节不会享受暴利，运营商的收益率也会处于相对合理的水平，这是最终的均衡状态，这是从中长期来看。

　　但对于短期来看，只要硅料价格一跌，制造业应该率先享受到一个还不错的盈利水平。

　　运营端也会得到一定改善，但随着时间的推移，每个环节的利润会达到一个比较均衡的状态，但刚开始的时候只要需求能够被激发出来，他们的盈利都会有比较大的改善空间。

　　光伏调整是市场原因，非基本面因素

　　问：从三季报的情况来看，光伏板块的整个表现情况怎么样？有哪些环节是比较出色的？

　　邬博华：三季报以后，最近整个光伏的板块有一些调整，我个人觉得这种调整并不是基本面或者产业层面的因素。我们对整个光伏的研究和跟踪发现，它的颗粒度已经很细了，而且也非常及时，很难出现超预期的变化，来超出我们之前的预测体系。

　　现在我觉得股价的波动更多还是市场原因造成的。

　　比如最近有很多其他板块受益于各种政策的影响，它可能变得比较活跃。而存增量资金不多的情况下，我觉得新能源在投资者持仓里会有一些波动，基本面的原因基本上没有看到，所以整个的行业不管是从收入、规模、利润，包括对明年的展望，我觉得还是在不断强化比较积极、乐观的预期的。

　　经过这样的调整，更多反映了一些非基本面的因素，对于这种我觉得大家可以不用特别在意这些问题，因为它的确不是一个行业本身所能决定的。

　　所以从整个国家的调整来看，要对基本面有信心，对明年的行业增速有信心，同时对整个中长期的行业发展也要有信心，这样才能够在以光伏为代表的新能源行业里获取一个比较好的投资收益。

　　我自己总结下来觉得市场的原因更多一些，整个行业的基本逻辑还是非常坚定的，我大概是这样一个观点。

　　中国光伏全球最强

　　问：“世界光伏看中国”说明了中国整个光伏产业链在全球中的地位，您怎么看中国光伏产业链在当今全球发展中的格局？

　　邬博华：中国光伏的确是一个在全球应该是独一无二，没有任何国家可以跟我们对比的制造业，基本上全球百分之八九十的产能都集中在中国，以硅片为例，硅片产能可能90%以上集中在中国，硅料、电池片、组件这些环节，大概百分之七八十以上的比例也是集中在中国。

　　另外，很多中国企业在东南亚一些区域设置自己的产能，然后贡献了全球其他的这样一些供应，所以之后基本上从这个量的占比来看，中国光伏是全球最强的。

　　从产业链的配套来看，我们国家以浙江、江苏为代表的这些省市，还包括一些区域，其实已经有非常完备的光伏整个产业链，从主产业链到副产业链，再到设备产业链，还包括人才的支持都非常齐全，所以这种优势很难被其他国家所取代或赶上，这是我们在制造业里最值得骄傲的环节，是全球独一无二的，具有独占的产业优势的环节。

　　全球的需求大概2/3在海外，像今年的250GW的需求里，80多GW在国内，另外的170GW在海外基本都要依靠中国的产品出口，才可以满足国外的需求。

　　光伏三种技术路线

　　问：今年以来N型电池技术快速渗透，您怎么看未来光伏这几条关键技术路线对整个行业发展的影响，以及哪个技术路线有可能会成为未来的主流呢？

　　邬博华：光伏是一个变化很大、变化很快的行业。我入行的这10年时间见证过它历次不同的技术变化和技术更迭，未来我相信光伏的技术变化和更迭还会持续进行。

　　您刚才提到的技术主要是在电池技术上面的变化，现在市场会关注的主要技术路线大概有几种，像传统的是Perc这种技术路线。对于现在提的比较多的信息技术路线，一个是TOPCon，另一个是HIT，还有相对远期点的钙钛矿，大概就是这样一些技术方向。

　　这些都是为了同一个目标，就是降低光伏的成本，同时提高它的转换效率。在没有达到理论上的天花板之前，这种技术进步会一直持续，大家想各种办法提高光伏的转换效率，降低光伏发电的成本，这样才能把光伏普及到更多的领域。

