史博和恽雷共同管理的南方瑞合三年披露2022年三季报。作为市场的投研老将之一，南方基金副总裁史博的最新观点认为，针对当前的宏观环境，展望A股以及港股市场中的投资机会更重要的是关注市场结构变化而非整体走势，关注资产的估值性价比而非景气度，关注公司的现金流稳健性而非利润增长速度，关注公司的动态变化而非静态的壁垒。

　　具体来看，市场两类资产的周期变化依然需要重点关注，一是以原油为代表的大宗商品周期；二是以房地产为代表的国内地产周期。在他看来这两种周期将对全球市场的结构以及风格产生比较重要的影响。

　　从持仓来看，德业股份、上海瀚讯、长春高新、新东方在线等新进该基金前十大重仓股行列。其中，新东方在线为上季度末的隐形重仓股，持股数量在三季度未变。而其余3只个股此前并未出现在今年二季度末的持仓中。

　　兖矿能源仍为该基金的第一大重仓股，但持股数量较上季度末减少了18.86%，其余个股的持股数量环比并未发生变化。

　　新进德业股份、上海瀚讯、长春高新

　　史博和恽雷共同管理南方瑞合三年的2022年三季报显示，截至报告期末，史博在管公募基金总规模为157.78亿元，较二季度末的178.77亿元减少20.99亿元。

　　而南方瑞合三年的规模从二季度末的7.61亿元减少至三季度末的7.16亿元。截至9月30日，三季度南方瑞合三年基金净值下跌5.87%，同期基金基准为-9.46%，跑赢业绩基准3.59个百分点。

　　对于三季度的业绩表现，该基金的三季报提到，组合整体超额收益归因分析得到行业配置收益为-4.21%，而选股贡献了组合的主要超额收益。南方瑞合组合中港股仓位收益为-5.67%，港股基准收益为-29.74%，跑赢了港股基准约为24个百分点，港股超额收益主要来源于行业配置部分。

　　截至三季度末，南方瑞合三年的股票仓位为84.62%，与二季度末的72.55%相比加仓幅度较显著。其前十大重仓股的合计持仓占比为47.40%，与上季度末大致保持一致。

　　对此，南方瑞合三年的三季报显示，第三季度南方瑞合基金组合仓位较为平稳，股票仓位在85%的比重上下波动。其中，港股持仓权重约为35%，A股持仓权重约为50%。A股部分超额收益按行业划分，产生正贡献的前三大行业分别是家用电器，电气设备以及非银金融，产生负贡献的前三大行业分别是国防军工，采掘以及计算机。

　　具体来看，德业股份、上海瀚讯、长春高新、新东方在线等4只个股新进该基金的前十大重仓股行列，持股数量分别为6.2万股、258.78万股、17.22万股、115.6万股。对比此前的中报，新东方在线的持股数量没有改变，但该股在持仓的位次由二季度末的第13位上调至三季度末的第6位。其余3只个股则是新进持仓。

　　其中，兖矿能源仍为该基金的第一大重仓股，但持股数量较上季度末减少了18.86%，最新持股数为219.4万股，持仓占比为7.91%。其余个股的持股数量环比并未发生变化。

　　四季度需关注大宗商品和国内地产两大周期

　　对于三季度A股和港股市场的单边下行，史博和恽雷认为，原因有以下五点，主要为外部因素，也包含一定的内部因素，同时也反映出市场的结构因素。

　　从外部因素看，在能源价格高企的背景下，市场逐步意识到只有通过超预期的紧缩货币政策才能遏制当前较高的通胀水平。因此，全球资产定价的锚——10年期美债收益率在三季度出现了快速上升，使得新兴市场市场的回撤幅度较为严重。

　　同时，欧洲能源价格高企，成本输入型通胀使得欧洲整体表现出滞胀的宏观经济特征，能源化工行业的停摆，居民用电成本的高企，乘用车消费需求的低景气度加重了外围市场的不确定性，投资者相对更加谨慎。

　　而在美联储加息收紧全球流动性的背景下，在岸人民币兑美元汇率曾在短期内呈现出单边贬值的走势，使得市场进一步担心中国后疫情时代经济复苏力度以及房地产行业头部企业的信用违约情况。

　　至于内部自身因素，这两位基金经理谈到，国内部分民营地产公司由于早年的激进扩张叠加快周转的商业模式，在“三条红线”等行业监管政策下相继暴雷。尽管部分城市地产政策已经陆续放松，但居民加杠杆的意愿略显不足。

　　2019-2021年市场对于优质白马公司的追捧使得核心资产普遍交易在较高的估值水平，未来的预期收益率水平不足。而当通胀环境中无风险利率水平上行推升了资本成本的上升，使得投资者需要重新寻找更具性价比的权益资产。

　　“因此，在海外需求走弱，新冠疫情持续反复以及地缘政治冲突的宏观逆周期环境中，市场对逆周期调节经济的手段略显信心不足。同时，尽管核心资产经历了一定程度的回调，但是估值水平仍然较高，因此在一个相对避险的投资环境中，市场呈现出单边下行的走势。”他说。

　　复盘2022年三季度A股和港股市场的表现，A股和港股市场主要指数领跌于全球市场。主要因为二季度A股和港股表现较好，尤其是A股新能源行业和公司从底部反弹接近一倍的空间，行业估值重新回到了较高水平。第三季度中无论是A股市场还是港股市场具备高股息，低估值，防守属性的行业表现较好。

　　展望2022年第四季度权益市场，结合9月30日针对房地产行业出台的信用支持政策，管理人依然相信尽管面对全球通胀高企的环境，国内新冠疫情发展的复杂多变以及区域地缘政治矛盾冲突的加剧，发展好自身经济依然是我们国家最为重要任务之一。

　　他分析，当前尽管国内面临经济下行压力，但是国内有充足的货币，财政以及政策性工具可以有效应对经济基本面的持续下行。“针对当前的宏观环境，展望A股以及港股市场中的投资机会更重要的是关注市场结构变化而非整体走势，关注资产的估值性价比而非景气度，关注公司的现金流稳健性而非利润增长速度，关注公司的动态变化而非静态的壁垒。”

　　对于2022年四季度的权益市场，他们认为依然需要重点关注市场两类资产的周期变化，而这两种周期将对全球市场的结构以及风格产生比较重要的影响。一是以原油为代表的大宗商品周期；二是以房地产为代表的国内地产周期。“这两类资产将分别影响海外的通胀水平下行的速度，美债利率的走势以及国内的信贷扩张以及经济恢复的速度。”

　　此外，还需关注国内以及海外宏观范式发生的变化。自上世纪80年代以来，全球通过产业链的分工合作，科技水平的持续进步，贸易深度和广度的持续扩张，进入了低增长，低通胀，低利率，低摩擦岁月静好的“四低时代”时代。但是，随着2018年以来中美两国关系持续紧张，以俄乌为代表的地区局部战争逐步升级，新冠疫情对全球供应链形成冲击，以及泛滥流通性带来的高通胀，过往的宏观假设逐步转变为高通胀，高利率以及高摩擦的时代。历史中每一轮中长期的时代变迁有望催生出新的具备吸引力的资产类别以及新的股票投资策略。