来源 资识

　　作者 慧羊羊 关鹤九

　　1、在宏观部分强调，未来要加强财政政策和货币政策的协调配合，来加强和提振内需。

　　货币政策和财政政策的协调配合，背后就有很多想象，比方说QE、MMT的实践，是不是为未来的中国式QE或者MMT在做一个铺垫？

　　2、最近一个月，宏观政策还做了一个实验，大概是中央财政拿出50亿，央行配合了一个2000亿的贷款，有一个2000亿的扩表，大概有10个方向的设备购置、设备投资，可以享受2.5%的贴息。

　　从政策上讲，这是个很小的实验，但这个实验能够激活未来中国式现代化所需要的金融支持架构。

　　3、未来可能要启动大量的人流、物流、资金流、信息流，在中华大地上面可能有一个很大的区域流动，启动新农村建设、乡村振兴。

　　最近传出的恢复供销合作社体制，供全国性大市场，就是为新农村建设流通环节助力的。这些方向背后的金融支持是一个什么样的结构，这是关键。

　　4、如果这个计划真正启动，中国未来宏观条件的常态化条件，就是九个字“低利率，宽信用，宽财政”。对于资本市场来讲，它无疑是非常理想的宏观条件。

　　5、如果拉动经济，投资主体依然是超前的新能源体系的基础设施建设，因为这个产业链足够的强，能够对标前面房地产基建周期，有实际的宏观效果。

　　6、中国的股票市场正在酝酿一个大级别的行情，有点像2013年的6月份，又有点像2019年的一二月份，这是个酝酿期。

　　7、中国软件、信创这些股票，会不会成为中国下一轮资本市场的一个大级别行情的真正“马蹄香”？经过我们的进一步观察，可能性越来越大，因为窗口期非常好。

　　8、落脚到投资，我们正在勾勒新时代中国价值的“六根支柱”：自主可控、高端制造、新能源、生物农业、生物医药、国防军工。这是A股未来为中国经济创造大量资本溢价的源泉。

　　以上，是中国社科院经济研究所教授刘煜辉，11月4日一场交流中分享的最新观点。

　　最近信创、医疗设备的股票重新变得活跃起来，在刘煜辉看来，背后是财政政策和货币政策的协调配合在加强，来提振内需，而这种协调配合的背后有很多想象，比方说QE、MMT的实践。

　　也因此，他指出，中国的股票市场正在酝酿一个大级别的行情。

　　刘煜辉认为，当下的两个重要方向——安全体系的打造、乡村振兴的建设，其背后的金融支持是一个什么样的结构，才是关键，他还提到了新时代中国价值的“六根支柱”。

　　我们整理了刘煜辉本次演讲的要点内容，分享给大家。

　　我们面临的国内外形势仍然相当严峻

　　我们现在所面临的形势相当严峻，各种事情交织在一起，给我们的资本市场也造成了极大的动荡。

　　过去一年中概股和A股市值蒸发约30万亿，对应的最高端的支付能力；防控对民生的收入流，同时对未来收入增长的预期造成影响。

　　住户部门资产负债表的衰退之深，需要长时间的休养生息，股票投资可能需要长期谨慎对待To C生意，甚至可能冲击新能源汽车的增长势头。

　　对于过去房地产基建周期所构建的、大消费为核心的这个估值的锚正在坍塌，大量的白马股出现大幅的股价下跌。

　　沪深300的股票，这应该是中国最顶端的300家企业的上市公司，三季报有123家上市公司的年报出现了负增长，利润出现负增长。

　　地方政府今天也面临的是一个财政悬崖。

　　从内部看，中国经济已经滑向了明确的资产负债表衰退，而且在往深度衰退走。

　　外部条件也相当严峻，我们身处一个美元流动性紧缩的大周期当中，因为通货膨胀的高企，美国的加息缩表幅度越来越大。

　　尽管美国经济已经出现了明显的衰退信号，美联储仍然不收手，美国有强大的全球地缘政治操纵能力，特别是美元信用本位，通过地缘政治的洗牌，美国完全有能力也有意愿导致一场全球性的需求衰退，从而把美国从滞胀的泥塘中洗出来。

　　我们担心这个状态持续会演化成一场全球性的需求衰退，而且是危机性的反应。

　　因为这一年多，那些非美的主权货币国家确实流动性绷得非常紧，整个国家的债务链脆弱性都已经暴露出来了。

　　包括日本、英国、欧洲都是同样的情况，债务绷得很紧，需要大量回笼美元来干预汇市，获得美元的渠道就是大量的海外市场美债的抛售。

　　10月24号，美国财长耶伦讲，今天美国国债的流动性是过去20年历史上最差的一个时间点，即便是最差的一个时间点，好像美国人也不是特别着急，没有明确要干预国债市场，给它流动性纾困。

