来源：六里投资报
对于既怕遭遇大幅回撤，又想追求回报的基民来说，下面这样的净值曲线可以说是很多人梦寐以求的存在。
这是曾豪曾经管理过的华宝先进成长这只基金的净值曲线。
在他任职的4年时间中，这只基金最大回撤为-22.41%，发生在2018年，而同期指数跌幅在31.88%；
在其余年份，他的最大回撤，基本在12%-14%区间。
风险收益比是很多基金经理投资框架中很重要的一块基石，但真切落实到净值曲线上，做到净值曲线低波动走向右上的却为数不多。
这既得益于曾豪多年的研究功底，追求个股深度阿尔法，也与其通过行业轮动和择时体系辅助控制回撤的做法息息相关。
在与曾豪交流的过程中，他谦称自己是“研究的老兵，投资的新手”。
在管钱之前，曾豪已经有近10年的研究资历。
2009年曾豪入行，最初在中信证券从事建材行业研究。
建材中涵盖的强周期板块和高成长性板块，使他不仅对自上而下的宏观策略、行业轮动特别重视，在选股上也打下了深厚的基础。
2015年，曾豪加入华宝兴业基金任研究总监，2017年开始管钱。
代表作华宝先进成长在近4年的管理时间中，取得了142.95%的总回报，年化回报达24.94%。
既有持续实现超额收益的进攻能力，又能稳住回撤，实现净值曲线平稳向上。
曾豪是如何做到这一点的呢？
秋日的一个下午，投资报主编六里老师和曾豪进行了一场深度交流，我们就此提炼了他在投资上的特点：
一、善挖牛股，长周期持有，
未来将进一步提高进攻性
从曾豪的过往持仓来看，曾豪挖掘牛股的能力不俗。追求个股的深度阿尔法，是他认可也是他擅长的一面。
凯莱英、东方财富、绝味食品等个股都是从2018年拿到2021年。
期间，凯莱英的涨幅达到近5倍，东方财富也涨了4倍，绝味食品同样实现了翻倍上涨。
投资报统计发现，华宝先进成长4年的管理时长中，有17只个股持有时间至少在1年以上。
而从这些持有频次较高的个股来说，曾豪的能力圈显然颇为广泛。
从绝味食品所处的消费板块，到凯莱英、长春高新所属的医药行业，再到亿纬锂能、宁德时代等新能源汽车板块，曾豪的持仓中均有涉及。
他原本单个行业的配置比例上限是18%，组合中往往有12到15个行业不等。
下一阶段，曾豪有意增强组合的进攻性，
将单个行业的配置上限调整到了25%，组合中主要聚焦8到10个行业。
二、四维度选股框架，竞争力是第一要素
但所处行业景气度不能下行
曾豪认为，投资就是要做简单而正确的事情。
他的投资方法也是十分清晰，从ROE、行业景气度、公司的核心竞争力以及估值四个维度来选股。
从选股的维度上来说，曾豪认为，虽然前两点很重要——ROE大于10%是一项基础门槛，行业景气度不能向下也是大前提，
但选股的重中之重，仍然是企业的核心竞争力。
在曾豪看来，企业的核心竞争力主要包括三个维度，
一是，综合成本最低的公司。
二是，具有足够强大的产品力。
比如大厂龙头手机，它的产品力足够强，虽然很贵，但很多人还是离不开。
三是，具有极致的服务力。
曾豪把估值放在了框架的最后一位，他认为估值只是结果，永远不是买入的必须理由。但公司所处行业景气不能下行，或者说未来估值水平不应收缩。
如果公司的核心竞争力足够强，行业又处于景气度上行的周期中，那么市场可能会给出很高的估值水平。
三、大择时+小择时
辅助控制回撤
曾豪在行业分散配置的基础上，又引入了自上而下的择时和行业轮动。
这两种方式对于超额收益的贡献可能不到10%，但是对于回撤控制的帮助却是十分巨大的。
我们朴素地理解，曾豪有一套大择时+小择时的方法。
大择时以流动性和风险溢价作为核心参考指标。
2018年4月时，由于流动性断崖式拐点向下，风险溢价比也出现问题，曾豪选择把仓位从88%降到了68%，直到2019年1月始终保持低仓位运行。
2019年之后，曾豪主要以小择时为主，他通过MA60这一指标来确认市场是处于乐观还是悲观状态，选择小幅的加减仓。
