文|秦培景  裘翔  杨帆  程强  李世豪 杨家骥

　　国内经济和政策预期逐渐明朗，预计经济同比改善将延续至明年二季度；欧美加息和人民币快速贬值的压力高点已过，对市场的负面影响逐渐减弱；存量资金调仓和增量资金入场有持续性；A股全面修复行情已启动，预计将持续数月，期间扰动因素或有反复，但不改修复趋势；建议继续坚持均衡配置，积极布局估值切换和景气拐点行业。首先，改革和托底政策逐步明确，基本面预期逐步修复，9月社融数据超预期后在四季度增速有望继续抬升，预计本轮国内GDP同比改善将延续至明年二季度，经济和政策预期明朗奠定本轮修复行情的基础。其次，通胀约束下美联储政策难转向，年底前加息预计将如期落地，但预期难再恶化，A股基本面的相对优势显现，人民币汇率恢复双向波动，外部因素的负面影响渐弱，打开本轮修复行情的窗口。最后，市场流动性开始改善，市场风险偏好从底部抬升，而仍然处于低位的估值还有修复空间，存量资金调仓和增量资金入场延续，产生资金接力效应，强化本轮修复行情的持续性。

　　国内经济和政策预期逐渐明朗

　　奠定本轮修复行情的基础

　　1）9月社融数据整体和结构都优于预期，四季度增速有望继续抬升。最新公布的9月社融总额数据整体超预期，结构改善亦比较明显，其中新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增8108亿元，企业中长期贷款增长明显，这可能是8月24日国常会一揽子稳增长政策落地生效的结果。在贷款的支撑下，社融增速回升0.1个百分点至10.6%。政策支持下预计社融增速四季度继续修复，是经济修复最重要的领先指标之一。9月国内CPI同比回升至2.8%，但核心CPI同比继续回落至0.6%，其环比亦弱于历史季节性水平，预计年内CPI或难再有破3压力，也难对货币政策中期的宽松造成实质性制约；另外，9月PPI环比下行态势明显趋缓，部分行业需求已出现了明显的边际修复。

　　2）改革和托底政策逐步明确，基本面预期逐步修复。10月16日“二十大”首日报告中提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，发展是党执政兴国的第一要务。建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。会议明确我国长期经济发展和结构调整方向，将修复市场的长期风险偏好。预计四季度稳增长举措也将继续加码。当前国内私人部门需求不足和外需回落的风险，意味着基建、制造业仍然是稳增长的主力，预计宏观政策或将保持扩张性趋势延续至明年。短期内货币政策的总量宽松受到汇率约束，预计更多将依靠结构性工具宽信用；财政和准财政政策保持扩张以及明年年初前置发力的概率较大。

　　3）预计本轮国内GDP同比改善将延续至明年二季度。即将公布的经济数据预计将明确三季度是此轮已持续1年的经济下行周期的尾声。对于9月数据，预计工业增加值同比增速将较8月份的4.2%有所加快；预计超预期社融支持下，投资增速较8月进一步加快，基建、制造业投资保持高位景气，房地产投资降幅缩窄；天气因素等短期扰动的消除也将带动出口持续恢复，预计出口增速有望小幅回升；受疫情扩散范围加大和基数效应抬升影响，预计消费增速将有所放缓。预计三季度GDP同比在3.7%左右，四季度开始逐步企稳好转，同比改善将持续至明年二季度，未来基本面预期将随着数据披露逐步明朗。A股三季报将进入集中披露期，预计非金融板块单季度净利润同比增速将从2022Q2的-3%回升至2022Q3的高个位数增长，原材料价格回落、需求稳定恢复是主驱动。

　　外部因素的负面影响渐弱

　　打开本轮修复行情的窗口

　　1）通胀约束下美联储政策难转向，年底前加息有望如期落地，但预期难再恶化。美国9月CPI增速全面超预期，核心CPI同比创40年来新高，其关键问题仍是需求驱动的核心通胀粘性较强，且劳动力短缺下薪资通胀。当前美联储货币政策难有转向，11、12月依然是本轮加息压力最大的窗口，CME数据显示，11月加息75bps的概率高达97.2%，预计本轮加息终点或在5%左右，预计10年期美债收益率短期高位震荡，高点将在今年年底至明年年初出现，美元指数仍有上行空间。对比今年来几次超预期CPI数据公布，美股在披露期波动依然很大，当前市场对加息恐慌已达极致。虽然欧美加息在年底前预计将如期落地，但欧美货币紧缩预期年底前难有大波动。

