中国基金报记者 刘明  闫晶滢  莫琳  曹雯璟

　　近日，中国证监会易会满主席提出，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。中国特色估值体系的提法，引发资本市场高度关注和热议，中信、中金等主要头部券商纷纷进行解读。

　　易会满表示，我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑。

　　如何认识和理解中国特色的估值体系，这个估值体系对当前资本市场将带来哪些变化，业内对中国特色现代资本市场有什么期待和建议，中国基金报记者就此采访了广发证券策略研究首席分析师戴康，申万宏源研究副总经理、策略首席分析师王胜，中金公司研究部策略分析师、董事总经理李求索，国信证券经济研究所首席策略分析师王开，中信证券政策研究联席首席分析师于翔等五大头部券商首席分析师。

　　五位分析师重要观点如下：

　　戴康：中国特色估值体系短期对于提升国企等板块的估值有较大帮助，长期来看，目前较为低估的科技股、在“卡脖子”技术上持续攻关的国企以后也将有估值提升预期。

　　王胜：央企价值将被重估，五大理由：1、央企盈利更稳定；2、央企分红率有望继续提升；3、改革带来估值修复潜力值得关注；4、央企管理市场价值动力空前高涨；5、主业更聚焦。

　　李求索：国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企均有较为明显的改善，银行及国有上市企业估值中枢有提升空间。

　　于翔：A股与港股对于上市国企和金融企业的估值折价具有相似性，特别是金融企业相比海外发达市场估值偏低。

　　王开：中国特色估值体系的构建将促进A股、港股估值体系的结构性重塑。新兴产业属性的国央企将具备更大的投资价值。

　　申万宏源研究副总经理、策略首席分析师 王胜

　　广发证券策略研究首席分析师 戴康

　　中金公司研究部策略分析师、董事总经理 李求索

　　中信证券政策研究联席首席分析师 于翔

　　国信证券经济研究所首席策略分析师 王开

　　有中国特色的估值体系

　　一定是自信的、定价权自主的

　　中国基金报：应当如何理解中国特色估值体系？

　　王胜：具有中国特色的估值体系，必须和中国特色现代资本市场的特征结合在一起理解。

　　正如易主席所说，“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度”，估值是个结果，但是也要注意，这是某个特定时代背景、特定历史阶段、特定时间点、特定产业发展阶段、特定市场参与者结构条件下产生的结果，所以我们一定要用动态的视角看待这个问题，市场价格的运动方向是由对未来的基本面预期变化决定的，这也是符合市场运行自然规律的。

　　有中国特色的估值体系一定是自信的、定价权自主的估值体系。开放是资本市场的改革方向，但是对中国资本市场的定价权不能旁落，这是金融安全问题，也符合全球资本市场的自然规律。

　　我们可以将金融市场分为离岸金融市场和在岸金融市场，由于在岸金融市场本土参与者较多，信息不对称较小，所以本土投资者往往对在岸金融市场拥有较强的定价权。而开放的系统会带来一定的全球金融市场比价效应和联动效应，对估值体系演进过程产生一定影响，但我们对于定价权的方向和最终结果应该保持信心。

　　比如，中国的上市国企，尤其是上市央企，应该如何给估值，如何体现出他们在全球经济波动中的“确定性溢价”？如何体现出广大上市央企更加聚焦主业、更加注重公众公司形象、更加积极与市场沟通的积极变化？

　　有中国特色的估值体系一定是符合时代特征、体现国家战略导向的估值体系。“没有核心资产的时代，只有时代的核心资产”，任何被给予高估值的资产一定是顺应了经济、社会、产业发展的历史潮流，比如2000年之后的港口机场，顺应了中国加入WTO的开放浪潮；2006年之后的“煤飞色舞”，顺应了城镇化的大潮；2010年之后的消费，顺应了居民消费升级的浪潮；2019年之后的新能源汽车和光伏顺应了先进制造崛起的大潮；而当下投资者对于国产替代、产业链安全的关注也给予了硬核科技公司以更高的估值。

　　国家战略导向则代表了举国体制之下，对未来产业发展方向的专业性、前瞻性判断，是基于当前有限认知的最优判断，沿着这些方向的投资往往能够较好地将政策逻辑与商业逻辑结合，并最终实现良好的投资回报。

　　所以，我们是否敢于给予符合国家战略方向、但是业绩上未必立竿见影的硬核科技方向以高估值，或许就是一种对“有中国特色估值体系”的理解，也是具有中国特色的估值体系服务实体经济、服务国家战略、服务中国式现代化、服务高质量发展的应有之义。

　　王开：建立具有中国特色的估值体系，是促进市场资源有效配置、走好中国特色金融发展之路的重要环节。近年来，我国资本市场呈现出向新兴产业聚集的特征，逐渐形成了多种属性企业并存、行业大类、大中小企业全覆盖、共发展的上市公司结构。目前A股估值中枢相对偏低，在全球权益市场中处在价值洼地。但从结构上看，不同类型的A股企业估值并不均衡，特别在新兴产业中，国企估值相对民企通常更低。此外，一部分主题驱动、追逐市场热点的投资行为也会给公司估值造成短期扰动。