所谓MA60是指60日均线，如果有90%的个股收盘价站上60日均线的话，说明足够过热了；但是低于10%的话，属于市场极度恐慌。
第二个体系是行业轮动，基于均值回归的思想，来看行业之间的“摆动差”。
曾豪把风格分为四个象限，成长、价值、消费、周期，看各个风格指数之间的摆动差，确认风格过冷亦或是过热。
对于后市，曾豪认为，短期均衡配置，成长制造和消费相对占优；中长期关注国产替代和内循环：短期建议均衡配置，主要包括四条主线：
成长板块中景气度最高的风电和军工，储能，半导体设备和材料，AR/VR等子行业，很多标的都是呈现中报超预期，同时三季报加速。
下半年会呈现CPI上行和PPI下行的格局，所以最近可以趁着调整加仓大消费里景气度相对较好的高端白酒，免税，医美，航空。
地产后续竣工会加速，最近因为地产硬着陆预期导致不少地产产业链公司大跌，目前来看，地产产业链已经具备较高的赔率，可以逢低加仓水泥，工程机械，家居，物业等。
黄金股；
中长期来看，中美脱钩加速，重点关注受益国产替代的军工/半导体/信创/智能化和电动化，以及受益内循环的大消费和大制造。
先来看投资报提炼的交流要点与金句：
1．公司的核心竞争力，这是我最看重的一个维度。
但有一个前提条件，就是行业景气度不要往下走。
如果公司核心竞争力很强，但是行业景气度向下走，那我也不会投，至少不会重仓投。
2．我会每个季度去评估一下，比如我重仓的企业是龙头，那要看龙二的差距在拉大还是缩小。
如果竞争优势在拉大，高估值可以容忍。如果竞争优势在缩小，那就要考虑去做减仓。
举个例子，2019年以前，我一直持有一家家电龙头企业，但到2019年6月，我清仓了。当时它的估值很便宜，PE只有9倍。
这么便宜的公司为什么卖掉？因为竞争力出了问题，市场份额在缩小，从2019年3月份到6月份，它和龙二的份额差距从12个点降到只剩6个点。
为什么会出现这种情况？后来去调研，就发现龙二已经开始做渠道变革了，通过互联网营销把产品打出去。
相反，龙一就有点停滞了，有些“船大难掉头”。它原本最大的优势是门店足够多，如果拥抱互联网，那线上线下竞争没法做O2O。
现在可以看到，这两家公司的市场份额基本上一样了。
3．我对成长股的定义在于：
第一，行业的容量足够大，行业空间很大；
第二，公司有很强的竞争壁垒和竞争优势。
从财务指标来看，比较简单，就是未来3年年化在25%以上，这是我所定义的“超级成长股”。
每个阶段，成长股都不一样。
4．大消费或已经到了一个大级别底部。
由于大家对经济的担忧，导致目前可能是情绪最悲观的时刻。
一旦疫情好转，龙头消费公司股价能看到较大的反弹空间。
所以，消费这个位置我会选择加仓，而不是减仓。
5．新能源车里今年涨的比较多的是上游的锂，电池目前没怎么涨。
但从长远来看，锂的产能明年大规模释放以后，价格就会下跌。锂价一跌，电池的盈利能力就会大幅恢复。
ROE大于10%是一个准入的指标
六里：你的框架是怎样形成和更新的？
曾豪：我认为，真正适合我的模式是：寻求具备核心竞争优势的龙头企业并伴随他们成长。
追求个股深度阿尔法，正是我认可并且最擅长的领域。
那组合构建上，我的选股主要是从四个方面来进行，分别是：
ROE、行业景气度、公司的核心竞争力，以及估值。
第一个维度是ROE，这也是最基础的维度。
我组合里有八成左右的公司，在过去3年中ROE至少在10%以上，
这也是我认可具备核心竞争力的龙头企业，需要达到的最基本的财务指标。
其他两成的公司是属于“拐点型”的公司。
比如它当期的投入和产出错配，我会容许它未来1、2年的时间ROE到10%以上，但它当期可能不在10%以上。
这种情况在管理型公司中是比较多的，比如我2019年发掘的一家公司就是这样的逻辑。
它的当期ROE比较低，只有7%左右，但基于对它成本优势的判断，以及它未来产能扩张的判断。
