来源：资本深潜号

　　作者 | 陈嘉懿

　　编辑 | 袁畅

　　经历了过去几个月下跌，11月2日，别号“姚局”的嘉实基金成长风格投资总监姚志鹏依然心态稳定，金句迭出。

　　他在2日一场活动上表示，当市场来到这个时刻，只要整个国运、国民经济大趋势不发生变化，那么两到三年的大级别行情就在未来，而目前是新的周期的前夜。

　　2022年，市场经历了持续的调整，处于相对悲观的氛围中，估值水平处于历史相对极端位置。在这样的背景下，也看到了很多成长类的资产经历了比较大幅度的调整。

　　但姚志鹏认为，随着新的经济周期的启动，有望看到在新周期中扮演重要角色的一批资产逐步成为整个经济发展的驱动力。

　　所以要积极配置新时代的领先资产。

　　他看好以新能源汽车为代表的高端制造行业。他认为相关行业仍在趋势早期，并不要过于担忧。而且，当下市场整体恐慌的时候，是布局和挖掘的优秀企业最好的机会。

　　01

　　反转机会正在临近

　　姚志鹏认为，当下的市场状态，相信在任何指标下，估值水平都是比4月底的状态更加低的。但因为各种各样“宏大的叙事”（担心），特定因素的反复对于投资者信心造成了影响，股市的风险溢价重新回到接近4月份的一个水平。

　　姚志鹏认为，这意味着反转机会正在临近。

　　今年4月份也是在一个非常悲观的情况下，4月底整个市场“绝地反转”，很多资产在接下来1到2个月里反弹幅度在超过50%。当下，随着时间推移，整个市场再度到回到这样一个状态。

　　我们说资产管理最重要的是方位感，当你看好一类行业或一类资产，尤其是它们处于现在这样一个估值水平的时候，我们没有理由感觉到悲观。

　　这个时间点，我们更要积极起来，因为整个市场的反转机会正在酝酿。

　　02

　　现在这样的时刻并不多见

　　历史上，现在这样的“时刻”并不多见。

　　如果你去看历史上一些可以类比现在的时刻，比如今年4月份，比如2018年、2012年、2008年这几次市场的大底部。成长类资产都处于类似的“性价比”水平上。

　　2018年秋天，姚志鹏与很多同行交流的时候，他们也都很悲观，这种情绪和今年的情绪是类似的。

　　但随后2018年底到2021年，市场酝酿乐（持续）2~3年的大行情。

　　如今，成长类资产也是我们觉得最具性价比的投资方向。经历了年初到现在的波折，成长类资产里有很多行业，它的盈利预测基本上是兑现的，但他们没有经历往年秋天的估值切换。

　　这意味着，现在这类资产它享有一个比年初的时候更低的估值，这是当下成长类资产的一个特点。

　　03

　　大级别行情就在未来

　　“姚局”还表示，现在去看一些有代表类的公司，你会发现成长风格的估值其实在历史偏低位的一个水平。相对来说，现在消费、周期、价值类资产在历史估值的均值以上。

　　其中一个核心原因，是因为市场预期这三类资产，背后的驱动因素，有一些长期的大趋势。

　　比如说，周期类资产，它的驱动因素就是大宗商品的上涨而驱动的，但如果大宗商品的未来进入一个波动期，甚至震荡下滑期，那么它们就会面临一定的挑战。

　　类似的，避险类资产和消费资产能够在一个历史上相对均值以上的位置，核心原因是因为今年市场的悲观情绪导致了对避险资产的追捧。所以他们也在历史估值一个偏高的位置。

　　但论不同行业对于国民经济的重要性，尤其是和大政方针的契合度，成长类资产其实更加匹配。它们这类资产现在反而处于最具性价比的方向，这个是数据可以印证的。

　　所以，当市场再度来到这个时刻，只要整个国运、大的国民经济的大的趋势不发生变化，那么两到三年大级别行情就在未来，（目前）是新的周期的前夜，或者启动的时刻。

　　04

　　两层结构情绪演绎

　　姚志鹏将市场近期的表现，总结为一个二层结构的演绎过程。

　　第一层是情绪的发酵，7月份以来，机构其实是对很多成长类行业信心不足的。这一部分是由于7月份大家对于地产行业的悲观，而地产行业的悲观又引发了更广泛情绪的悲观。

　　在这样悲观情绪下，大家就开始担心一切行业。新能源汽车的渗透率上升比较快，那么就有人担心它是否会见顶，这就是第一层的思维。

　　接着，第二层的结构也开始演绎。

　　资金会去找一些更锐利的方向，所谓主题投资、所谓的边际变化，而这类资产历史上兑现度比较低。

　　在整个市场流动性比较宽松的背景下，市场催生了中小市值很多公司的主题投资行情。

　　可以看到，整个三季度，主题投资表现比较好，传统机构重仓的白马股、成长的龙头股，在一部分资金减持下，估值被持续的压制。

　　05

　　新周期往往有新气象

　　姚志鹏认为，当下的市场情绪，往往离不开大家关于“宏大叙事”，“历史困局”的担忧。

　　类似于，中国要素成本的红利期是否过去？人口结构是否趋势性改变？土地成本的变化？劳动力状况对于低端的出口加工业的关系等等担忧很多。

　　但其实回看历史规律，很多思维是比较草率的。

　　如果认为在地产周期见顶，那么海外的镜鉴是，奢侈品消费可能低迷，但具有核心竞争力，在未来全球分工中能够占据比较大话语权的资产受到追捧。因为这些资产有一定的体量帮助祖国创造GDP，帮助祖国创造未来经济新的增量。