　　2）A股基本面的相对优势显现，人民币汇率恢复双向波动。相对已经比较稳定的货币紧缩预期，随着三季报披露，基本面影响将明显上升。首先，最新公布的9月全球制造业PMI指数为49.8，较上月下降了0.5个百分点，时隔28个月滑落荣枯线以下，半数重点监测国家制造业收缩，且整体呈现出“欧洲衰退、亚洲分化、美国回落”的特点。欧美PMI下行的趋势背后，欧美股市的基本面预期也在下修，依然处于“衰退交易”的通道中，而中国制造业PMI在稳步修复，9月从49.4回升到荣枯线线上的50.1。当前欧洲面临通胀高企、货币收紧、外需走弱和能源危机多重冲击，预计将在今年四季度先于美国陷入衰退，美国或于明年年中前后陷入实质性衰退，中国经济周期的相对优势将日益明显。同时，在央行预期管理和基本面因素重归主导下，人民币兑美元汇率恢复双向波动，汇率贬值和外资流出对A股的负面影响将逐步改善。

　　存量资金调仓和增量资金入场

　　本轮修复行情有持续性

　　1）市场流动性开始改善，市场风险偏好从底部抬升。首先，成交方面，在经历了连续6周的缩量后，本周市场成交额明显放大，全市场日均成交额已从前两周6000亿元左右回升至6513亿元。其次，虽然对风险偏好比较敏感的融资余额与9月底持平，但两融成交占比已经从9月30日的5.7%极低水平回升至7.1%，市场平均维持担保比例也从10月10日的249%恢复至257%。最后，市场成交拥挤程度回升，成交额前5的中信证券一级行业总成交占比长假后已回升至50%，这个指标9月以来长期在40%左右，市场将逐步形成新热点，板块有望轮动，市场风险偏好从底部开始抬升。

　　2）估值依然处于低位，估值修复仍有空间。本轮修复启动前夕，机构权重股的估值已低于今年4月26日的前期低点水平，以持仓市值加权计算，10月10日公募基金前100大重仓股动态P/E为16.1X（4月低点18.1X），北向资金前100大重仓股估值为12.9X（4月低点13.5X）。本周反弹后，沪深300、中证500和创业板指数的动态P/E估值仍处于2010年以来27%、6%、14%的较低历史分位，与过去几轮熊市末尾相似。当前30个中信证券一级行业中，依然有22个行业的估值分位低于30%，超过50%分位的行业仅4个。本周A股反弹的同时国债收益率也在走低，相对估值指标显示当前股债配置中股票的性价比依然很高，股票配置相对优势依然接近2016年以来的最优水平。

　　3）存量资金调仓和增量资金入场，产生资金接力效应。首先，公募产品新发和申赎都比较冷清，但仓位稳定处于高位，市场成交回暖和结构热点再现，叠加年底渐进的相对排名压力下，预计公募基金调仓会提速，近期公募基金普遍低配的医药板块已有明显反弹。其次，根据对中信证券渠道调研数据，活跃的中小型私募仓位依然低于过去5年的中位数，属于历史中低水平，还有加仓空间。最后，海外中国基金至今已连续11周保持净赎回状态，近两周交易型外资出现净流入，配置型外资持续净流出，随着经济和政策预期逐步明确，特别是人民币恢复双向波动，外资有望恢复稳定流入状态。另外，节前避险资金随着市场回暖而回流，场外抄底资金也会逐步入场，产生资金接力效应。

　　全面修复行情将持续数月

　　国内经济和政策预期逐渐明朗奠定行情基础，外部因素负面影响减弱打开窗口，存量资金和增量资金入场延续强化行情持续性，A股的全面修复行情已启动，预计将持续数月，期间扰动因素或有反复，但不改修复趋势。建议继续坚持均衡配置，积极布局估值切换和景气拐点行业。具体建议关注：①成长制造领域重点关注此前持续调整、明年有估值切换空间的半导体和军工当中的白马龙头，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的化工新材料。②医药行业重点关注具备较高性价比的中药，受益医疗新基建的医疗设备以及充分消化估值和对政策担忧的医疗器械和服务。③景气拐点行业重点关注优质地产开发商、基建、电力和酒店等。此外，在外部科技领域制裁不断加剧的环境下，关注芯片、信创等自主可控领域的配置机会。

　　风险因素

　　局部疫情反复超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策推进及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。