　　建设中国特色估值体系，把资本市场的一般规律和中国市场实际相结合，让投资者进一步认知和把握不同产业结构下的估值逻辑，构建“基本面+稳定化”的估值体系，促进市场资源有效配置，走中国特色的金融发展之路。长期来看，在国企“练好内功”+“强化公众意识”双管齐下的过程中，投资者有望进一步认识国企的内在价值。放眼中长期来看对国企上市公司，尤其是新兴产业内的国企上市公司而言是有利好效应的。

　　于翔：我国资本市场具有明显的新兴加转轨特征，多种所有制在资本市场中各放异彩。易会满主席在讲话中指出，国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，而民营上市公司数量占比超过三分之二，外商控股上市公司市值占比约4%，多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构，既是我国资本市场的一大特征，也是一大优势。

　　中国市场潜力广、内需大，经济韧性强，改革红利不断释放，居民金融资产配置意愿不断提高，是保持A股市场估值中枢稳定的重要中长期支撑。但同时，A股内部估值结构性差异十分明显，根据Wind统计，当前央企上市公司市盈率约为9倍，上市银行市净率约为0.5倍，均为近十年的底部水平，不仅低于A股整体估值，且横向对比海外可比公司仍然偏低。

　　上市国企估值折价的主要原因包括其所处行业往往具有较大的经济周期属性、需要承担更多社会民生责任、市场化治理程度和与资本市场的沟通有待加强等，但国企业绩稳定且有增长，在国民经济中占据支柱地位，长期偏低的估值并不利于国有经济进一步做大做强。事实上，海外市场的估值理论、方法和模型并不能简单照搬套用，投资者应不断完善契合中国国有企业特点的估值方法，探索建立具有中国特色的估值体系。

　　李求索：探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。

　　在上市公司结构与估值问题上，证监会近期表示中国资本市场“多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构”特征，又指出应“深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑”。

　　我们认为从整体市场尤其是A股市场的估值体系来看，尽管A股国际化程度近年有所提升，但国内资金仍然主导市场定价，A股的估值更多由内部的基本面预期变化、流动性和风险溢价等因素决定。

　　上市国企、银行估值普遍偏低

　　盈利能力应为估值比较之“锚”

　　中国基金报：如何看待当前A股港股的估值体系，与国外市场的差异和特色？

　　戴康：针对A股港股及国外市场估值的差异性，可以从DDM模型展开分析。从分子端来看，相比A股，港股和美股等市场对于基本面更敏感。其中很大的原因在于港美股以机构投资者为主，更加理性与专业的投资者构成使得其对基本面具有较高的敏感性。

　　例如，根据港交所与上交所最新披露的数据，2020年港股机构投资者占比高达57%，而上交所机构投资者仅占17.77%，港股投资者构成相对成熟，且主要为欧美等机构投资者，价值投资和长期投资的导向更明确。A股投资者散户居多，会重点追求估值波动。

　　从分母端来看，相比A股，港股及海外市场对于美债利率更敏感。其中港股作为离岸市场，大部分资产来自中国大陆，而主要投资者则来自海外，这便造成了港股上市企业盈利能力受到国内经济环境影响但折现率却与海外无风险利率紧密相连。当海外无风险利率快速上行时，相较A股，港股及美股等DDM模型分母端更加承压。因而，海外无风险利率若有所缓和，相较A股，港股及美股等估值抬升将更加显著。

　　A股估值呈现与港股或国外市场存在不一致性的重要原因是经济周期的不同，特别是中美的经济周期错位。从当前情况来看，美国“逆全球化”加剧“滞胀”压力，美联储不得不加息+缩表，导致美国经济陷入衰退担忧。而中国不具备大的“通胀”基础，监管层可以逆势“宽信用”再加杠杆，带来中国经济的复苏预期。

　　从估值体系方面来看，单纯从PE或PB的角度，难以进行国际估值比较。从PE来看，各国估值中枢存在较大差异，且估值历史震荡区间也有明显差异。同时，由于盈利水平的不同，高PB的市场未必PE同样高。因此，单纯通过估值比较进行性价比的判定有失公允，而通过盈利能力及价格水平的动态平衡的角度，即PB-ROE研究框架，则可以较好地进行国际间的估值比较。

　　全球估值比较需要建立在盈利能力和估值的动态平衡的基础上，盈利能力（ROE）是全球估值比较的“锚”。

　　从宏观视角来看：各个经济体的经济规模、增长水平和流动性环境存在差异，进而造成不同经济体间上市公司的盈利能力以及对应的估值水平的差异；从中观视角来看：由于行业结构和产业生命周期的不同，同一个行业在不同经济体的盈利能力及潜在增长水平也是有差异的，与这种盈利能力相对应的估值也就会有差异；从微观视角来看：事件性扰动虽然能短期改变个股的估值水平，但个股估值的中枢却是与盈利能力密切相关的。

　　因此，盈利能力（ROE）是链接宏观/中观/微观结构和企业价值的关键变量，是A股估值全球比较的“锚”。中美经济周期错位可能具备较强的可持续性，“此消彼长”的中国优势将不断驱动海外资金增配A股，加速A股估值与全球接轨，我们也应该基于“PB-ROE”模型，进行更有实战意义的全球估值比较。

