策略聚焦|政策驱动的全面修复行情稳步持续

　　中信证券研究

　　文|裘翔  秦培景  杨帆  程强  李世豪

　　杨家骥  联系人：徐广鸿

　　上周以来，政策、经济、汇率和地缘环境预期全面迅速改善，市场从情绪性恐慌交易，转向基于政策预期的博弈性交易，全面修复行情的右侧买点已经确认，节奏上稳步持续，配置上继续侧重弹性。一方面，从几个前期制约因素来看，政策上，“二十大”后各部委密集表态，具体的政策图景更加细化和明朗；经济上，防疫举措不断细化更加精准，未来经济修复可期；汇率上，人民币对美联储加息脱敏，资本流出担忧情绪迅速缓解；地缘上，近期密集的外交接触释放积极信号，地缘环境预期迅速改善。另一方面，从投资者的行为特征来看，北上资金流出趋势逆转，活跃私募仓位在10月以来持续保持低位，市场呈现活跃资金定价的特征，私募加仓和交易型外资回流是重要边际力量，市场当前处于政策驱动的全面修复行情的上半场，预计基本面和估值切换驱动的行情将在下半场接力。

　　上周以来，政策、经济、汇率

　　和地缘环境预期全面迅速改善

　　1）“二十大”后各部委密集表态，具体的政策图景更加细化和明朗。11月4日，国务院副总理刘鹤在《人民日报》发表署名文章，提出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，提出七大着力点。各部委也针对“二十大”的指导方针给出了具体的工作和改革方向。财政部部长刘昆发表题为《健全现代预算制度》的署名文章，明确了进一步深化财税体制改革的重点举措。一行两会分别就完善政策体系、保持币值稳定、促进经济增长、资本市场服务高质量发展、高水平科技自立自强、防范化解重大金融风险等问题给出明确指引。发改委强调深入实施创新驱动发展战略，建设现代化产业体系，稳妥推进“双碳”以及确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。商务部明确提出对内要着力扩大内需，推进现代流通体系建设，增强消费对经济发展的基础性作用，对外则要推进高水平对外开放，加快建设贸易强国。各部委在“二十大”后的学习表态充分反映了“发展是党执政兴国的第一要务，发展经济的着力点放在实体经济”。

　　2）防疫举措不断细化更加精准，未来经济修复可期。11月5日，国务院联防联控机制召开主题为“科学精准做好疫情防控”的新闻发布会，着重强调了科学精准做好疫情防控的问题，要求提高科学精准防控水平，防止简单化、一刀切，坚决整治层层加码。近期，全国多地已对防疫政策进行了修正，力求更加科学精准、避免无差别的管控和限制。例如，内蒙古强调“不能无差别无休止地管控和限制，让城市逐渐恢复活力”，河南强调“应当科学精准划定风险区，不能因为有个别疫情‘燃点’就长期无差别地封控整个小区，应让城市逐渐恢复活力”，甘肃强调“疫情防控不能简单化、一刀切、层层加码”。防疫政策修正实际落地层面，各地在核酸频次、机场和火车站查验、风险区域精准划分等各方面密集做出调整。整体而言，随着防疫举措不断细化和精准，近期疫情对于经济的负面影响有望缓解，未来经济修复可期。

　　3）人民币对美联储加息脱敏，资本流出担忧情绪迅速缓解。尽管本次FOMC会议显示美联储继续保持鹰派，但未来加息路径图已更加清晰，中信证券研究部海外宏观组预计12月加息放缓至50bps的概率较大，本轮加息终点高度可能在5%以上。本次美联储加息会议并未导致人民币汇率的再度贬值，中美股市自10月开始结束同向波动，人民币汇率和A股目前更多依赖市场对中国经济的预期而不是美联储的动作。配置型外资结束阶段性快速净流出，11月1日至4日累计净流入33.4亿元，担忧资本流出的情绪迅速缓解。从中美经济周期所处的位置来看，中国很大概率在今年四季度经济出现逐步向好的态势，结束持续1年多的下行周期，而美国为了出清明显供需失衡的劳动就业市场并抑制通胀，可能需要持续加息直至衰退。中美经济明年初大概率再一次出现周期错位，中国向上美国向下，此轮人民币汇率贬值趋势已基本结束。