你可以判断出来，它未来四年的年化增速能达到40%以上。
所以看得出来，它2020年的ROE就可能在10%以上，就符合我的标准。
总体来说，ROE这个维度它是一个敲门砖，是一个准入的指标。
第二个维度是景气度，
我有一套比较完善的行业比较模型，从8个维度来给各个行业打分。
每个季度我都会做行业比较分析，主要是基于中观的密切跟踪，我会优选出未来3到5年景气度向上的行业。
核心竞争力是选股最重要的维度
前提是行业景气度不要向下
第三个维度是公司的核心竞争力，这是我最看重的一个维度。
但有一个前提条件，就是行业景气度不要往下走。
如果公司核心竞争力很强，但是行业景气度向下走，那我也不会投资。
核心竞争力，主要是通过对产业链的调研，对公司进行深入研究。
为什么我们要去聚焦那些具备核心竞争优势的龙头企业？
2014年后，整个中国经济增速下台阶，很多传统行业的需求走弱，龙头企业的优势就越来越明显，马太效应越来越强。
未来10年、20年，这种趋势可能都不会改变，所以我们要去聚焦这些具备核心竞争力的龙头企业。
从我历史选股来看，我认为三类公司是比较好可以去诠释核心竞争力的。
第一类是综合成本最低的公司。
举个例子，过往来看动力电池行业的龙头企业，它的成本优势就是非常显著的。
除了规模效应以外，我觉得最核心的原因就是，
电池生产工艺的流程都是它自己最优化的路径，所以它的良品率比其他企业都高。
并且，它在电池材料方面储备了大量的专利技术，同时培养了很多材料供应商。
它向材料供应商输出技术，供应商在面对它时议价能力就很弱。
这就使得它的采购成本低于其他电池企业。
这样的例子还有很多，比如光伏的龙头企业，装配式建筑的龙头企业，都是成本控制能力非常强的公司。
第二类是具有足够强大的产品力的公司。
最简单的例子，就是大家用手机用的比较多的是行业的1-2家巨头，这些品牌的手机很贵，但大家为什么这么喜欢用它？
本质来讲，就是它们的产品做得足够强。
我的很多重仓股，也是产品力足够强的公司。
举个我自己曾经发掘的一家国产化妆品公司，它就是属于这类，我非常认可它的产品力。
公司以快时尚的运营思路来经营化妆品，产品力就体现在公司对整个终端消费趋势的把握，以及快速的上新能力这些方面。
这家公司通过天猫旗舰店和微信小程序直面消费者，便于能够第一时间把握终端趋势。
同时，公司扁平化的研发组织架构保证了消费者信息能够迅速反馈到研发人员，进而转化成新品。
结果上我们可以看到，它的上新速度是远高于国货同行的，并且它的新品总是能够紧随消费趋势。
那这就是我认为具备核心竞争力的第二个特质，产品力要足够强。
第三类是具有极致的服务力的公司。
举个例子来说，医药的CDMO这个行业相当于医药的外包研发和生产服务，它就属于服务力非常强的行业。
简单来说，一是CDMO企业和药企之间的互信非常难建立。
这种良好互信的关系基本上都需要10年左右的时间才能逐渐建立，这是很长期的过程。
二是CDMO企业里面的D，它是development。只有自有研发才能匹配下游不断升级的需求，甚至提前给下游提供技术包。
只有这样的研发储备，才有可能去吸引下游订单，通过技术换订单，然后逐渐形成良好的研发到生产的关系。
第三点在于，CDMO企业无论在知识产权方面，还是合规生产商，还是各种被监管需求的资质上面，都要去完美匹配，这就体现出了CDMO企业极致的服务力。
这要求CDMO企业从源头开始踏踏实实地建合规的产能，提供研发推进的服务，做好知识产权上的认定，保护客户的商业机密等等。
所以CDMO企业的专业化和规模化，是它的核心壁垒，这就是我们说的能把服务做到极致的企业。
核心竞争力之后，第四个维度是估值。
我把它放到最后，是因为我一直认为估值永远只是结果，但是我要去看估值。
从量化角度来说，我希望看到未来三年业绩翻倍的公司，但是同时，它的估值不能有大的收缩。