　　王开：当前A股和港股估值体系具有追求高成长性特征，大盘股整体估值偏低、与价值风格“天然绑定”，而海外市场则给予了现金流良好且盈利稳定的大公司较高的估值溢价。A股港股和海外市场估值体系存在差异，除起步时间、监管体系和缴费制度不同外，主要原因在于经济发展阶段不同、投资者结构也有差异。

　　首先，我国的经济体制下国央企的经营除了盈利诉求外，还要对社会有正外部性，高负债特征一定程度上削弱其盈利能力，市场给的估值相应偏低；而国外市场中上市公司竞争化程度偏高，行业龙头股往往具有较强的盈利能力，也因此享有更高的估值溢价。

　　其次，A股参与者是个人投资者为主导，A股散户占比60%左右，风险偏好往往较高，投资操作以短线为主，导致市场估值更容易向高成长的中小盘股倾斜；而海外市场以机构投资者为主，多数偏好长期价值型投资，市场估值也容易青睐大市值股票。

　　于翔：A股与港股对于上市国企和金融企业的估值折价具有相似性，特别是金融企业相比海外发达市场估值偏低。以银行股为例，国际投资机构一般以股息率衡量银行股投资价值，目前我国A股上市银行股息率超过5%、港股上市银行股息率超过7%，均高于美国的3%，而A股、H股和美股银行板块PB分别约为0.5倍、0.4倍，远低于美股的约1.3倍。

　　从短期来看，造成这种差异的主要原因在于房地产市场的拖累和地缘风险的担忧，但长期来看，历史上其他新兴市场以及非美发达市场在走向全球化后，其估值体系与美国股市的差异最终大都逐步收敛。随着中国股市对外开放的程度不断提高，A股、港股或在吸收借鉴海外经验的同时，更加重视中国的国情市情，对于不同类型公司建立更加贴合中国实际、体现中国特色的估值体系。

　　李求索：横向对比全球公司，中国的银行及国有上市公司的估值普遍低于海外可比公司。

　　银行及国有上市公司偏低估值产生的原因可能是多方面的。

　　首先，利率市场化等因素影响市场对银行业绩预期，银行基本面会受宏观经济波动影响。其次，在中国的新老经济转型过程中，银行及上市国企中传统老经济行业占比较高。近十年上市公司中新经济表现整体好于传统经济。投资者对银行及国有上市公司的账面价值认知也存在一定分歧。第三，银行业内客观存在同质化、经营管理等方面市场化程度有待进一步改善等现象。

　　A股、港股估值体系或将重塑

　　中国基金报：近日，“中字头”央企国企股表现热烈，你认为中国特色估值体系，将如何影响A股港股估值体系变化？

　　戴康：整体而言，中国特色估值体系的推进是政策面的利好，将推动A股港股估值体系改善，也支撑了我们在大势研判维度的判断——港股走牛市，A股走修复市，“复合政策底”是本轮熊牛切换的重要框架。

　　具体而言，H股弹性远比A股大。当前的港股估值水平在基本面尚未确认的条件下阶段性到位。截至11月17日，恒生指数一致预测市盈率修复至10.1x水平，与我们的股权风险溢价模型的基于当前情况给出的估值中枢大致相当，行情的波动性也将阶段性加大。

　　从体系构建的角度来说，中国特色估值体系对于完善A股港股的估值体系有较大作用，港股主要是估值相对偏低以及流动性相对不足，对于A股而言则是结构性的问题需要改善，易会满主席也对此提及“把握好不同类型上市公司的估值逻辑”。

　　由于A股个人投资者居多，投资更加情绪化，因此部分股票估值过高，而部分股票特别是国企估值偏低，估值结构未来需要重塑。因此，中国特色估值体系短期对于提升国企等板块的估值有较大帮助，“中字头”国企股对此反映也较为强烈。叠加2022年是国企改革三年行动收官年，此前5月27日国资委也发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，新一轮央企改革正式拉开帷幕，整体而言对于国企的绩效改善以及估值提升有一定作用，政策也是一脉相承。

　　而长期来看的话，经济动能并不能倚靠于金融及地产，未来中国经济将由创新引领，因此现在较为低估的科技股、在“卡脖子”技术上持续攻关的国企以后也将有估值提升预期。具体从影响路径而言，供给端将通过制度变革推动优胜劣汰，需求端将改变投资者结构助长长线资金，不断培育中国优势引领慢牛长牛。

　　于翔：“中字头”央企国企承担着重要的社会民生责任，在总量政策上承担稳增长职能，在结构性改革上扮演排头兵角色。在中国特色估值体系下，海外成熟市场的估值模型虽有重要借鉴意义，但投资者特别是专业的机构投资者仍需深入研究其适用场景，应强化认识ESG估值理念下央企、国企所承担的社会民生责任的重要意义，牢固树立价值投资、长期投资理念，增加对上市央企、国企配置价值的关注。

　　与此同时，国有上市公司自身也要更加强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，向市场展示近年来国有企业改革发展积极成效，更好提升市值和价值创造能力。

