原标题：华泰 | 关于中国资本市场估值体系的思考
来源：华泰睿思
中国特色现代资本市场，是指在遵循资本市场一般规律基础上，更好体现中国特色，并将两者有机结合。其中，如何让中国市场的估值体系能够和我国多种所有制经济并存的体制、制造业占比较高的行业产业结构、实现中国式现代化的最终目标相匹配，已经成为了中国特色现代资本市场建设过程中的重要命题。
我们认为，中国资本市场的估值体系也遵循资本市场的一般规律，但也将反映时代特征、产业升级和投资者结构变迁等特色。中国资本市场价值体系优化正在进行当中，并将助力高质量发展。
核心观点
近日，关于如何建设中国特色现代资本市场，并建设具有中国特色的估值体系的重要命题引发市场热议和积极响应。党的二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，沿着这一思路，证监会主席在 11 月 21 日金融街论坛年会上提出建设中国特色现代资本市场。
估值体系的重要性在于决定了金融资源配置的方向。资本市场是联结实体经济和居民财富的纽带，是未来居民财富配置的主要方向。在资本市场当中，风险自担的投资群体通过真金白银为企业的未来定价，在此过程中实现了金融资源的配置。而资本要素是助力实体经济和企业发展的关键要素，估值某种程度反映了获得资本要素的难易程度，决定了金融资源配置的方向。
DDM 模型是传统金融学理解估值体系的基础，但我们也需要结合中国资本市场的特色加以应用。根据 DDM 模型，市场的定价体系由三因素组成：企业长期盈利预期、无风险利率和风险溢价。但这三因素仅是抽象的概念，价格和估值是投资者交易的结果，有分歧才有交易，而分歧源于信息获取、认知、负债情况等多种因素，每个市场因此都会有自己的特色。而中国资本市场的鲜明特色在于，我们正处于高质量发展和经济新旧动能的时期，每个行业受到的支持力度不同，与时代发展的锲合度不同，未来的发展前景也迥异。投资者群体上，国际化程度稳步推进，个人投资者占比相对较高，养老金等占比仍偏低，对成长的偏好往往更强。上市公司结构上，多种所有制企业并存，新兴产业实质占比不断提升，上市公司质量不断改善。
事实上，全球市场的估值体系也在重建过程中，背后反映了一些关键因素的深刻变化：
第一、海外“滞胀基因”影响下，全球宏观环境从“三低一高”进入到“三高一低”时代，美联储加息、利率上行引发的全球资产重定价。本轮海外高通胀既有供给端因素（航运瓶颈+劳动力短缺+俄乌冲突等），也有需求端因素（美国财政货币化推升居民购买力），还有超宽松货币政策的滞后影响。更长期视角看，逆全球化、绿色低碳、中国供给侧改革、传统行业 Capex 长期偏低等主题都会导致效率降低、成本抬升，引发“滞胀基因”。海外经济已经从之前的低增长、低通胀、低利率、高杠杆进入到高通胀、高利率、高杠杆、低增长阶段，这一特征可能长期化。这意味着次贷危机之后以流动性宽松及低利率为核心逻辑全球资产定价体系遭遇挑战，部分高杠杆、弱流动性的资产可能成为隐藏的风险点。
第二、高质量发展要求推动行业价值重估。党的二十大报告明确“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”、“深入贯彻以人民为中心的发展思想”，这意味着估值体系将给以人民为中心和高质量以更多的溢价，可能也就是所谓的“中国版 ESG”。党的二十大报告指明科技创新、安全与自主可控、绿色发展等长期方向，军工、信创、新能源等行业或将分享时代的红利。
第三、全球产业链和资金配置再调整。党的二十大报告明确判断“世界进入新的动荡变革期”，俄乌冲突的爆发表明本轮全球化和全球分工体系可能已经难以为继，生产国、制造国、消费国之间的裂痕出现加深的趋势。在效率与安全并重的背景下，未来可能更多依循安全性构建供应链，并引发全球资金配置的再调整，这些因素或对估值定价体系产生扰动。中国面临挑战的同时，也存在超大市场、工业品类齐全、产业不断升级等诸多优势，相比其他市场更具韧性和吸引力。
顺应时代与政策导向变化，我国市场估值结构亦将逐步完善。目前 A 股内部各行业估值分化程度仍较大，安全、创新、绿色、专精特新等新兴产业板块因正外部性强、远期成长空间大且利润率水平预期高，往往具备明显的估值溢价，截止 11 月 25 日，Wind 全 A 市盈率和市净率分别为 16.8x 及 1.6x，而国企指数（以中证国企指数刻画）市盈率和市净率分别为 11.0x 及 1.1x，显著低于 Wind 全 A。
三大转型机遇下 A 股中长期估值有望稳中有升。我们发现，2020 年以来中国经济三个层面的转型在加速进行，经济发展质量、经济发展可持续性显著改善。宏观和中观层面，中国经济结构转型、高附加值产业占比提升，而新兴行业板块市值占比不断提升。微观层面，中国企业要素转型、技术创新成作为核心要素为中国企业全球竞争力奠定基础。市场层面，外资占比及投资者机构化程度不断提升，理财净值化之后变身为风险资产，中国居民资产配置转型、从房地产转向权益资产的趋势都在显著变化。当前世界正处于新的动荡变革期，中国经济正处于新旧动能切换期，我们认为上述三大转型意味着中国企业盈利能力和资产负债表的中长期改善、中国无风险收益率中枢的中长期下移及 A 股估值体系的国际化重构，都有望支持 A 股中长期估值中枢具备稳定提升空间。
