底部反转行情可期（方正策略）

　　来源  追寻价值之路 

　　分析师：

　　燕翔，S1220521120004；

　　许茹纯，S1220522010006；

　　朱成成，S1220522010005；

　　金晗，S1220522090002；

　　核心结论

　　策略观点：我们认为，当前时点下A股行情底部反转机会已经出现。

　　第一，核心逻辑是PPI同比增速已降至0.9%，出口同比增速也在向0回落，我们到了本轮盈利下行周期的尾声（类似2019年初）。

　　第二，从统计规律看，A股历次熊转牛，第一波行情（2-3个月时间），指数上涨幅度大概有30%左右，全部发生在当年11月到次年4月前这个时间段（数据真空期）。

　　第三，第一波行情的结构性特征，一是创业板指、中证1000等成长风格表现更好，二是有明显的反转效应（前期跌幅越大的，第一波涨幅更大）。

　　风险提示：宏观经济不及预期、海外衰退影响出口、地缘政治冲突风险、国际贸易政策风险、历史经验不代表未来等。

　　报告正文

　　1      底部反转行情可期

　　1.1      A股经历5次典型底部反转

　　2000年以来，如果用Wind全A指数作为衡量A股市场表现的基准，可以看到A股先后经历了5次典型的底部反转行情，反转行情的拐点分别发生在2005年12月、2008年11月、2012年12月、2016年2月、2018年12月。从统计规律看，A股历次底部反转行情中，在每一次熊转牛的第一波行情（2-3个月时间）里，指数上涨幅度大概有30%左右，全部发生在当年11月到次年4月前这个时间段。

　　从A股历次底部反转行情中可以发现：第一，底部反转行情多数是在市场经历了“双底”之后形成的。例如2005年、2016年、2018年市场在正式开启反转前，都经历了二次探底的过程。另外2008年的市场反转在11月初启动，底部反转拐点正好也是全年最低点，不过在9月中旬也存在明显反弹。2012年的市场反转拐点恰好是全年最低点，只有此次反转未见明显的“双底”形态。

　　第二，底部反转行情在四季度发生的概率远高于其他季度。例如2005年、2008年、2012年、2018年底部反转行情的启动时间都是在四季度，特别是12月发生的频率最高。除此之外，只有2016年的底部反转发生在2月底。这一时间上的巧合背后也存在一些解释，例如四季度正处于财报真空期基本面无法证伪、公募基金年度排名结束开始积极调仓、中央经济工作会议明确新一年的政策方向等。

　　1.2      历次底部反转的数据特征

　　通过对历次底部反转行情进行梳理，我们认为底部反转往往具有企业盈利处于下行尾声、社融同比处于上行拐点、利率与估值处于较低水平等特征。

　　在过去5次底部反转行情中，有3次PPI处于下行周期接近零的位置，其他2次处于负值区间。国家统计局最新数据显示，2022年9月PPI同比上涨0.9%，环比下降0.1%。由于高基数效应，我们预计PPI同比增速将于年底降至0以下，当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期，而“市场底”也通常会先于“基本面底”出现。

　　回顾2000年以来的中国经济走势以及其中的宏观经济政策变化，从实证经验上来看，几乎每一次政策大放松都是在PPI显著回落时出现的：2001年911后全球经济衰退，中国出口骤降PPI负增长，2002年2月央行降息；2008年上半年依然强调“双防”，三季度出口和PPI断崖式下降，经济政策180度转向；2011年四季度至2012年初PPI快速回落至负增长，“二次刺激”开始，基建地产模式开启；2014年下半年国际油价暴跌，PPI深度负增长，11月央行超预期降息；2019年经济数据普遍下行，7月PPI滑落至负增长，国常会提出LPR改革进行实质性降息，并进行“全面+定向”降准；2020年初由于新冠疫情PPI二次探底，国内出台了大量的货币宽松政策及财政刺激政策。

　　在过去5次底部反转行情中，名义GDP增速通常处于上行拐点。2005年四季度的名义GDP增速为15.6%，此后回升至2007年三季度的23.9%。2009年一季度的名义GDP增速为6.6%，此后回升至2011年二季度的19.7%。2015年四季度的名义GDP增速为6.5%，此后回升至2017年一季度的12%。从当前时点往后看，随着PPI高基数效应的逐渐消退，明年一季度国内名义GDP增速有望迎来上行拐点。

　　PPI是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标，PPI同比增速和A股上市公司的ROE走势极为相关。如果假设PPI的环比增速为零的话，PPI同比增速将如下图虚线走势，预计于年底降至0以下。从历史经验来看，PPI降至零附近意味着企业盈利下行周期已接近尾声，行情反转的拐点有望得到确认。