　　李求索：国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企均有较为明显的改善，债务压力问题经历多年国企改革也已基本化解，上市银行盈利增长较为稳健且ROE高于非金融整体，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国企和金融板块的价值的认知。

　　综合来看，我们认为银行及国有上市企业估值中枢有提升空间。

　　王开：中国特色估值体系的构建将促进A股、港股估值体系的结构性重塑。资本市场投资文化持续演进，投资者结构持续优化，估值体系有望进一步健康发展。近期“中字头”国央企行情热度更接近主题投资催化的短期机会，投资更应该放眼于企业中长期健康、持续发展带来的盈利能力提升的机会。

　　目前国央企估值低于民营企业是现实状况，但还需探讨发掘背后的原因究竟国内特色还是全球共通现象，落脚点还是在于发展中国特色资本市场。在高质量发展主线的引领下，新兴产业属性的国央企将具备更大的投资价值，A股、港股估值体系也会逐步体现我国产业结构升级、产业进步所带来的上市公司估值重构。

　　王胜：我们认为央企价值将被重估，五大理由：1）外部不确定性加大，央企盈利更稳定，有望给予确定性溢价；2）财政等多方诉求皆指向，央企分红率有望继续提升（2021年民企为40.8%，央企为36.8%）；3）央企破净对减持、再融资等资本运作形成阻碍，作为改革重点，估值修复潜力值得关注；4）央企管理市场价值动力空前高涨，2022年前三季度央企调研次数达1156次（2021年全年为924 次，2020年全年仅 590 次 ）；5）主业更聚焦，核心竞争力有所提升。

　　央企选股的三个原则：（1）低估值、高股息；（2）企业行为上，与市场沟通积极、透明度高；（3）产业方向上，关注两条主线：大能源类（石油、煤炭、电力、化工、交运）、大科技类（军工、电信）等。

　　专业机构不断入市

　　促进资本市场健康发展

　　中国基金报：近年来A股市场投资者结构趋势和变化如何，对市场估值体系产生怎样的影响？

　　戴康：一个市场的投资者结构特征，会赋予这个市场相应的特性。A股是一个仅有三十余年历史的年轻的权益市场，A股的参与者结构也在持续地“进化”。

　　整体来看，截至2021年，产业资本在A股机构投资者中占比最高，为34.16%，随后依次是公募基金、保险公司、外资、证金及汇金、券商，占比分别为5.17%、3.13%、2.44%、2.10%、1.39%，余下机构投资者占比均不足1%。

　　从持股变化趋势来看，基于总市值视角，2012至2021年各类机构投资者持仓A股市值均呈现上升趋势。其中产业资本持有市值最大，余下依次为公募基金、外资、保险机构等。其中外资持有市值增幅最大，2021年底规模为2012年底的13.5倍；基于流通市值视角，从2012至2021年的时间序列来看，机构投资者持仓A股流通市值整体呈现上升趋势。截至2021年，机构投资者中公募基金持有流通市值规模最大，与外资、保险机构位列前三，规模分别为9.47万亿、3.94万亿、2.95万亿元。

　　投资者端的特征对市场估值体系的影响可能体现于行业偏好、行业话语权等方面。

　　从机构投资者的持仓偏好来看。A股主要投资者中外资与公募基金持股风格相似，而保险偏好金融。外资对电力设备、食品饮料、医药生物、银行、电子、家用电器的偏好显著。公募基金的行业偏好与外资类似，相同的是都青睐电力设备、食品饮料、医药生物、电子，不同的是公募比外资更喜爱军工、有色，外资比公募更喜爱家电、银行。保险投资者则重仓金融板块，偏好银行和非银金融。

　　从板块的投资者影响力来看，大多数行业之中，公募基金的话语权往往最强，其次是外资，再次是保险公司，其余类别的投资者对于行业的话语权相对都较小。

　　具体来看，消费方面，虽然外资整体体量不如公募，但外资对消费板块的强偏好，使得外资对部分消费行业如家电、零售的影响力可以与公募媲美。

　　成长方面，公募的话语权均显著高于外资，而保险对成长板块鲜有配置；金融方面，险资在金融板块中的影响力最大，无论对于银行还是非银金融来说，影响力排序均为保险>公募>外资；周期方面，公募基金影响力仍然最大，仅有建筑建材是外资>公募。

　　于翔：近年来，A股市场投资者结构正在发生积极的趋势性变化，机构投资者在市场中的持股和交易占比稳步上升。根据财新数据，2022年前三季度公募基金、私募基金等境内专业机构A股交易占比达28.85%，较2018年上升12.43%，而2021年A股个人投资者交易占比为65.10%，相比2019年降低了9.9个百分点。具备更强投研能力和长线资金配置优势的机构投资者不断入市，对于筛选优质公司、促进资本市场健康发展起到了重要作用。

　　但不可否认的是，数量庞大的个人投资者仍是A股市场的特色。根据中证登数据，截至2022年10月底A股市场投资者已达2.1亿户，其中个人投资者数量占比约99.8%。个人投资者特别是广大中小投资者是市场活力的重要来源，也是市场功能正常发挥的重要支撑，但散户化程度较高也导致了部分交易行为呈现出炒作热点、追涨杀跌等不理性的特征。