　　这三种技术路线，比如现在最成熟的就是Perc，其次HIT、TOPCon还有钙钛矿、IBC等等，我个人觉得像TOPCon是目前大的光伏企业主要选择的方向，说明它是一个比较稳妥，也比较具备空间、价比的技术路线，对TOPCon来讲大厂基本都是按照这个方案选择。

　　HIT我觉得是有潜力的，但现在还在看整个HIT一些环节的突破和技术进步，包括成本的降低。

　　另外IBC技术在一些龙头公司里也看到有比较积极的进展，现在也有龙头公司将IBC技术或HPBC技术应用到自己的产线上，然后针对高端的户用分布式的市场做一些拓展。

　　这三种路线现在讨论的比较多，也是目前的也有一些应用。我觉得TOPCon从结果来看比较主流，HIT还在进步的阶段，IBC已经有所端倪。另外对于钙钛矿技术相对会更加远期一点，但也的确是未来光伏降低成本非常好的路径。

　　明年光伏最大亮点是“放量”

　　问：展望明年，光伏行业有哪些看点呢？您能否从政策层面和行业层面给我们做一个分析？

　　邬博华：对于光伏的看点我觉得政策因素已经变得比较小了，我们国家最开始提出碳达峰和碳综合的时候，基本上奠定了今后持续发展光伏的很稳定的行业趋势。

　　从政策来讲，它应该不会有太大的扰动，更多的政策就是鼓励或帮助解决光伏产业大规模发展中存在的问题，比如消纳、并网等这样的政策，但政策的影响已经不是这个行业的主要因素了，因为它已经成为一个自发的、不依赖政府补贴就可以平价的一个发电方式。

　　整个环节最大的亮点就是围绕产能的释放，一定会对整个行业的需求起到比较大的促进作用，同时价格降低也会激发很多潜在的需求快速释放出来，所以我觉得明年光伏的亮点在于量，这是最重要的一个亮点。量放出来之后，大家不管是盈利还是各方面的情况都会非常不错。

　　所以明年最值得期待的就是放量之后产业链的利润转移，包括对所谓制造业企业的盈利的弹性、对整个运营商企业的未来新增项目的盈利的改变都会非常明显。

　　所以我觉得光伏政策上不会有太大的波动，主要还是来自于受硅料影响的产业放量带来整个行业的一个投资机会。

　　光伏龙头公司优势会更加明显

　　问：很多投资者担心光伏行业内卷的问题，您怎么看整个光伏行业的竞争格局？

　　邬博华：内卷在制造业里很挺常见，大家都是用精益求精、控制成本然后提高效率的方式赚取利润。

　　对光伏来讲，未来的格局是龙头公司的占用性会比较强，特别是在主产业环节龙头的份额会持续提升，他们有最先进的技术、最丰富的资源投资能力，他们对新技术的理解和把握也相对比较客观、稳妥。

　　所以我觉得在光伏的产业链里，虽然这几年行业非常好，整个产业链扩展比较多、比较快，但未来龙头公司在这里面的优势会非常明显，这种格局也相对越来越集中。

　　光伏目前处于历史低估值水平

　　问：光伏板块当前的估值水平如何？

　　邬博华：估值是一个比较复杂的因素，没有准确的答案，但从光伏的历史分位来讲，目前整个光伏的估值水平龙头公司大概在20倍出头，其他公司可能都不到20倍，所以这个估值在历史上都处于一个比较底部的位置。

　　对光伏整个产业链而言，基本上对应到40%的行业增速的环节，你的估值是可以给相对比较高的溢价，但目前市场并没有给光伏带来太大的溢价，大家可能还是在担心各种各样的问题，包括需求、长期空间等，但我觉得这些问题都会逐步迎刃而解。

　　所以现在对于光伏来讲是个很低的估值水平，我觉得这个估值是比较好接受的。

　　光伏产业链环节中，硅料最赚钱

　　问：现在光伏产业链各个环节的盈利能力如何？

　　邬博华：对于产业链的盈利，比如主产业链里硅料、硅片、电池片、组件、电站，其中硅料是最赚钱的，因为硅料紧缺价格比较高，但未来的盈利肯定会有一定收缩。

　　硅片由于硅料紧缺，硅片企业相对来讲盈利也比较高，最近一些龙头的硅片公司开始缩减降低价格，希望度过这样的阶段，所以我觉得硅片和硅料的价格未来肯定是往下走的。

　　对于电池片和组建，我觉得组件因为一直在亏钱，组件业务具有较强的壁垒，同时它是可以短期起量的环节，所以组件未来的盈利会改善，但现在不怎么赚钱。电池片最近也比较紧缺，特别是大尺寸电池片，大尺寸的赚钱效应在最近半年的情况是不错的。