比如估值三年以后收缩50%，那业绩翻一倍它的股价也不会涨。
估值永远只是个结果，
但要看它的变化方向
六里：看估值会不会有大的收缩，通过什么方式判断？
曾豪：我会每个季度去评估一下，比如我重仓的企业是龙头，那要看龙二的差距在拉大还是缩小。
如果竞争优势在拉大，高估值可以容忍。如果竞争优势在缩小，那就要考虑去做减仓。
举个例子，2019年以前，我一直持有一家家电龙头企业，但到2019年6月，我清仓了。当时它的估值很便宜，PE只有9倍。
这么便宜的公司为什么卖掉？
因为竞争力出了问题，市场份额在缩小，从2019年3月份到6月份，它和龙二的份额差距从12个点降到只剩6个点。
为什么会出现这种情况？
后来去调研，就发现龙二已经开始做渠道变革了，通过互联网营销把产品打出去。
相反，龙一就有点停滞了，有些“船大难掉头”。它原本最大的优势是门店足够多，如果拥抱互联网，那线上线下竞争没法做O2O。
现在可以看到，这两家公司的市场份额基本上一样了。
只要未来有比较高成长性，
都算成长股
六里：你的重仓股多是成长股，你怎么理解成长？
曾豪：成长股，它的定义可以分为狭义的，也可以分为广义的。
对于我而言，只要未来有比较高的成长性，都算成长股。
我对成长股的定义在于，
第一，行业的容量足够大，行业空间很大；
第二，公司它有很强的竞争壁垒和竞争优势。
从财务指标来看，比较简单，就是未来3年年化在25%以上，这是我所定义的“超级成长股”。
每个阶段，成长股都不一样。
比如2007年到2012年，当时真正的超级成长股是什么？
周期股，钢铁、有色、煤炭。
最近什么是超级成长股？光伏、电动车、风电。
举个例子，这是我自己对成长股的理解。
就以一家CXO公司为例，它是我在2018年四季度买的，也是长期在我前十大重仓股里面。
公司当时发掘的时候市值特别小，后面也涨了十几倍。
当时看中它的核心原因，就是我认为整个CXO这个行业空间足够大，它是伴随整个创新药周期的，当时我算出来有接近万亿的市场。
其次，公司有核心竞争力，竞争力足够强，能把服务做到极致，能够超越行业增长。
后面看它的业绩增速和估值，买的时候是当年的35到40倍。
所以，估值在买股票的时候不是最核心的考量因素，核心是对这个公司和行业景气度的判断。
六里：你曾重仓过的一些公司它确实属于优质成长股，但它所处的行业比如是券商，又会被市场更多地以周期思维来看待，这一方面你是怎么权衡的？
曾豪：一般我投券商股很少，因为券商是属于强贝塔的品种，而且博弈性比较强。这个公司它不太一样，它在我的定义里面算成长股。
它在2015年收购了西藏同信证券以后，市占率是逐渐往上走的，自身又有很大的互联网优势。
我跟踪到收购前后同信证券市占率数据，印象很深刻。
刚开始收购的时候，同信证券在全国的交易额只有0.2%，但是现在已经有4%了，翻了20倍，这才7年的时间。
六里：这只个股在你持仓里面确实拿得时间非常长，期间它的涨幅也是非常巨大的。买过它的人很多，但能够从头到尾享受到这么丰厚收益的人并不算多。这个过程中，它会有一些波动，你更多是靠什么在坚持？
曾豪：我觉得还是认知。
其实，它的市占率到了3%以后我拿得就没那么重了。
我觉得它最甜蜜的一段就是3%之前，后面上升很慢。
很多行业都是一样的。渗透率从0到1%比较痛苦，从1%到10%也比较难，最舒服的是10%到30%。
对于我们而言，首先，是你对这个东西要有充分的认知，研究得深不深？
投资到最后比的就是认知能力。本质上投资就是赚认知的钱。
调整的时候你有没有底气拿得住？
如果公司竞争力出了问题，
就是卖出的时机
六里：选股中有没有一些负面清单？
曾豪：从我过往经历来看，主要有三个标准：
第一，管理层不靠谱的公司，坚决不碰。
管理层屡次忽悠资本市场、不兑现的，这种公司我一般都不会再给第二次机会。