　　同时，国内资金仍在市场定价中占据主导地位。根据证监会统计，当前A股市场境内投资者持股占比超过95%，对于吸引境外投资者入市仍有空间。相较于内资，外资在选股时更加看重企业基本面和长期价值，外资若加力配置中国也将在带来长线增量资金的同时助力A股估值体系走向更加成熟。

　　李求索：近年来，“A股市场投资者结构正在发生积极的趋势性变化，机构投资者持股和交易占比稳步上升”，我们测算截止2022年上半年，机构投资者在A股自由流通市值的占比已经提升至57.9%，中长期机构投资者的绝对规模和占比仍有进一步提升空间。但须注意的是，当前A股“个人投资者数量已超过2亿，个人投资者的交易占比仍在60%左右”。

　　当前的投资者结构特征意味着我们既要重视和培养机构投资者尤其是中长期机构投资者，吸引中长期资金入市，鼓励培养价值投资、长期投资理念；同时也需要注意保护个人投资者的利益，加强对个人投资者的专业知识和技能的培养与支持。

　　当前的投资者结构特征对市场估值体系也会带来影响，A股市场估值波动区间较大、市场价值发现功能尚待更好发挥、银行及国有上市企业估值长期偏低，等等，也与当前投资者结构特征有关。

　　王开：近年来A股市场投资者结构呈现机构和外资占比稳步提升的趋势，这将促进市场朝着价值投资、理性投资、长期投资方向发展，市场估值体系将更加成熟和理性。

　　近十年来，随着我国多层次资本市场的逐步完善、对外开放程度与水平不断提升，机构投资者在市场中的占比和重要性都显著增强，成为中长期投资的重要力量。

　　A股投资者机构化趋势提升了整体专业投资能力和风险识别与应对能力，促进了价值投资、长期投资理念的建立，未来我国资本市场估值体系有望向新兴产业价值龙头倾斜，有助于资本市场更好地服务于资源有效配置和经济高质量发展。

　　构建中长期激励机制

　　引入更多中长线资金

　　中国基金报：你怎么看待一些机构“散户化”这种现象，应该如何更好培养机构坚定长期投资、价值投资的行为？

　　王开：机构“散户化”一方面和我国资本市场还处在初级发展阶段有关，另一方面也是近年来A股方向上的机会有限、结构上题材频繁切换引发的博弈现象。

　　我国资本市场的起步时间较晚而发展速度较快，市场的文化积淀还不够，价值投资的理念普及度和接受度受限，部分机构以短期业绩作为考核指标，加剧其追逐热点、短线投资的“散户化”行为，这种行为进一步催化了股市的剧烈波动，与机构“散户化”追逐和博弈热点现象形成了反馈循环。

　　培养机构牢固树立长期价值投资理念的任务任重而道远，首先应明确机构发挥股市稳定器的定位，进一步提升机构占比；其次，机构本身应完善长期绩效考核制度，鼓励构建长期资产配置策略；最后，应加强投资者教育，强化其独立判断和研究能力，重视基本面价值研究，培养理性专业的投资心理，减少在面临市场波动时发生赎回和踩踏等极端情形。

　　戴康：机构“散户化”现象出现的重要原因可能是长期投资、价值投资理念没有贯彻，这不利于A股长期的健康化成长，对于中小投资者的利益也有一定损害。随着我国积极引导长线资金入市政策的实施，A股市场的投资者结构得到逐步改善，机构投资者持股市值占流通市值的比例逐年提升，发挥出市场“压舱石”的重要作用。

　　而为了规避机构“散户化”的现象，可以从以下几个维度施策：

　　第一，构建中长期激励机制，聚焦长期收益。2022年4月，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，明确提出要推动基金管理公司进一步完善公司治理机制，强化长效激励约束机制。2022年6月，中国证券投资基金业协会正式发布《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》，鼓励基金公司采用多样化激励约束措施并建立长期激励约束机制。在政策指引下，基金公司需逐步落实长效目标战略规划与员工激励机制，实现员工与公司、持有人长期利益的一致性；

　　第二，加快资本市场改革，引入更多中长线资金。外资方面，需完善互联互通机制，降低外资投资准入门槛扩大投资包容性。银行理财方面，可进一步支持商业银行加速设立理财子公司，积极布局权益类资产。养老金方面，2022年4月，国务院发布《关于推动个人养老金发展的意见》，提出推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金体系。我国养老金体系逐步落成，第三支柱将与基本养老保险、企业年金相衔接，有望成为我国资本市场长期资金的重要新支柱。保险资金方面，保险资金具有长久期、低换手的优势，参与资本市场力度不断增强，其长期资金的特性有效提高了资本市场稳定性，需进一步扩大保险资金的资本市场参与度和投资空间。

　　李求索：监管层近期表态“从全球看，各国资本市场投资者结构差异较大，也没有最佳的投资者结构，但机构化是一个大趋势”，积极培养专业化程度较高、注重价值和长期投资的各类金融机构，有助于培养价值投资、长期投资理念，有助于建设中国特色的估值体系。