　　所以整体来看这4个环节，组件不怎么赚钱，硅料特别能赚钱，硅片和电池居于其中，它同时会有一些变化。

　　对于电站环节，一般按照目前的组件价格计算IR的水平，基本上很难算出来一个比较好的评价光伏电站的水平。

　　但户用和工商业对整个光伏的价格接受度会高一点，这一部分卖出去的组件盈利也会高一些，像收益率也会更高。但对地面电站来讲，它的收益率还达不到有些国企基本收益率的要求，所以后续组件价格降低之后，它的IR回报水平也会持续提高。

　　这是主要的产业链环节，从硅料、硅片、电池片、组件再到电站，对于辅产业链的盈利能力，不同环节龙头企业和非龙头企业的差距还是比较大的。

　　以胶膜为例，三季度龙头公司能获得一个相对可以的盈利水平，但其他一些企业的经营情况、盈利能力就不太好，这里会有所分化，但总的来讲就是龙头公司抵御波动的风险更强。

　　未来我觉得随着硅料价格的降低，对辅材的大部分环节以及下游、中下游的制造环节和电站环节盈利改善都会非常明确，也具备弹性。

　　新能源各环节都有机会，光伏、电动车是机会最大领域

　　问：邬总在其他新能源领域也是资深专家，对于新能源汽车、光伏、风电、核电等多个细分领域，哪个您认为未来的投资价值会更好？

　　邬博华：新能源整个行业的涵盖面比较广，整个产业链从发电、输电、配电、售电、用电和储电一共6个环节，光伏、风电等细分环节是在发电端的一些新变化，同时带动了整个制造业的发展。

　　新能源汽车是在用电端的变化带动了整个行业的发展，输电、配电这些环节是由电力设备公司主要在参与。

　　对于新能源整个行业，因为能源电力改革、电力清洁化是一个长期不变的趋势，只要这个趋势还在，碳达峰和碳综合的要求还在，我觉得对电的利用就会越来越清洁，越来越低排放，越来越经济和实惠。在这个过程中每个环节都会被带动，这是这些行业有机会的比较重要的前提，是一个大的框架，这个框架在一直往前，各个环节会有非常明确的体现。

　　从细分环节来讲，我觉得光伏、电动车是两个最大的领域，有很多大的上市公司跟它做对应，所以这两个环节的机会是最大的，不管是整体贝塔的机会，还是在结构性找到有变化的环节和公司都是有机会的。

　　对于其他的像电力设备、电网等这些环节也有机会，因为新能源包括新能源车发展得越多，对电网的要求，智能化、自动化这种安全控制的要求越来越高，这一定会带动整个产业的发展。

　　所以我觉得他们是一个共同发展的过程，只是这几年光伏、电动车发展得更快、更突出一点，这个趋势还会再持续。

　　同时对于其他的环节，比如储能、电网，包括发电这些设施，也包括风电我觉得都有机会，所以从产业的角度挺难区分，但光伏和电动车的确是最重要的两个大的产业，它的体量最大，变化也比较多，在这里面一定有机会，所以电力设备新能源行业有个好处，就是东边不亮西边亮，大家能够找到很多机会，有一个比较好的投资体验。

　　明年是光伏拐点之年

　　问：最后请邬总简单总结一下当前您对光伏板块的整体看法跟投资的观点。

　　邬博华：明年的确是光伏这几年比较难得的一个拐点之年，整个供应的瓶颈得到比较大的解除，产业链会有价格博弈、盈利分化，但对行业本身来讲一定是一个快步向前的一年。

　　在这样一个大的行业背景之下，这里面各个细分的环节包括一些优秀的公司，一定能找到比较不错的机会。

　　虽然近期受到各种因素的影响，也非基本面因素的影响，光伏板块会有一些波动，包括它的股价市场的表现可能并不是尽如人意，但我相信拿一个更长期的维度，一定会给大家一个比较好的回报，因为基于基本面、中长期的发展前景，基于对这个行业盈利模式的理解，我觉得是能达到这样的效果。