其中，部分国企、银行上市企业估值处于低位的问题成为讨论焦点。原因是多方面的，
1）国企中银行企业流通市值占比相对较高，且国企银行较非国企银行相对估值低。银行企业深受利率市场化的影响，业绩预期随经济周期变化波动较大，盈利能力及净息差难以稳定。资产质量方面，国内银行资产端房贷占比较高（不少银行达到 20%-30%），受到地产周期及政策调控影响也较大，城投和地方债务问题还需要解决。此外，金融让利实体有助于金融与实体经济的良性循环，但阶段性也导致盈利预期存在不确定性。
2）除银行外，国企大多分布在传统行业，市场对其产能问题、业绩稳而不快，经营效率、应收账款质量、市场化程度等存在顾虑，使得这些板块内国企估值折价度偏高。国有企业在我国经济发展中扮演重要作用，肩负着国计民生的重任，因此相比非国有企业，国有企业更多集中在公用事业、环保等公益属性强、关系国民经济命脉的行业，发挥着基础保障的作用。除银行外，公用事业、环保、通信、钢铁等传统行业国企数目占比较高的板块内，国企相对非国企都具备一定的估值折价。
但 2016 年以来，银行及其他国企持续“练好内功”，在资产运用效率、债务水平、盈利能力等方面持续改善，我们认为国企板块有望得到投资者们的重新审视，长期估值中枢有望抬升，理由在于：
第一、国企资产与险资等长线资金风险收益偏好匹配度高，长线资金入市节奏加速有望带来国企价值重估。2014 年末陆股通的开放正式拉开了外资投资 A 股的大门，其偏好的大盘股迎来了一波价值重估。而未来随着宏观经济增长的放缓、包含银行理财产品在内的低风险产品收益率的下降，我国长端利率中枢或进一步下移，从而推动以险资、养老金、社保为代表的国内长端资金流入股市，国企上市公司股价波动小、股息率高，与长线资金偏好资产特征相符，因此未来长线资金的进一步入市有望带来国企价值重塑。居民端，随着财富效应的积累，居民资产配置结构变革蓄势待发，借鉴海外，房地产在我国居民资产配置中占比 40.4%（2019 年），较美国（24.8%）、日本（24.0%）仍偏高，未来以股票、基金为代表的权益资产占比有望提升，从而对 A 股市场整体估值体系产生一定积极影响。随着我国不断完善养老金入市各项制度，鼓励各类长线资金投资权益资产，进一步放开长线资金权益资产投资比例，对于企业年金、保险等长线机构产品，给予包括增值税减免等在内的配套激励措施，国企可能将受到更多青睐。
第二、在确定性稀缺的时代，国企胜在“长远”与“稳定”，应报之以“溢价”与“配置”。全球正处于百年变局的进程中，确定性成为时代长期的稀缺资产，无论确定性来自于宏观发展、产业趋势或政策引导，这些资产将会获得认知革命所带来的“确定性溢价”。我国当前正处于跨越中等收入陷阱的重要阶段，借鉴海外，共同富裕和提高制造业比重是当下的发展重心。而国有企业是践行实现共同富裕的领军者，对收入分配改革、收入差距缩减具备重要意义。此外，国企也同样是推行 ESG 准则的先锋，是实现碳中和、可持续发展比不缺少的一个环节。2021 年 A 股披露 ESG 报告的企业有 1298 家，A 股上市国企 ESG 报告的披露率为 43.2%（vs 非国企 19.3%）。相比于非国企，国企在稳就业、稳民生、公益等正外部性强的领域承担着重要责任，以自身部分“效率”换取“长远”与“稳定”发展，在当前百年未有之变局下具备稀缺的确定性，应当具备估值溢价。另一方面，可持续投资的理念在我国金融机构中持续推广，截止 11 月 22 日，我国累计有 119 家金融机构加入 PRI （联合国负责任投资原则），外资、长线资金、公募 ESG 意识的长期强化也会提升 ESG 属性强的国企的长期估值中枢。我国有望出台更多政策来引导金融行业支持绿色经济、进行绿色投资，督促其降 ESG 投资理念尽快落实于日常投资决策中，并制定统一的 ESG 评价体系、完善上市企业的 ESG 信息披露制度。
第三、打铁还需自身硬，国企核心竞争力的改善、房地产行业企稳有望使其获得资产质量和盈利预期改善溢价。首先，部分国企曾在十三五期间出现过较为严重的产能过剩问题， 2016 年国企改革和供给侧改革力度加大后这部分国企整体经营绩效有所提升，盈利能力和运营能力已大幅改善。其次，房地产正在筑底阶段，需求端、保交楼、保主体政策先后推出，有望促进行业稳定，这对银行和建筑板块估值提升大有裨益；第三， 2014 年非金融国企普遍存在杠杆率较高的问题，经过中央三年去杠杆后国企整体的资产负债率稳中有降，企业稳定性亦有所提升；第四，党的二十大会议强调，要“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”。上述来自基本面、政策面的改善提升了国企的核心竞争力与盈利能力。
整体来看，中国资本市场的估值体系也遵循资本市场的一般规律，但也将反映时代特征、产业升级和投资者结构变迁等特色。中国资本市场价值体系优化正在进行当中，并将助力高质量发展。其中，优质国企有望受益于长线资金入市、确定性溢价、核心竞争力改善。
风险提示
1）国企改革等政策力度不及预期，或者落地进展偏慢。
2）模型测算误差。