　　所以我们深切怀疑美国背后的动机，继续持续下去，一些非美元的主权货币国家有可能酿成金融风暴。

　　中国经过40年改革开放，形成了一个强大的全球化的供应链，是全球化供应链价值链的枢纽。3.4万亿美元的对外净供应端，比美国1.8万亿美元和德国1.4万亿美元加起来还多。

　　所以这一方面说明中国确实在经济转型，在中高端供应链的发展方面近年取得长足进步，另外一方面，也反映了中国经济对外的敞口处于历史高位。如果这时候全球的需求发生链式危机，那么敞口就暴露在风险中，对我们的冲击非常大。

　　上世纪70年代80年代，美国还是全球第一制造大国，能源有缺口，很容易受到能源供给端的冲击，形成滞胀。

　　但今天的美国，经过过去50年全球化以后，中低端大量的制造业、工业都已经全球化了，又完成了农业的转基因革命，是全球第一粮食作物的生产大国；完成了能源战略的革命，是全球油气第一生产大国。

　　这个国家不缺油，不缺气、不缺粮，又没有制造业，所以通胀耐受力很高。

　　对美国来讲，常规手段很难走出滞胀泥潭。

　　这一轮通货膨胀主要来自于服务价格上的，根本原因是因为常年的量化宽松和财政赤字货币化，已经严重污染了美国的劳动力市场供给结构；同时，美国反全球化，增加了全球化的摩擦成本，这两个因素都来自供给端，不是通过货币政策加息缩表所能够解决的。

　　政策最近做了一个实验，勾勒出了未来的金融支持架构

　　对于中国当下的形势来讲，亟待一场经济振兴计划，改变中国经济预期。

　　一方面，是没有再提“宏观杠杆率”，过去5年，这个词在宏观报告中每次必提；对于“供给侧结构性改革”也一笔带过，没着重讲，原来也是很重点的话题。

　　另一方面，又在宏观部分强调，未来要加强财政政策和货币政策的协调配合，来加强和提振内需。

　　货币政策和财政政策的协调配合，背后就有很多想象，比方说QE、MMT的实践，是不是为未来的中国式QE或者MMT在做一个铺垫？我们可以进一步观察，但是已经把这个逻辑写出来了。

　　同时，最近一个月，宏观政策还做了一个实验，在资本市场引起了比较大的反应。

　　最近信创、医疗设备的股票重新变得活跃起来，跟这个实验有很大的关系。

　　这是什么实验？大概是中央财政拿出50亿，央行配合了一个2000亿的贷款，有一个2000亿的扩表，大概有10个方向的设备购置、设备投资，可以享受2.5%的贴息。

　　从政策上讲，这是个很小的实验，但这个实验能够激活未来中国式现代化所需要的金融支持架构，把金融支持的架构勾勒出来了。

　　背后的结构就是中央财政加杠杆，加上央行的扩表，未来会不会成为经济振兴计划背后主体性的金融支持手段？大家可以进一步观察。

　　这个方式是很容易复制的，比方说未来在经济振兴计划中间，假设财政拿出2500亿加杠杆，增加一个2500亿的贴息额度，理论上可以撬动央行的扩表，就能够扩到10万亿的规模，40倍杠杆，那就可能做很多事情了。

　　未来的两个方向：安全体系的建设和乡村振兴

　　政治报告中勾勒的几个方向，规模是非常宏大的。

　　一个是为未来高质量发展打造一个超前的新能源基础设施建设体系；

　　再一个就是在百年未有之大变局下，安全成为国家战略，覆盖着方方面面的安全——能源安全、农业安全、科技安全、信息安全、国防安全，安全体系这一块的建设投资。

　　包括为中国的现代化社会结构改造的部分——乡村振兴、新农村建设，未来可能要启动大量的人流、物流、资金流、信息流，在中华大地上可能有一个很大的区域流动，启动新农村建设、乡村振兴。

