原标题：银行板块在什么阶段有超额收益行情？| 信达策略
来源：樊继拓投资策略
信达策略研究
核心结论
2005年以来银行板块的超额收益行情所处的经济和市场阶段，主要发生在两种情况下：
第一种情况是经济上行期，银行板块的超额收益除了在2006年下半年-2007年在经济和信贷高增的大背景下持续了整个经济回升期之外，大多只出现在经济上行初期（受益于业绩改善）和经济上行后期（板块轮动后期补涨）。
第二种情况是经济下行期，银行板块除了在2014年Q4在股市增量资金大量流入的背景下在经济下行中期出现了估值修复外，大多只出现在经济下行中后段。由于在经济下行初期银行板块超额收益较弱，在经济下行中后段板块估值往往已经达到历史底部。此时有两种催化因素可能带来板块在熊市中具有较好的防御属性，一种是盈利基本面还在高位（多出现在2013年之前），另一种是稳增长政策利好基本面修复预期（多出现在2013年之后）
正 文
银行板块盈利与宏观经济密切相关。从经济周期视角来看，2005年以来银行板块的超额收益行情，主要出现在经济上行初期、经济上行后期和经济下行中后期，较少出现在经济上行中期和经济下行初期。
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情况一：经济上行全周期均有显著超额收益
2006年7月-2007年11月，在经济高速增长、信贷需求旺盛的背景下，银行板块在经济回升期全程均有超额收益。
从宏观经济视角来看，本轮银行板块超额收益上行的背景是经济强势复苏，银行基本面优势持续扩大。整体来看，在2006年下半年-2007年银行股的超额收益都是比较强的。（1）宏观经济强劲复苏，2006年-2007年，GDP在高增长的基础上继续加速上行，从2006年Q2的13.1%上升到2007年的14.2%，工业增加值累计同比增速从2005年的16.5%上升到2007年的18.5%。（2）伴随着经济的高速增长，2006年下半年-2007年广义货币供应量M2月平均增速达到17.5%，社会融资规模存量增速从2005年底的13.5%上升到2007年的21.5%，社融同比增速也保持在20%-40%以上的高速增长区间。（3）货币政策持续紧缩，2006-2007年1年期存贷款基准利率同时上调189个BP。（4）银行板块在经济高速增长，货币供应量较大，信贷需求旺盛，息差上升的宏观背景下，业绩兑现能力持续提升，ROE从2006年Q2的7.9%提升到2007年底的17%。
从市场视角看，2006年7月-2007年11月指数整体是大级别牛市，银行股在这一时期还处于发展的黄金时期，业绩成长性高，在牛市中也能领涨。2006年7月中行上市后，市场大盘价值风格进一步强化，银行板块超额收益开始快速上行。由于这一时期银行业绩成长性很高，在2006年下半年-2007年的牛市中整体领涨，仅2007年1-5月在通胀走高，货币政策进一步收紧预期的影响下出现了超额收益的回调，但这一阶段也有30%的绝对收益。2007年6月之后，由于加准加息也没有改变股市上行的趋势，银行板块超额收益重新上行。
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情况二：经济上行初期，业绩兑现改善
在经济上行初期，经济指标企稳后，银行板块业绩兑现预期改善，可能在指数反转前后出现超额收益行情。比如2009年2月-2009年7月初，2012年10月-2013年2月。
2.1 2009年3月-2009年7月初：经济V型反转前期，牛市初期领涨
从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益发生在经济V型反转前期，银行基本面仍有明显优势。（1）2009年上半年GDP增速V型反转，2009年Q2-Q3 GDP当季同比从6.4%回升到10.6%，工业增加值、地产、基建投资等宏观指标均已经能够验证经济复苏。（2）在“四万亿”经济刺激计划下，2009年伊始信贷数据高速增长，2009年1月14日公布的数据显示四大行的旬度信贷投放已经到了1万亿，1月整体的信贷投放量已经达到正常年份1个季度的投放水平。2009年3月社融同比增速已经上行到41%，M2同比上行到15%以上。（3）在天量信贷下，银行板块的ROE保持在16%以上，虽然略有下滑，但仍远高于全部A股10%的ROE水平。
