来源：资事堂 

　　知名宏观对冲基金经理李蓓的路演观点曝光。

　　资事堂最新获得一份李蓓的路演纪要，是其在今年9月份面向高净值客户发表的观点。

　　李蓓在路演中，对当前A股的投资者情绪、指数估值等关键指标进行了分析，并就市场的“反攻”进行了大胆预测。

　　李蓓执掌宏观策略私募半夏投资，是中国私募圈少有的兼具“专业”和“流量”的明星人物。

　　她此前就职于交银施罗德基金，后在私募机构泓湖投资合伙人、投资总监，2015年发起创立半夏投资，目前受托管理规模超过50亿元。

　　01

　　A股市场寻底

　　2021年年底，半夏投资曾公开提示权益资产的下行风险，之后将持仓中的A股配置减到个位数。

　　这种操作思路之下，年初基金避开了股市的下跌，并在五月初开启的反弹行情中将权益仓位提升至六成比例。

　　回顾来看，今年四月末是A股的估值底，之后迎来一波“吃饭行情”，之后企业盈利还在下滑导致市场的二次探底。

　　到了七月份，部分投资人预测市场将开启一轮牛市，但半夏投资却认为当时A股反弹后风险仍大于收益。

　　02

　　私募机构是“变量”

　　市场风险偏好非常低的，私募投资者的仓位也非常低。但要看到，市场流动性处于宽松状态，即便是美国加息，但是中国国内并不会跟随。（站在9月份的时点）A股市场下跌空间已经非常有限，未来几个月估计是一个震荡摸底的过程。

　　明年上半年可能见到A股公司的盈利底。长期乐观的驱动因素是全球制造业投资的新周期，包括中国的要素分配周期。

　　当前市场的情绪信号值得关注。

　　其中，股票型公募基金普遍不能择时，需要满仓运作。相比之下，私募基金是市场上择时的主力机构。目前私募基金有四五万亿的投资规模，这是一个很大的万亿级别的平台。第三方数据显示：8月底的私募股票仓位数据是59%。

　　这是什么水平呢？

　　今年四月底市场情绪最悲观的时候，股票私募平均仓位是56%。现在比当时就高三个百分点。回顾2015年，股票私募最悲观之时的仓位是50%。

　　再来看2018年末大底时，私募平均仓位也是是50%多。换言之，现在私募仓位跟历史上最悲观之时已经非常接近了，也就差个小个位数。

　　换言之，私募投资机构的情绪相对悲观，也就说明股票仓位下降的空间已经不大了。

　　03

　　大户散户的“情绪底”

　　A股大户和散户的情绪也在变化。

　　比如：融资买入占比指标，体现出市场情绪处于过去五年的最低水平。目前融资融券的余额比今年四月底的水平略高。

　　这种背景下，中证500指数估值具有吸引力，PB和PE均处于历史低位。随着盈利底出现后PE将会有所上升，PB是一个更稳定的指标，更体现企业长期价值的中枢。因此，如果说中证500指数最多下滑空间只有10%左右，一旦再下跌10%就已经超过历史的最低水平了。 

　　实际上，股票资产是和其他大类资产类的配置价值比拼的。比如：中证500市盈率是21倍，如果指数再跌10%，市盈率就会降至18-19倍。这种情况出现后，股票资产要和百分之二点几的无风险利率进行”竞争”。

　　按常理来说：当整个社会的平均回报下降以后，投资者对于股票收益回报的要求应该是要降低的，上市公司的市盈率中枢是抬升的。然而，A股市场并没有如此演绎，反而市盈率中枢还下了巨大的台阶，也就是体现了所谓的风险偏好非常低。

　　04

　　A股牛市的底层逻辑

　　本月初，李蓓在发给基金持有人的月报中，从五个维度阐述了新一轮A股牛市的投资逻辑。

　　第一，当前A股市场各主要指数都已经处于历史最低估值区间附近，即便下跌到历史最低估值。

　　第二、机构投资者和个人投资者情绪同样低迷。

　　第三，从流动性角度，国内货币增速持续走高，利率维持低位。中国实现了非常难得的一点：货币政策的自主性。不用被迫跟随美国加息，兑一篮子货币的汇率，依然保持了稳定。因为货币政策和利率自主，资产价格就有了自主性的可能，不用跟着美国跌。

　　第四，企业盈利的下滑正在兑现，三季度很有可能就是基本面最差的阶段，是盈利最差的一个单季度业绩。也就是利空正在出尽。

　　第五，美国本轮衰退，大概率以软着陆形式实现，需求不会大幅下滑。国内消费地产的双重企稳回升，足以抵消出口下滑的影响。