原标题：物流赛道论（二）大宗供应链：长坡厚雪，万象更新

　　来源：中金公司

　　冯启斌/张文杰

　　投资建议

　　此篇报告是我们物流赛道论系列报告的第三篇，聚焦于大宗供应链赛道。我们认为大宗供应链正在经历模式转变（从“低买高卖”博取时间价差转型为“以需定采”赚取服务收益）和市场整合（2015-2021年CR4提升3.1ppt），未来行业龙头或将会加速整合市场，实现强者恒强。

　　理由

　　大宗供应链行业加速整合，但集中度仍低。大宗供应链行业在经历“供给侧改革”和疫情扰动过程中加速向行业龙头集中（2015-2021年CR4提升3.1ppt v.s.2011-2015年提升0.4ppt），但目前格局依旧分散（2021年CR4为4.0%），行业龙头企业在货种资源、客户渠道、资金规模、运营效率和风控管理上积累了一定优势，我们认为未来行业依然会向龙头集中。

　　对标海外龙头，大宗供应链或出现巨头企业。海外大宗供应链行业发展经验各异，但均经历了上下游集中带动中游集中，已形成巨头企业（例如日本综合商社携手制造业发展，2021年三菱商事、伊藤忠商事均超百亿元利润和千亿元市值），而2021年中国制造业增加值占全球比重29.8%（v.s．日本5.9%），我们认为中国配套的大宗供应链行业或同样出现巨头企业。

　　除了龙头整合，什么因素可能会给行业带来新的变化？我们认为在于：1）科技效应：大宗供应链由于链条长且复杂而数字化程度低，行业龙头在信息服务、客户拓展、物流整合、金融服务等方面探索数字化（例如建发股份的“纸源网”、厦门象屿的“屿链通”等），实现资源整合、降本增效；2）向上下游延伸：龙头企业逐步通过收购或股权合作等方式在细分领域实现产业链延伸，增强自己在货源、物流、渠道等方面的核心竞争力；3）出海布局：制造业出海需要配套的原辅材料供应和成品分销，头部企业也将“走出去”作为战略重点之一（2016-21年建发股份/厦门象屿海外业务收入CAGR分别为38%/31%）

　　我们还在正文回答了市场较为关心的问题，如大宗周期对供应链企业的影响、大宗供应链企业的风控管理，以回应市场对企业盈利稳定性的担忧。

　　盈利预测与估值

　　我们看好大宗供应链板块的龙头企业，未来有望持续整合市场。

　　风险

　　大宗商品价格波动，制造业增长不及预期。