从市场视角看，2009年3月-2009年7月指数处于牛市，银行板块领涨。在国内经济开始底部复苏，信贷超预期增长，加上海外量化宽松的宏观背景下，股市在2009年3月-7月期间加速上涨。充分受益于信贷改善和业绩优势明显的银行板块在本轮牛市前期领涨市场，涨幅仅次于上游周期品煤炭和强复苏的房地产。直到7月信贷数据出现急刹车，银行超额收益结束。
2.2 2012年10月-2013年2月初：经济企稳，熊市后期估值修复
从宏观经济视角来看，2012年Q4基本面短期回暖，银行股业绩兑现预期改善。（1）2011年四季度开始由于欧债危机进一步发酵，经济增长不确定性加大，政策开始转向稳增长。（2）宏观经济到2012年Q4才出现止跌企稳的迹象，GDP、 PMI、工业增加值、房地产销售等经济数据都有回暖。（3）到2012年Q4，社融增速也从2012年初的负增长回升到了18%的较高水平。（4）银行股业绩兑现预期改善，ROE高位震荡。
从市场视角看，2012年Q4-2013年Q1指数反转，银行股估值二次探底，受益于经济企稳的预期出现估值修复行情。2012年前三季度银行板块的超额收益变的比较弱，一方面是因为信贷数据进入底部，另一方面是2011年之后银行板块相对估值从底部有所回升，估值优势减弱。到2012年9月下旬，银行板块PB估值再次下行到1.0x，绝对估值下降到过去5年后1%的水平，与全A的相对估值下降到过去5年后3.5%的水平，在经济改善的预期下，在反转行情中出现了一波剧烈的估值修复。
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情况三：经济上行后期，牛市后期补涨
在经济上行后期，板块轮动接近尾声，银行板块此时估值仍在低位，会出现最后一段补涨行情。比如2017年4月底-2018年2月初，2020年8月-2021年3月16日。
3.1 2016年11月-2018年2月初：经济复苏中后期，板块轮动末期补涨
从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现经济复苏中后期，但在产业层面监管收紧因素的影响下，银行基本面并没有改善。（1）2016年底开始经济复苏进入中后期，GDP比较有韧性， PMI继续保持在较高的景气区间。（2）社融增速从2017年开始大幅回升，融资需求较旺盛，市场对经济悲观预期得到修复。（3）不过产业层面存在利空，金融监管不断收紧，2017年11月资管新规出台，金融去杠杆预期强化。2017年M2增速持续下行，银行创造货币能力受限。（4）银行基本面并没有改善，ROE继续下行。
从市场视角看，市场进入结构性牛市的后半段，银行板块在2016年表现偏弱，估值较低，在板块轮动的后期出现补涨。2016年牛市中，周期、消费、电子涨幅都很大，而银行板块表现偏弱，持续跑输指数。到2016年底，银行板块的PB估值经过此前1年的下行，达到0.91倍，与全A的相对估值处于过去5年后4%的水平。在板块轮动接近尾声的时候，成长、消费等板块的估值基本上都已经达到历史极高，而银行板块相比之下仍有一定的性价比，此时投资者会转向配置银行股。不过一旦轮动完成，后续会很快出现一次不小的调整。
3.2 2020年8月-2021年3月：疫后经济恢复后期，板块轮动末期补涨
从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现在疫情后经济恢复后期，银行基本面小幅改善。（1）2020年3月之后，经济从疫情造成的底部开始爬升。2020年Q3经济复苏进入后段，复工复产进入快速恢复阶段，稳增长政策密集落地。2020年Q3-Q4 GDP增速逐季回升，2021年Q1在基数影响下大幅上升到18.3%的高点。PMI、工业增加值、制造业投资均呈现出良好的复苏势头。（2）社会融资需求恢复较快，社融增速保持在30%以上的高位，M2同比增速也上升到10%以上的水平。（3）经济复苏，加上货币政策开始回归中性，银行息差压力缓解，基本面景气触底改善，不过ROE并未出现回升，只是企稳。