　　1.3    2022年底有望迎来底部反转

　　2022年年初以来市场整体下跌约20个百分点，主要宽基指数4月26日录得年内收盘价最低点。从4月26日市场低点至8月中旬，市场出现大幅反弹。8月中旬至10月中旬，市场二次下探，快速下跌。从A股走势看，年内“双底”形态已基本形成。

　　从估值来看，截至2022年10月20日，Wind全A市盈率（TTM）为16.4倍，位于2000年至今20%的历史分位数水平，当前A股整体估值处于历史较低水平。根据前述底部反转的历史经验和数据特征，如果企业盈利确认即将迎来拐点，四季度很有可能迎来底部反转行情。

　　从2022年年初至今的行业表现来看，跌幅最大的行业以电子、传媒、计算机等TMT行业为主。医药生物表现同样不佳不过在近期有大幅反弹。从历次底部反转的历史经验来看，这类超跌的行业在底部反转初期可能会有较好表现。

　　展望后市，我们认为当前行情底部反转的机会已经出现了，核心逻辑是PPI同比增速已降至0.9%，出口同比增速也在向0回落，我们到了本轮盈利下行周期的尾声（类似2019年初）。从统计规律看，在A股历次熊牛转换的初期，一方面创业板指、中证1000等成长风格表现更好，另一方面市场有明显的反转效应（前期跌幅越大的，第一波涨幅更大），建议在底部反转初期关注超跌的行业。

　　2      市场表现回顾

　　2.1      大类资产表现回顾

　　上周国内大类资产普遍下跌，商品及黄金价格走低，人民币兑美元汇率贬值。具体来看，股票市场中，万得全A指数收跌，单周跌幅为1%。债券市场中，中债总全价指数下跌0.06%。受股市下跌影响，中证可转债指数下跌1.09%。商品市场中南华工业品指数上周环比大幅下跌3.2%。南华农产品指数同样下跌0.3%。黄金价格小幅走低，上周下跌1.1%，人民币兑美元汇率贬值0.7%。

　　2.2      主要宽基指数表现回顾

　　从主要宽基指数来看，上周股票市场下跌居多，少数上涨。具体来看，科创50指数单周上涨1.4%，领涨其余指数。上证50指数下跌3.8%，跌幅最大，MSCI中国A50、沪深300分别下跌3.6%、2.6%，跌幅居前。创业板指、上证综指、万得全A、中证500分别下跌1.6%、1.1%、1.0%、0.3%。国证2000和中证1000分别上涨0.7%和0.4%。

　　2.3      全球主要股市表现回顾

　　从全球权益市场来看，上周全球主要股票市场普遍上涨。具体来看，发达市场中美股标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数全线上涨，单周涨幅分别为4.7%、4.9%和5.2%。欧洲市场中法国CAC40指数、德国DAX指数、富时100指数上涨，单周涨幅分别为1.7%、2.4%、1.6%。日经225指数小幅下跌0.7%，韩国综合指数单周涨跌持平，恒生指数下跌2.3%，澳洲标普200指数下跌1.2%。新兴市场中圣保罗IBOVESPA指数单周上涨7.0%，孟买SENSEX30指数上涨2.4%，俄罗斯RTS指数上涨6.0%，台湾加权指数下跌2.4%。

　　2.4      主要行业表现回顾

　　上周一级行业多数下跌，其中食品饮料、家电和建材行业跌幅较大。具体来看，上周计算机、交通运输行业分别上涨2.8%和2.6%，涨幅较大。食品饮料和家电分别下跌5.9%和5.8%，领跌其余行业。建材、农林牧渔、有色金属和煤炭行业跌幅分别达到4.0%、3.5%、3.4%和2.7%，基础化工、电力设备及新能源行业跌幅次之，跌幅均为2.4%。

　　2.5      细分行业表现回顾

　　从我们筛选的108个细分行业来看，上周行情表现领先的前5名细分行业及周涨跌幅分别是航运（+5.4%）、化学制剂（+5.0%）、旅游及景区（+4.2%）、半导体（+3.9%）、航空运输（+3.7%）。上周行情表现落后的后5名细分行业及周涨跌幅分别是乳品（-7.8%）、白色家电（-7.0%）、白酒（-6.2%）、燃气（-6.1%）、医疗研发外包（-5.4%）。

　　2.6      风格指数表现回顾

　　上周各风格指数涨跌参半。其中小盘股表现优于中盘股和大盘股，低价股表现优于中价股和高价股，绩优股表现垫底。具体来看，所有风格指数中，微利股、新股和高市盈率指数涨幅接近，为0.5%。绩优股指数跌幅最大，为3.6%，高价股指数和高市净率指数跌幅次之，分别下跌3.3%和3.1%。