第二，财务指标出了很大问题。
我有自己的一套财务指标模型，它有很多指标，只要有一项不达标，基本上就会被否定掉。
第三，这个公司不具备可持续盈利。
它可能当期盈利特别好，但是明年、后年看不到持续性，这种公司我不会去投。
六里：个股卖出你会有哪些指标来帮助判断？
曾豪：卖出的话，本质上是对公司核心竞争力的理解。
每个公司核心竞争力有不同的评估指标，
比如因竞争力出了问题，市场份额下滑。
比如龙一和龙二的差距逐渐缩小。
还有比如季度业绩增速，好的公司是逐渐加速的，如果是因不可抗力掉下来，可以理解。
但突然出了问题，增速本来以前50%，变成20%，如果没有特别强的原因，那可能也是做减仓的时候。
单一行业仓位过往不超过18%，
后续不超过25%
六里：在一个行业中，仓位最高你会配到多少？
曾豪：过去这4年，我的组合里面行业还是比较分散的。一般配置12到15个行业，单个行业配置比例不超过18%。
今年开始，我的投资也在慢慢进化。尤其是整个宏观环境不好的情况下，景气特别好的行业比较少，那么我会适度地做集中。
所以，我现在聚焦的行业可能就8到10个，单个行业的集中度上限到25%，对整个投资的进攻性有一定的帮助。
经济在缓慢复苏的过程中，
没有系统性风险
六里：你怎么看待今年下半年的市场？更偏好哪些板块？
曾豪：我看市场一般看三个维度，分别是：基本面、流动性和风险偏好。
第一个维度，基本面，核心看的是宏观经济。
对于宏观经济的判断，我认为国内现在是处于一个缓慢复苏的过程。
但是现在分歧很大，过去这两三个月，所有跟宏观经济相关的板块全部都在下挫，涨的都是和宏观经济脱敏的板块。
大家对宏观经济是极度悲观的。
但是，经济并没有大家预期得那么悲观。
为什么？
国家一直在搞稳增长，虽然不说，但在做。
我们看到很多微观数据，包括水泥的出货量，玻璃的出货量，还有机械的数据，都是在缓慢复苏的。国家一直在投基建项目去稳经济。
我觉得下半年应该会有比较好的保经济的措施出来，包括地产的一些措施会出来。经济是缓慢复苏的过程。
海外经济，美国应该是处于高位了。
它的各项数据都处于高位，我自己判断美国在明年的二季度会正式进入衰退。
从各项指标来看，现在美国最强的是就业指标和消费指标，都是属于很强劲。
但是再看看PMI和住房，都是开始迅速往下走。
通过美债十年期和三个月收益率曲线倒挂，基本上可以推出，明年的二季度大概美国会陷入衰退。
所以，美国是个高位向下的过程。
欧洲也是一样，欧洲也是会陷入衰退。
对于出口的公司，我们后面要回避，因为出口衰退可能会比较严重。
国内流动性仍将保持相对宽松的状态
美联储处于紧缩拐点
第二个维度，流动性。
我自己判断，国内的流动性还是会保持相对宽松的状态。
很多人说现在流动性都这么宽松了，还要宽松吗？我觉得至少不会紧。
海外流动性，尤其是美国这一块，我认为他们的流动性拐点基本上也出现了。
因为去年下半年到今年6月份之前，美国流动性收缩预期特别强。
但是从我自己的一些跟踪指标来看，我认为美国加息的加速度已经出现拐点向下了。
它本质的核心原因，是受到衰退的制约。
而且大家看到，后面CPI的数据也会低于预期。
这样来看，一旦CPI的拐点出现了，美国加息的拐点出现了，
对于美股和全球而言，美国的流动性已经不是最核心的矛盾了。
所以，流动性是国内保持宽松状态，美联储处于紧缩的拐点。
第三个维度是风险偏好，风险偏好对整个股市影响特别大。
如果站在两三年的维度我特别乐观，两个原因：
第一，我觉得接下来会重启经济，重新去振兴经济，整个基本面是向上的。
第二，我自己判断明年年底，美国可能会降息，所以整个美联储，他们的紧缩周期可能明年年底会结束，这样会带来流动性的重新恢复。
我认为从这种角度来看，可能未来2到3年，我自己是比较乐观的。