从市场视角看，从2019年开始的牛市已经进入后期，银行板块前期表现较弱，在交易经济复苏的催化下出现补涨。2019年-2020年Q2的牛市中，成长和消费板块领涨，银行超额收益持续走弱，到2020年8月初，银行PB估值下行到0.68倍，绝对估值处于过去5年后5%的水平，与全A的相对估值水平维持在过去5年最低。由于2020年7月开始政策面有边际收紧的迹象，加上美方关闭驻休斯顿总领馆、封禁TikTok、国内反垄断力度加大等风险因素对成长板块短期存在压制，市场开始交易经济复苏相关性大的板块。低估值的银行板块在这一阶段出现补涨。
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情况四：经济下行中期，增量资金驱动估值修复
银行板块的超额收益一般从经济下行期后期才开始出现，但2014年Q4银行股在经济下行中段出现了超额收益行情。主要催化因素是，这一时期流动性非常宽松，股市中有大量的增量资金，推动市场走牛。在这种情况下，如果银行的估值达到历史极低水平，只要经济没有失速下行的风险，那么在增量资金的推动下也会带来上涨行情。
从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现在经济下行中期，银行基本面偏弱。（1）2014年经济增速出现了进一步下滑，2014年Q4 GDP当季同比虽小幅回升0.1个百分点，但累计同比增速进一步下滑到7.4%。PMI、工业增加值等经济数据在2014年Q4继续回落，社融和M2同比增速还在低位。（2）2014年11月稳增长政策落地，下调1年期贷款基准利率40BP至5.6%，下调1年期存款基准利率25BP至2.75%。（3）虽然这一阶段银行板块产业层面也有一些利好，比如银行信贷风险暴露接近尾声、上市银行密集发行优先股等等，但是由于经济修复预期不强，实体融资需求也没有明显修复，货币政策又处于降息周期，这一时期银行板块盈利是偏弱的，2014Q4银行ROE下滑1.4个百分点至17.5%，下滑幅度高于A股整体。
从市场视角看，2014年10月-12月市场处于增量资金推动的大级别牛市起点，银行板块的超额收益行情主要来自于估值修复。2014年Q4指数快速上行的主要驱动力是增量资金的大量流入。2014年11月-2015年1月的3个月内，两融余额涨幅61%，突破1.1万亿。由于房价下行加上存款利率下调，市场从2013年的钱荒向2014年的资产荒过度，居民资金也从2014年下半年开始快速流入。经过2013-2014年的持续调整，板块的PB下行到0.87倍，与全A的相对估值创下2005以来的历史新低。增量资金大量进入后，银行板块的高性价比能够在一定程度上吸引更多的资金，在基本面没有改善的情况下，带来极低估值修复。
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情况五：经济下行中后期，熊市中抗跌
银行板块的超额收益多出现在经济下行中后期，这一时期由于A股盈利下行，股市通常是熊市，银行板块在经济下行前期往往表现不佳，而到了经济下行中后期，估值下行到历史低位，在熊市中往往能够表现出防御属性。但在不同的阶段，催化估值修复的原因有所不同。
在2013年之前，银行的盈利基本面很稳健，在经济下行期基本面也并未显著恶化，在熊市中，ROE相对优势催化估值修复，表现得抗跌。
（1）2004年12月-2006年2月：商业银行股份制改革后银行高成长，超额收益从经济下行后期持续到经济上行初期
从宏观经济视角来看，本轮银行板块超额收益上行的背景是经济下行后期，但由于GDP增速仍然很高，加上商业银行股份制改革催化，银行基本面强劲。（1）2005年-2006年Q1GDP当季增速从8.8%上升到12.5%，不过工业增加值、固定资产投资等经济数据从2004年就开始回落了，2005年继续下滑。（2）对于银行板块来说，一方面，受益于较高的经济增长水平，银行资产规模快速扩张。另一方面，为了遏制经济过热的势头，货币政策环境整体是收紧的，如2004年4月加准，2004年10月加息，有利于银行息差的提升。（3）信贷余额也在2005年开始触底回升。（4）同时，在2003年商业银行改革启动后行业层面经营质量向好，不良贷款率下行到历史低位，银行板块在市场整体ROE下行期反而从底部企稳上行。