　　最近传出的恢复供销合作社体制，供全国性大市场，就是为新农村建设流通环节助力的。

　　这些方向背后的金融支持是一个什么样的结构，这是关键。

　　我刚才所推测的构想设计还是比较精巧的，应该完全能够满足中国式现代化经济振兴计划的资金要求、金融支持的要求，大家可以进一步观察，我强调的还是逻辑的推演。

　　如果拉动经济，投资主体依然是超前的新能源体系的基础设施建设，因为这个产业链足够的强。双碳既是生产方式，也是生活方式。

　　这个投资对整个产业链的带动性、覆盖面非常强，能够对标前面房地产基建周期，它有实际的宏观效果。

　　国家安全体系的打造，这方面也会投很多钱，包括芯片、基础材料、卡脖子这些短板肯定要掏很多钱。但是它的宏观效果相对偏弱。

　　另外一个投向肯定是新农村建设。

　　中国的股票市场正在酝酿一个大级别的行情

　　如果这个计划真正启动，中国未来宏观条件的常态化条件，就是九个字“低利率，宽信用，宽财政”。

　　对于资本市场来讲，它无疑是非常理想的宏观条件。

　　这是我们判断资本市场接下来是不是能够进入一个乐观状态的基础，这个条件是成立的，逻辑是成立的。

　　所以，从眼下来看，疫情政策的调整会成为金融市场投资人观测的一个“试金石”。

　　大家都清楚，经过三年的疫情冲击，确实对我们的生产生活造成了很多困扰，这些因素反过来都会成为加快决策层调整疫情政策的“触发器”。

　　这两天股市的大幅上涨，也和疫情政策调整的传闻有直接关系，决策层在这方面有条不紊的在做很多工作了，包括对外航班的开放，疫情的技术指标，医疗资源的准备等等。

　　这些工作和人民群众焦虑的心态有着一定的反差，所以演变成了资本市场负面的风险偏好情绪，也是可以理解。

　　眼下这些问题都会慢慢的过去，我是极其乐观的。

　　从资本市场的角度来讲，中国的股票市场正在酝酿一个大级别的行情，有点像2013年的6月份，又有点像2019年的一二月份。

　　这是个酝酿期，因为市场上主导性的控盘主力资金的运作迹象是非常明显的。

　　因为，中国股票市场要出现一个大级别的行情，每次的操作节奏都是由信创、软件这些股票的活跃来起头的。

　　通过这些股票，把市场的阴霾彻底打散，稳定市场，从一个减量市场重新变成一个增量市场，让市场止跌，都是由这些股票带头的。

　　这一次也不例外。

　　大家知道踏花归去马蹄香这个典故，宋徽宗时期对画家命题作画，有个聪明的画师在疾驰的马蹄边画了几只飞舞的蝴蝶，最后这个画得了第一名。

　　“马蹄香”是一种含蓄的意境，非常符合中国人的文化。

　　中国软件、信创这些股票，会不会成为中国下一轮资本市场的一个大级别行情的真正“马蹄香”？

　　经过我们的进一步观察，可能性越来越大，因为窗口期非常好。

　　从市场的交易层面来看，虽然股价跌了很多，但并不是一个典型的空头熊市，因为跌下来以后，交易量在显著放大，这证明是有资金的。

　　一方面资金从过去以房地产消费为主体的资产中大量流出。

　　另一方面资金又积极涌入政治报告所指引的中国式现代化的种种方向，大量资金涌入，成交量急剧放大。

　　这明显是一个底部调结构的状态，这个状态往往是一个大级别行情的酝酿期。

　　我们从经验上判断，特别是到明年3月份，积极性是比较高的。

　　中国现代化的后半程要靠制造业，要守正创新

　　中国现代化的前半程，和西方的现代化没有什么区别，从经济学意义上讲，就是以资为本，是不需要股票市场的，房地产和基建周期是不太需要的。

　　但是，现代化的后半程不再是地产时代，要靠制造业，要靠科技强国，而金融支持的手段，对应的一定是一个强健的、有广度、有深度、发达的资本市场。

　　为什么资本市场的前景在中国现代化的后半程变得无比重要，这是有强健的逻辑基础支撑的。

　　所以，今天股票市场的估值，进入了一个大变迁的时间窗口。原有的以金融地产、白酒消费构建的A股市场定价的“锚”在快速坍塌。

　　市场会积极地进入一个寻找和构建中国现代化后半程价值“锚”的过程，这是中国金融市场在未来相当长一段时间的常态。

　　但价值的“锚”绝对不是单一化的，一定是多元化的。比方说全球创新的动力，从体制上讲，依然是以美国为中心，毋庸置疑，高端制造一定程度还是集中在德国、日本。

　　中国的目标应该定位于守住今天，经过40年改革开放，我们已经形成了一个完备的工业体系，成为全球供应链和价值链的枢纽，这是中国的价值所在，是我们安身立命的本质。

　　在保住完备的工业体系，防止备胎挤压的同时，通过创新努力向微笑曲线的两端爬一爬，向中高端去爬。

　　这就是中国的策略叫“守正创新”。

　　对应到资本市场，中国真正价值所在的方向就是报告中讲的制造立国、制造强国、科技强国。

　　中国未来最具效率的A股资产在六个方向

　　从工业的流程组织来讲，中国有非常强的几个比较优势。

　　第一，是非常稳定的以煤电为基础的传统能源，所以中国的电力供应非常稳定。

　　第二，我们的新能源成长非常快，而且规模宏大。

　　第三，中国有完备的工业体系，人流、物流、信息流，以及政府对经济的高效管理能力。

　　第四，中国的制造业积累了大量的产业工人和产业工程师，这是其他任何经济体都不能比的。

　　而股票市场、金融市场会通过它特有的功能发现中国经济真正的价值所在，所以中国现代化的后半程是无比的精彩。

　　最后，我们做个梳理，具象化一些，到底是哪些方向？

　　我们提出了新时代中国价值的“六根支柱”：自主可控、高端制造、新能源、生物农业、生物医药、国防军工。

　　这是中国现代化主体性最具效率的资产，是一个很大的机会。