　　于翔：正如易会满主席所言，当前我国一些投资机构未能牢固树立价值投资的理念，热衷于追逐市场热点，“散户化”特征依然明显。所谓“散户化”，指的主要是本应深耕于长期价值投资的专业机构，却呈现与散户类似的盲目跟风、炒作热点、急功近利、追涨杀跌的交易特征，对于资本市场的长期稳定发展产生不利影响。

　　未来，机构投资者应进一步强化独立的专业判断和研究能力，充分吸收借鉴成熟市场经验，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，坚持长期投资、价值投资，以实际行动助力资本市场行稳致远。

　　中华优秀传统文化博大精深

　　有助中国特色现代资本市场建设

　　中国基金报：你认为中国资本市场，应该如何与中华优秀传统文化相结合？

　　王胜：中华优秀传统文化博大精深，既自信又开放；既有家国情怀、代代传承，又能海纳百川、与时俱进。

　　中国特色现代资本市场，首先要尊重市场经济的自然规律，所以我们希望将“资本市场一般规律”与中国市场的实际相结合，与中华优秀传统文化相结合。

　　第二、中华优秀传统文化强调家国情怀。中国特色现代资本市场，在这份家国情怀之下就有了天然的使命感和政治性，要坚持党的领导，要服务实体经济、服务国家战略、服务中国式现代化、服务高质量发展。

　　第三，中华优秀传统文化强调仁爱关怀。中国特色现代资本市场要加强人民性，要以普惠金融服务于共同富裕的远大目标。

　　第四，儒家无疑是中华优秀传统文化中重要的组成部分，“温良恭俭让”植根每个华夏子民内心深处。金融是管理风险的行业，但对超额利润、超额收益的过度追逐可能会让极少数从业人员阶段性过度加杠杆、承担违背信托责任的额外风险，这些既要有现代法律制度的约束，也要发挥有节制、知进退的优秀传统文化影响，直面本源、不忘初心。

　　最后，中华传统文化具有海纳百川的开放性，“儒、道、佛”兼收并蓄，这与我国不断开放、从全球经验中取其精华的资本市场何其相似？盛唐之所以能在中华传统文化中写下璀璨一页，正是因为这种独特的开放与自信，中国特色现代资本市场也一定会与时俱进，开出绚烂之花。

　　戴康：中华优秀传统文化博大精深，继承与发扬的空间广阔。具体从一个角度来看，我认为中华传统文化非常重要的一部分是动静相生，也是“道”的文化，刚好能运用到估值体系中。

　　我们团队认为传统静态的估值方法面临两大问题：

　　第一，中报和年报的商誉减值和疫情反复导致的“一次性减记”，使得估值出现极端高估（利润极低）or“极端低估”（利润为负）；

　　第二，A股交易结构集中化，前10%公司占全部A股成交额比重接近50%，传统基于整体视角的估值方法论，也会受到尾部公司的扰动，导致行业整体的估值失真。

　　我们基于分析师重点跟踪公司的盈利预期，构建全动态估值体系，具有三点优势：

　　首先，基于分析师对当年盈利的动态一致盈利预期，而非静态的TTM净利润，动态估值实现了真正意义上的“远期定价”，不受业绩“一次性减记”的扰动。同时，重点跟踪公司的盈利预期也能够实现逐步自我“修正”；

　　其次，基于分析师重点跟踪公司，而非全部公司，动态估值能够规避尾部公司的“估值噪音”；

　　最后，分析师重点跟踪公司的行业市值结构均衡且稳定，不仅能够避免低估值金融/地产对于A股整体估值的拖累，也使得全动态估值的纵向（历史）可比性更强。

　　动静态估值结合，可以判断行业估值的“拐点”。动态估值是基于重点跟踪公司的盈利预期计算的，能够更精准捕捉市场对行业的景气预期，相对于静态估值会更灵敏。当动态估值分位数显著高于静态估值分位数时，行业较大概率估值已经处于比较高的位置了，而动态估值分位数显著低于静态估值分位数时，行业有望迎来估值的向上“拐点”。

　　李求索：监管层近期指出“我国资本市场起步晚、发展快，市场的文化积淀还不够”。映射到投资文化与理念上，主要体现在国内的部分机构投资者还没能“牢固树立价值投资的理念，热衷于追逐市场热点”。

　　我们认为，在建设“中国特色现代资本市场”理念下，通过“把资本市场一般规律与中国市场的实际相结合、与中华优秀传统文化相结合”，A股的投资理念也有望逐步向价值投资、长期投资转变，吸取国际成熟市场的长处，并结合中国资本市场的发展特色，逐步形成具备中国特色的投资文化，也有助于建立具有中国特色的估值体系。

　　于翔：易会满主席指出，要把资本市场一般规律与中国市场的实际相结合，与中华优秀传统文化相结合，这是学习贯彻党的二十大关于“两个结合”重要论述的具体思考。我国资本市场起步晚、发展快，市场的文化积淀尚且不足，部分机构投资者还没能牢固树立价值投资的理念，热衷于追逐市场热点，在投资中呈现出人云亦云、盲目跟风、急功近利、过于浮躁等特征。