　　新周期往往有新气象，未来的一些代表性的产业可能在之前所观察的一些成长类行业之中。

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　　高端产业不乏机会

　　代表性产业中，姚志鹏尤其重视高端产业。他认为，高端制造业得到了决策层的关注，也成为许多政策大方向共同的抓手。它们在经济方面的作用，也得到了从上到下了的一致认知。

　　而且，从全球范围来看，高端制造板块里是不会缺乏机会的。无论是可再生能源、人工智能还是基因治疗，这是产业瞄准的是全球范围内人类共同面对的问题。

　　所以，新时代的高质量发展，中国的战略机会，都会指向高端制造业。甚至如何安全的发展，如何解决重复劳动不受年轻人欢迎等挑战，也会寄希望于劳动力自动化产业的发展。

　　所以，新周期的时候，整个高端制造业正在经历系统性的升级。那些科技含量密度更高的行业，比如新能源汽车、半导体、军工等，真正会成为中国中期产业破局和升级的抓手。

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　　最看好汽车电动化和智能化

　　姚志鹏最看好的方向，是汽车电动化、智能化浪潮。

　　他认为，这个方向是堪比（甚至是远胜于）10年前那波智能手机的发展浪潮。

　　全球科技消费品的渗透率s曲线显示，产业发展的加速期，整个板块估值不太会受影响的。所以，他认为，在新兴消费品行业打到50%道70%渗透率之前，整个板块的相对收益不会走软。

　　当然，他也了解市场对新能源汽车等产业的顾虑和分歧。比如，渗透率的担心。

　　他认为，如中国如今的新能源车渗透率（考虑混动因素），全年就在20%多的位置。而全球仅在在10%的位置。如果把混动折算成纯电动，比例还要下调。

　　所以，现在的新能源车产业大概相当于1995~1997年美国互联网的渗透率，大概相当于2010年到2012年全球智能手机的渗透率，大概相当于2013年中国手游渗透率——都不高。

　　而回看手游行业的发展，当今最大手游品牌是在2013年后崛起的，如今最大的智能手机品牌是在2011年之后才脱颖而出的。海外最厉害的互联网公司也是在1990年代中后期才表现的。

　　新的产业周期趋势刚刚形成并开始加速，还远远没有到很多投资者所担心的渗透率后期。客观数据上，新能车产业离产业中后阶段还非常远。

　　即使行业渗透率到了70%，依然会有局部的突破和创新。一些优秀公司的横向扩展，或者对产业链控制力的增强，也会带来很多额外的阿尔法机会。

　　姚志鹏表示，新兴产业投资永远不乏机会。新能源汽车当然是其中很重要领域，还有大量新兴产业，包括一部分可再生能源，工业互联网，绿色电力，新型电力系统，高端医疗装备也蕴含着机会。

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　　汽车行业正在“军备竞赛”

　　他进一步介绍，汽车领域本身也在发生越来越多的“军备竞赛”（即产业竞争升级）。

　　过去10年，智能手机屏幕越做越大，清晰度越做越高，摄像头越做越高清，运算越来越快，在这场“军备竞赛”中，跟不上的企业逐步被淘汰。

　　智能汽车也是如此，大灯、空气悬架、全功能按摩椅，包括HUD（抬头显视设备）领域，新势力们也在把越来越多的新东西导入到智能汽车之中，同时，他们旗下产品的渗透率也获得了快速提升。

　　所以，他判断，这些处于导入早期的产业，在未来几年会以惊人速度扩张，而整车企业的“军备竞赛”的胜者，未来的增长速度在中期会显著强于所处行业。

　　另外，需要关注的是智能汽车在“军备竞赛”之中，有超级算力的竞争，很多新一代智能汽车可以运行游戏中3A大作， CPU性能和GPU性能越来越高。

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　　自动驾驶已经是竞争“抓手”

　　在姚志鹏看来，纯电动汽车行业是一个超级的储移动储存平台和一个超级的移动计算中心的结合。这个行业现在还在硬件早期过程中，后期从硬到软到商业模式，会有很大的延展空间。

　　在这个过程中，自动驾驶作为智能车的重要抓手非常值得关注。

　　姚志鹏了解到，目前测试参与自动驾驶的车辆已经从2021年的2000辆飙升到2022年16万辆，一年增长80倍。而其中产生的数据更加是指数级的增长。海量数据（维权）的累积最终会让体系、产品越来越好用。

　　他感慨，大的产业生态已经扑面而来，但大家担心胜于关注机会，这点很可惜。

　　姚志鹏还提醒，电动车公司的估值，由于7月份以来的调整，整个板块再度回到了比年初4月底更低位置。

　　而且基于明年的盈利，这种估值收缩更加明显。在当下的市场，这个行业估值和景气度都很值得考量。

　　姚志鹏认为，一个经典成长板块的估值修复往往是阿尔法加贝塔（行业增长+个体增长），这将是这个行业未来中期大概率出现的情况。

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　　最大的阿尔法来源于一些无偏见脏活

　　姚志鹏还有个观点，低谷期是挖掘其中优秀企业的好时光。

　　很多资产在整个市场修复过程中，往往都会出现一些股价修复，但在这过程中，优秀企业跟平庸企业最终的结果是天差地别。

　　他希望在这里面找到下一个周期中最优秀的那批企业。

　　他总结，最大阿尔法来源于一些无偏见脏活。

　　即，持续的验证，持续探讨技术公司的选择，在终端了解数据，对公司选择进行判断和分析。

　　在周期底部，选择优秀企业能够带来更好回报率，过程中需要大量的持续跟踪和调研。

　　这样的时间点非常难得，因为往往当市场进一步识别出来或者形成一致预期的时候，优秀企业的估值会迅速得到恢复，性价比会有一定程度的下降。

　　当下市场整体恐慌的时候，是布局和挖掘的优秀企业最好的机会。

　　本期责任编辑 倪静