从市场视角看，2005年由于上市公司利润整体下降，指数普跌。银行股在2004年的熊市前期表现比较弱，估值持续下行，2005年市场偏弱的背景下反而逆势上涨。到2004年12月，银行板块PB估值从年初的4.3倍下行到2.56倍，与全A相比相对估值下降到过去5年后1.5%的水平。同时，由于银行基本面强劲，业绩兑现能力较好，在熊市中逆势上涨。
（2）2008年3月-2008年8月：经济下行中后期，高ROE优势明显
从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益发生在经济下行中后期，银行高ROE优势明显。（1）2007年Q2GDP增速见顶，之后持续下行。2008年受金融危机影响，经济面临较大下行压力，GDP、工业增加值均回落，PMI下滑到荣枯线以下。（2）2008年前三季度政策基调仍以防止经济过热为主，实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。2008年上半年连续加准5次共3个百分点，直到2008年9月降准之前，政策面都偏紧。在此背景下，长端利率整体在高位震荡，一般贷款加权利率在2008年前三季度从7.8%上升到8.2%。（3）信贷数据虽然从高点回落，但绝对增速仍较高。（4）在A股ROE下行的同时，银行板块的ROE仍在高位基础上继续上行，到2008年Q3上升到26.8%的高点，盈利优势进一步扩大。
从市场视角看，2008年3月-8月指数整体熊市，高ROE的银行股在熊市中表现出抗跌的属性。A股在2007年10月中旬收到政策边际收紧的影响开始见顶回落，在2007年10月中旬-2008年3月熊市前期，银行股超额收益偏弱。到2008年3月PB估值从2007年8月的高点8.1倍下滑到4.5倍，虽然绝对估值水平不低，但与全A相比相对估值已经下滑到过去5年最低。2008年3月在央行再次上调存款准备金率以及政府工作报告定调政策紧缩后，A股加速下行，到2008年8月期间几乎没有反弹。在此阶段低估值的银行股由于高ROE优势进一步凸显，在熊市中表现出抗跌的属性。
（3）2010年12月底-2011年12月：经济下行中后期，ROE高位震荡
从宏观经济视角来看，经济数据在2010年Q1即见顶开始回落，到2011年前期大量信贷投放和流动性泛滥的弊端开始显现，经济整体是滞胀。（1）GDP增速在2010年Q1达到12.2%的高点，然后持续下降。2011年GDP增速为9.5%，较上一年下滑1.1个百分点。工业增加值累计同比增速从2010年1月见顶回落。（2）社融增速也从2010年1月开始回落。（3）货币政策方面，2011年前三季度政策以控通胀为核心，货币政策整体偏紧。2011-2012年3月一般贷款利率从6.3%上行到8%的高位。（4）由于货币政策紧缩，银行净息差还在上升，再加上产业层面非标处于快速扩张期，支撑银行基本面没有出现恶化，银行的ROE在20%以上震荡。
从市场视角看，2011年指数整体是熊市，银行股盈利稳健，低估情况明显，在市场杀业绩时表现得抗跌。2009年下半年-2010年，银行板块表现较弱，PB估值持续下行，到2010年底，银行板块PB估值的绝对水平和相对水平都已经达到过去5年的最低。而盈利则相对稳健，使得银行板块在熊市中表现的非常抗跌。
在2013年之后，在经济增速下台阶，去杠杆的推进，利率市场化导致息差收窄等因素的影响下，银行板块的ROE长期下行。在经济下行后期，仅表现为稳增长政策催化下，在市场剧烈调整时期极低估值修复带来的超额收益机会。
（1） 2015年6月-2016年3月中旬：经济下行后期，市场剧烈波动中抗跌
从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现在经济下行后期，稳增长政策密集落地，但银行基本面没有明显改善。（1）经济增速从2014年开始下行，2015年经济指标延续下滑，2015年Q3-2016年Q1GDP增速从7.1%下滑到6.9%，跌破“7%”的关口。（2）货币政策非常宽松，2015年到2016年3月共降息5次共125个BP，降准5次共300个BP。（3）稳增长政策刺激下，社融增速从2015年7月开始触底回升，M2同比增速也从10%回升到13%-14%的水平。（4）虽然产业层面金融加杠杆规模仍在快速扩张，不过由于宏观经济比较弱，实体融资需求仍是负增长，银行板块的ROE继续小幅下行。