　　而中华优秀传统文化中稳健执中、求真务实、重诺守信、谦虚谨慎等文化理念，对于建设具有中国特色的资本市场具有重要指导意义，机构投资者要更加注重从中华优秀传统文化中汲取智慧，同时进一步强化投研能力，在打造自身专业专注的核心竞争力的同时促进中国资本市场健康发展。

　　王开：中国资本市场和中国优秀传统文化结合，不仅是优秀文化理念的结合，更是文化自信的结合。

　　中国证券业协会倡导的“合规、诚信、专业、稳健”和中华优秀传统文化所弘扬的理念相契合。不盲目追逐热点、扎实做好基本面深入研究，体现的是求真务实态度；不为市场异动所干扰，坚定长期价值投资逻辑，体现的是稳健执中；遵守市场规则，不投机倒把、钻营取巧，体现的是重诺守信。

　　此外，投资者更应当汲取中华优秀传统文化所蕴含的文化自信，不生搬硬套国外的估值方法，要在充分结合中国实际国情的基础上，深入认识我国企业的特点和优势，不断探索具有中国特色的估值体系。

　　多管齐下，提升上市公司质量

　　中国基金报：日前，证监会提出了上市公司质量提升三年行动计划，你认为可以从哪些方面推动提升上市公司质量？

　　王胜：我们认为重点是上市国企的质量提升。

　　一是国有企业要抓住新一轮国资国企改革机遇，以混合所有制改革提升企业估值。今年是国企改革三年行动计划的收官之年，从过往国企混改的情况来看，据发改委披露，截至2021年10月已完成混合所有制改革试点主体任务的企业中，国有资本权益平均增长20%以上，营业收入较改革前平均增长22.6%，营收利润率较改革前平均提高2.1个百分点。国有企业用发挥好资本市场的重要作用，通过引入战略投资者、推动并购重组、加强员工股权激励等方式来提升国有企业的证券化率，以混合所有制改革为国有企业发展注入新活力。混合所有制改革能有效改善股权结构，吸引社会资本大量参与，推动国有企业经营业绩提升，改善国有企业基本面，提升国有企业估值。

　　二是国有企业要加大在资本市场的主动宣传，提升市场关注度。与其它企业相比，多数国有企业经营业绩稳健，在长期稳定投资回报和企业分红上具备比较优势，但往往由于国有企业大多分布在传统周期性行业，交易活跃度相对较低，投资价值往往被市场忽视。国有企业要加大主动宣传，积极对接资本市场，提升国有企业的证券研究覆盖率，持续提升国有上市公司质量，加大经典改革案例的宣传，提升国有企业的投资吸引力。

　　三是国有企业要发挥在科技创新中的重要作用，依托创新发展来打开增长空间，提升企业估值。根据《中国科技统计年鉴》2020年规模以上工业企业中，国有企业的研发支出金额约为1400亿元，占比约为9.2%。从企业创新的成效看，企业创新能对企业营业收入及净利润带来积极影响。

　　以上市公司为例，按照过去十年研发支出占营业收入平均占比排序，研发支出排前1/3的企业，近十年整体营业收入增速达239%，归母净利润增速达243%；研发支出占比处于中间1/3的企业营业收入和归母净利润增速分别为196%、175%；而研发支出占比处于后1/3的企业营业收入仅增长了109%，净利润增长146%。

　　国有企业要发挥在企业创新中的引领作用，通过技术创新、应用创新和市场创新来提升企业盈利能力。尤其在新一代信息技术、新材料、高端装备等方面，国有企业要加大技术创新力度，在推动产业链现代化的同时，打开公司增长空间，提升企业估值水平。

　　于翔：在2020年10月《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》出台后，有关部门对相关重点举措分解细化，近日正式印发了《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》。《方案》在优化制度规则体系、聚焦公司治理深层次问题、完善信息披露制度、优化上市公司整体结构、推动上市公司稳健发展、健全打击重大违法长效机制、加快上市公司监管转型、形成推动上市公司高质量发展的强大合力等八个方面提出相应措施，为未来一段时间监管的工作重点指明了方向。

　　新一轮措施的工作核心或从“治乱”逐步转向“提质”，在公司治理方面在加强责任追究的同时引导公司加强与投资者的沟通，在优化上市公司结构方面从入口端和出口端强化审核力度，在打击违法方面强化防范打击各类违法违规行为，多方合力推动中国资本市场高质量长远发展。

　　王开：可以从资本市场制度和上市公司治理两个层面出发，提升上市公司质量。

　　在资本市场制度层面，应“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，继续统筹推进资本市场改革、坚持退市常态化、提升监管有效性、优化市场结构，更好地发挥市场的资源配置功能，形成提高上市公司质量的社会合力。

　　在上市公司治理层面，首先应当规范公司治理结构，充分发挥董监高及各专门委员会的职能；其次应当明确公司长期战略定位，完善创新体制机制，在关键领域攻坚克难，打造核心竞争力，让自身具备长期稳健增长的实力；最后应当强化上市公司的责任意识，保护中小股东权益，明确公司在公司治理、社会责任、环境保护等ESG领域的主体责任，积极对标、参与并融入到国际化的发展体系。