另外一个维度，从指标来看，不管是沪深300、中证500、上证50，基本上这些大的指数的风险溢价比、全部是在负两个标准差以下。
说明它已经处于相对底部的位置。
现在热门的板块可能都比较贵，但这些大指数都是极度偏低位置，所以经济一重启，流动性一放松，我认为这些股票都可能有大的机会。
电池环节的盈利能力已经开始恢复，
下半年性价比较高
所以，看哪些板块呢？我自己主要是看四条主线。
第一个维度是高成长型的赛道。
高成长里面，比较乐观的是新能源车电池。
新能源车里今年涨的比较多的是上游的锂，电池目前没怎么涨。
但从长远来看，锂的产能明年大规模释放以后，价格就会下跌。锂价一跌，电池的盈利能力就会大幅恢复。
大家之前一直对电池公司的成本转移能力是有质疑的。
但今年为什么电池开始反弹了？
因为公司的毛利大幅和价格都提升了，说明盈利能力确实在恢复，所以是时间的朋友。
电池板块，我觉得下半年性价比比较高。
然后是风电板块，还有一些风电零部件。
风电板块过去这几年我不怎么投，今年开始，风电我投的比较多。
第一，是整个风电的平价。陆风、储能、海风都实现平价了，需求属于比较大的爆发。
第二，风电板块核心公司的业绩增速四季度都在往上走，这样的行业和公司我特别喜欢。
第三，军工。军工里面我比较看好的是航发产业链和导弹，也可以挑出很多好的公司。
这几个赛道我自己还是比较乐观的。
半导体的设备和材料可能会去穿越周期，是因为它们有极强的阿尔法。所以半导体的设备可以看看。
这是我对成长股主线的理解。
第二个维度是大消费，我认为大消费已经到了一个大级别底部。
由于大家对经济的担忧，导致目前可能是情绪最悲观的时刻。
一旦疫情好转，龙头消费公司股价能看到较大的反弹空间。
所以，消费这个位置我会选择加仓，而不是减仓。
消费里面景气比较好的，
第一是高端白酒；
第二是医美；
第三是免税。
第三个维度，是整个基建和地产产业链，这两个产业链公司都具备极强的赔率，
有一些物业股，包括有些水泥的股票都跌破净值了。
可以认为它是向下的风险比较低、但是赔率比较高的公司。
第四个维度，下半年可以看黄金。
如果美国加息拐点出现，黄金在美国正式确认衰退之前，应该会有比较大的机会。
医药的估值相比历史是“便宜”的
但便宜不是买入的理由
六里：前面提到了医药，你预期将来什么时候行业景气度能够见底回升？
曾豪：医药这个行业，从今年2月份开始就有很多策略在推医药股，原因就两个字——便宜。
不管从什么维度上看估值都是“便宜”的，但是这个“便宜”要打个引号。
估值不是买入的理由，便宜不是买入的理由。
第一个CXO，这是过去这些年最火的赛道。
CXO我当时买的核心，是觉得这个行业受益于整个创新周期，需求会爆发，而且产能扩张跟不上需求扩张，导致毛利提升，业绩持续超预期。
但现在产能大幅扩张以后，需要经历产能去化。
现在很多人还在说中报不错，三季报不错，都比较短视。
一旦行业景气度出了问题，虽然个股足够强，但这不是买入的理由。
最好是什么？
景气度出现拐点，个股足够强，那时候去买龙头。
时间上可能还要再等一下。
第二个创新药，国内创新药公司比较少。龙头公司你可以去拆，公司真是出现拐点了。
我今年特别心动，我把报表仔细拆了一下，把所有的管线都算了一下。
创新药这些年确实利润在往上走，但是它很难去抵御集采后仿制药部分利润的下滑。
目前创新药这块的利润、已经开始超过仿制药的下滑，明年业绩增速可能会开始出现。
但我评估的业绩增速和目前估值来匹配，性价比不高。
我会去做行业比较，我拿医美去比，医美的公司是未来3年45%的增长。
为什么不买医美而去买医药呢？
第三个医药消费。
本质来讲它不便宜。
大家觉得它便宜，是因为上半年它们相较于历史估值是便宜的。
所以医药，我觉得整体确实在底部，但可能还是需要消化一段时间。
我的投资逻辑，不会因为这个行业很便宜去买，而是要看这个行业出现拐点才会去买。