从市场视角看，2015年6月-2016年3月市场波动非常剧烈，经历了两次股灾和2016年初的熔断，银行板块比较抗跌。2015年6月在证监会清理场外配资的催化下，发生第一次股灾。2015年8月中受国家队“救市计划退出”等利空因素的影响，市场短暂稳定后再次出现大幅调整。2016年1月初两次熔断，A股在1个月内跌幅达到27.5%。银行股虽然ROE仍在下行，但由于从2013年开始表现就始终偏弱，到2015年6月PB估值下滑到1.31倍，与全A相对估值达到过去5年最低水平。因此在市场剧烈波动时虽然没有绝对收益，但由于流动性较宽裕，银行相对大盘跌幅小，适合作为防守配置。
（2）2018年7月-2018年10月：经济下行后期，熊市后期领先大盘触底
从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现在经济下行后期，稳增长落地初期，银行基本面继续缓慢下降。（1）2017年下半年开始GDP、PMI、工业增加值各项宏观经济数据就开始有走弱的迹象了，到2018年经济下行趋势已经比较明显。2018年Q3-Q4 GDP逐季下滑，工业增加值累计同比增速下滑到6%以下。（2）稳增长政策刚开始落地，社融增速尚未见到起色。（3）盈利方面，银行ROE继续缓慢下降。
从市场视角看，2018年7月-2018年10月市场处于熊市后段，银行板块表现抗跌，领先于大盘触底。2019年1月大盘见底，2018年7月银行板块见底，领先2个季度。2018年7月，银行板块PB估值已经下滑到0.82倍，绝对估值达到过去5年后1%的水平。在2018年上半年调整后，银行PB估值与全A的估值相对水平也有了大幅下降。在熊市后期，投资者已经开始预期流动性转好，看好后市，却又缺乏明确的买入标的，会配置基本面比较稳健的金融股（尤其是银行）来提高仓位，银行板块在这一阶段表现抗跌，并领先于大盘见底。
（3）2022年1月-2022年4月：经济下行后期，估值触底，熊市中抗跌
从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现在经济下行后期，稳增长政策落地初期，银行基本面较有韧性。（1）2021年由于疫情带来的基数效应逐渐减退，经济内生动力不足，GDP、工业增加值等宏观经济数据已经开始走弱。2022年1-4月在疫情多地蔓延、地缘政治事件、地产周期下行等冲击的影响下，经济增速持续面临较大下行压力。2022年Q1GDP增速环比2021年Q4回升0.8%，但剔除基数影响后两年年均增速有所回落。工业增加值在3月-4月大幅下行，PMI回落到荣枯线以下。（2）稳增长初期，政策力度有限，货币政策方面1月调降了MLF及逆回购利率，4月底降准25BP。（3）银行盈利基本面保持稳健，ROE稳定在10.4%以上。
从市场视角看，2022年1月-4月市场处于熊市，银行板块估值达到历史新低，在稳增长催化下抗跌。由于2021年3月之后，银行板块再次走弱，到2022年1月银行板块PB估值已经下滑到0.6x的历史新低，与全A相比相对估值水平也达到历史最低。在稳增长政策的催化下，市场剧烈调整期表现出较强的防御属性。
总结来说，2005年以来银行板块的超额收益行情所处的经济和市场阶段，主要发生在两种情况下：
第一种情况是经济上行期，银行板块的超额收益除了在2006年下半年-2007年在经济和信贷高增的大背景下持续了整个经济回升期之外，大多只出现在经济上行初期（受益于业绩改善）和经济上行后期（板块轮动后期补涨）。在经济上行中间阶段超额收益较弱。
第二种情况是经济下行期，银行板块除了在2014年Q4在股市增量资金大量流入的背景下在经济下行中期出现了估值修复外，大多只出现在经济下行中后段。由于在经济下行初期银行板块超额收益较弱，在经济下行中后段板块估值往往已经达到历史底部。此时有两种催化因素可能带来板块在熊市中具有较好的防御属性，一种是盈利基本面还在高位（多出现在2013年之前），另一种是稳增长政策利好基本面修复预期（多出现在2013年之后）
风险因素：历史经验可能失效，经济下行超预期。