　　4）近期密集的外交接触释放积极信号，地缘环境预期迅速改善。11月4日，习近平总书记在第五届中国国际进口博览会开幕式上发表致辞，强调以开放推动经济全球化不断向前，增强各国发展动能，中国坚持经济全球化正确方向，增强国内国际两个市场两种资源联动效应，不断以中国新发展为世界提供新机遇，推动建设开放型世界经济。“二十大”后党和国家领导人与各国政要接触频繁。11月4日，德国总理朔尔茨率一众商业领袖访华，很大程度上打消了俄乌冲突后市场对于中欧脱钩的焦虑。此外，从“二十大”后的外交接触可以看出，中国与“一带一路”沿线国家的合作交流越发紧密。2023年是“一带一路”战略提出十周年，中国同沿线国家更密切的合作和经济建设可期。

　　市场从情绪性恐慌交易，转向

　　基于政策预期的博弈性交易

　　1）北上资金流出趋势逆转，私募仓位10月以来持续保持中低位。11月北向资金累计净流入40亿元，其中配置型资金为33亿元，逆转了此前接近两个月的持续净流出态势。外资对于其主要成交个股的边际定价影响力在近期开始明显减弱，11月前4个交易日，外资的总成交占比和卖盘成交占比分别为12.9%和6.6%，较10月分别下滑3.1和2.4个百分点，已经降至9月之前的水平。根据私募排排网统计数据，私募产品整体的仓位分布在10月继续保持中低仓位，10月仓位在80%以上的私募产品占比为59%，环比8月下滑超过20个百分点。

　　2）市场呈现活跃资金定价，私募加仓和交易型外资回流是重要边际力量。三季度末，主动型公募当中普通股票、偏股混合、灵活配置型的仓位分别为89.0%、86.7%和72.5%，整体仓位仍处于中高水平。根据中信证券研究部量化组测算，三季度末至今，上述三类基金仓位分别累计变动+0.63、-0.04和+1.06个百分点，并未降仓。公募新发基金依旧低迷，10月权益类产品发行规模仅为176亿元，环比9月下滑50.1%，其中主动产品131亿元，仅为9月发行规模的55.2%。未来市场的短期增量资金更多来自于活跃私募加仓和交易型外资回流。根据中信证券渠道调研数据，活跃私募仓位已连续3周保持在68%的历史中低水平，距离今年4月底的位置仅3~4个百分点。经济回暖的预期也会催化北上交易型外资的回流，从历史规律来看，经济预期快速回暖的阶段，交易型资金能够在单季度内快速净流入600~800亿元，也是影响市场的重要边际力量。

　　3）当前市场正处于基于政策预期的博弈性交易阶段。A股2022年三季报方面延续了中报的底部特征，并有略微下滑，从目前的高频经济数据和部分行业调研情况来看，四季度是否能出现明显环比改善仍有较高不确定性。目前阶段，投资者还很难基于基本面的逻辑去驱动投资和配置，年末的中央经济工作会议定调、明年3月初的两会、以及后续防疫政策可能的调整，都是需要观察的事件。此外，在市场流动性方面，活跃资金定价的环境特征明显，在估值和仓位双低的前提之下，市场参与者更乐于围绕政策预期去博弈，9月下旬的医疗新基建（医疗设备和器械）、10月的自主可控（半导体+信创）以及11月博弈疫情管控放松，都是基于远期预期进行快速轮动的短线交易。

　　全面修复行情的右侧买点

　　已经确认，节奏上稳步持续

　　上周以来，政策、经济、汇率和地缘环境预期全面迅速改善，此轮有望持续数月的全面修复行情的右侧买点已经确认。目前行情仍处于政策预期交易驱动的上半场初期，预计行情在节奏上稳步持续，配置上侧重政策上有催化、估值上有弹性的品种，基本面和估值切换驱动的行情预计将在下半场接力。当下具体品种选择上，建议关注：①成长制造领域重点关注此前持续调整、明年有估值切换空间的半导体和军工当中白马龙头，在外部科技领域制裁不断加剧的环境下自主可控领域的信创，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的化工新材料。②医药行业重点关注具备较高性价比的中药，受益医疗新基建的医疗设备，受益于贴息贷款政策的科研仪器，以及充分消化估值和对政策担忧的医疗器械和服务。③“二十大”后民生和就业优先政策推动下的职业教育板块。

　　风险因素

　　局部疫情反复超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。