　　戴康：生产端，推动技术突破提升产业链价值量。在逆全球化和中美科技脱钩的背景下，我国核心技术领域屡遭“卡脖子”。目前我国至少存在35项卡脖子技术。行业上涉及半导体、高端制造、军工、5G、医药等，如半导体中的芯片、光刻机，高端制造中的机床零部件，5G中的手机射频器件。因此，需要引导优质资源向半导体、高端制造、军工等国家安全高地转移，实现核心技术自主可控，并且在产业链中掌握高价值量环节。

　　市场端，加快资本市场改革推动服务实体经济。充分发挥资本市场枢纽作用将是提升上市公司质量的重要支撑。一方面，可以积极推动全面注册制，注册制下企业排队上市时间更短、上市门槛及融资成本更低，为科技企业拓宽了直接融资的渠道；另一方面，培育中长线社会资金（未来保险、养老金、社保、银行理财等长线资金占比加大），能更好地为上市公司提供融资服务。

　　产品端：扩充特色化金融产品共驱资本与实体成长。随着资本市场改革，特色化金融产品需不断创新，供需共振下打开财富管理转型、高水平双向开放新空间。

　　丰富金融产品系统的作用主要在于：（1）为资本市场参与者提供对冲、套利等功能，满足投资者多元化风险管理需求，包括股指期货期权、结构债券工具等；（2）提升资本市场的价值发现功能，纠正资本市场上产生的定价偏差，如创业板ETF期权等；（3）发挥创新金融产品功能，增加资本市场服务实体经济能力，如绿色债券助力基础设施绿色升级和清洁能源产业，2021全年绿色债券市场共发行652只绿色债券，发行量同比增长123.29%。

　　李求索：上市公司是中国企业的优秀代表，也是中国资本市场的基石，提高上市公司质量对于建设中国特色现代资本市场、服务实体经济实现高质量发展具有重要意义。我们建议可以从以下几个方面推动提升上市公司质量：

　　第一，优化制度规则体系，例如可以通过完善信息披露等制度，不断提升上市公司的透明度，健全长效机制，营造上市公司发展良好环境；

　　第二，优化上市公司的整体结构，例如可以通过优化发行上市的条件、完善并购重组等机制、巩固常态化退市机制等方式实现中国资本市场价格发现功能，强化优胜劣汰，提升上市公司质量；

　　第三，优化资本市场投资者结构，扩大机构投资者比例，通过制度建设促进更多机构投资者、特别是中长期资金积极参与上市公司治理。

　　建设中国特色现代资本市场将迎来新发展阶段

　　中国基金报记者：对于中国特色现代资本市场的发展，您有哪些期待与建议？

　　于翔：我国资本市场的发展定位、功能职责、建设路径应基于我国基本国情，充分考虑当前的市场基础、投资者结构和法治环境等现实条件，在学习海外成熟市场经验的同时，“既不照搬照抄，也不固步自封”。

　　建立具有中国特色现代资本市场、实现金融更好服务实体经济、促进市场资源配置功能更好发挥，离不开多方合力：

　　投资者特别是专业投资者应强化投研能力，培育发展健康良好的投资文化，从中华优秀传统文化汲取智慧；

　　上市公司应在专注修炼“内功”提升核心竞争力的同时，强化公司治理与ESG理念，通过多渠道优化与投资者的沟通；

　　监管层面可在继续保持严厉查处违法违规行为的同时，通过奖惩结合进一步引导和推动上市公司质量的长足提升。

　　王开：首先，要加强制度化建设，完善中国特色多层次资本市场体系，全面铺开上市、交易、退市等一系列环节的创新改革试点工作，为企业打造良好的投融资环境。

　　其次，要构建符合我国实际情况的结构化估值体系，使资本市场定价逻辑更加贴合中国的产业结构，大型国有企业起到维护市场稳定的“压舱石”作用。

　　第三，应加强投资者教育，强化价值投资和长期持股意识，引导投资者挖掘以国企央企为代表的产业龙头股的内在价值。

　　最后，应切实保护中小投资者的合法权益，关注中小投资者的合理诉求，让中小投资者分享到中国资本市场高质量健康发展的红利。我们坚信在有关部门的政策指引下，投资者和上市公司勠力同心，一定能走出一条具有中国特色的资本市场发展道路。

　　李求索：监管层近期指出“过去30多年来、特别是党的十八大以来，我国的资本市场建设走出了一条既遵循资本市场一般规律、又具有中国特色的发展之路”。结合党的二十大提出的“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，我们认为建设中国特色现代资本市场将迎来新发展阶段。

　　对此我们认为可能有以下几个方向：

　　第一，坚持金融服务实体经济，提升资本市场服务实体经济的能力，主动融入经济社会大局，服务于建设现代化产业体系、创新型发展、绿色发展等重大战略部署，推动形成我国创新、绿色、开放、安全、民生、金融相互支持、良性循环的格局。

　　第二，继续完善中国资本市场基础制度，例如继续推进股票发行注册制改革、扩大资本市场高水平对外开放，等等，不断增强市场活力和国际竞争力。

　　第三，强化包括资本市场在内的金融风险防控，金融是现代经济的核心，金融安全是国家安全的重要组成部分，要强化金融风险防控、加强金融法治建设，护航金融稳定发展。