来源：资事堂
作者 | 孙建楠
编辑 | 袁畅
中国私募界有三大千亿级投资机构：高毅、淡水泉和景林。
其中淡水泉由嘉实基金早年的投资明星、研究总监赵军创立，是第一代阳光私募机构。
在业界，淡水泉以逆向投资、净值曲线大开大合、中长期业绩可观著称，长期管理规模超过千亿元人民币。
同时，每当淡水泉的产品阶段性净值回撤30%之后，创始人赵军则会亲自出场，直面持有人，这被业内视作A股的底部信号——“淡水泉时刻”。
近期，赵军再次面对投资者，在A股市场的关键时刻，他看到了什么，又说了什么，格外引人关注。
资事堂将其最新发言要点整理如下，以飨读者（以第一人称叙述）。
金句摘要：
1、尽管每个人都脱离不开自己的思维框架，但要尽可能地保持开放，尽可能地倾听不一样的声音，有多样化的思维模型，保持着敬畏与灵活。
2、事物发展都有多种可能，但是如果带着相对情绪化的态度去看问题，往往会把可能性当作是最后的预测，这是危险的。
3、我们发现很多消费类公司还是很有韧性，比如说和运动、居家舒适度相关的公司，数据显示它们依然保持很好的成长性。
4、房地产产业链经历了行业性的压缩调整之后，优秀的公司能够获得更大的市场份额和成长机会。这个产业链里有很多细分行业机会，比如消费建材
5、多数新能源行业属于2B商业模式，2B商业模式的属性是，除非技术驱动，否则行业竞争本质上是成本和效率驱动，后者最终会回到一个合理的利润率水平上。
6、我们决定将整个工作流程前置，比如首席投资官和投委会成员在很多细分行业标杆公司的基础覆盖和案头研究阶段就要参与到公司调研和讨论中去。
01
回顾年内表现
从国家统计局每月发布的制造业和非制造业采购经理人指数（PMI）可以看到，我们（在过去）经历了自数据发布以来持续时间最长的一次经济收缩。
去年下半年，我们认为这种收缩程度已经具备了触发一次经济反弹周期的条件，所以我们利用经济收缩，在去年三、四季度布局了“双低”资产。
淡水泉对“双低”资产的定义为：在经济下行影响下，行业景气度低（同时我们预期未来景气度会回升）；同期，由于短期基本面不佳，市场对这类资产的预期和偏好情绪较低。
然而，淡水泉布局的“双低”资产在2022年上半年遭遇超预期收缩带来的冲击，这是净值下跌的核心原因。
回顾历史，无论2014年、2018年还是2021年，只要经济出现低于潜在目标增速法的情况，决策层都会以相对宽松的政策态度来支持经济复苏和增长，当年的经济工作会议也会给出明确的政策信号。
02
直面“踏空”疑问
有投资人问淡水泉，为什么基金没有跟上今年5月和6月的市场反弹幅度？
赵军回应：复盘市场可以发现，这一波市场反弹中以新能源为主的结构性特点比较明显。
淡水泉在2021年之前其实用相对重的资产比例参与过新能源领域的投资，但后续错过了2021年二季度新能源布局的窗口期，其中原委我们在2021年12月汇报时提过：
当时我们认为市场位于一个调整期，尤其是核心资产整体情绪较高，面临一次高估值回落压力。我们认为很多机会应该在2021年下半年才具备布局价值，但市场突然展开一轮新能源行情。
赵军认为，上述投资教训下，淡水泉团队需要优化投资决策对信息的反应机制：
过去我们让各产业组投资经理负责这些公司的基础覆盖和案头研究，发现机会来做立项讨论，后推荐给公司组合做配置建议。
这样的决策流程，要有深度研究，包括实地调研、同行比较、上下游验证等，至少要1-2个月时间。
正常的市场环境下，这种投研流程安排是可以的。但是在快速变化的市场环境下有就面临挑战了。
比如，在发现潜在的投资机会和投资项目立项后，还需要对很多信息和假设进行验证，但同时一个月相关板块已经涨了50、60%，我们还追不追？
当时就面临这样的情况，其中过程至今记忆犹新。
有鉴于此，淡水泉决定将整个工作流程前置，比如首席投资官和投委会成员在很多细分行业标杆公司的基础覆盖和案头研究阶段就参与到这些公司的调研和讨论中去。
不管有没有机会，我们要提前去感知了解，熟悉这些企业的状况，便于更精准、更快的识别和发现机会，发现机会后也可以更快决策行动。
03
新能源投资的认知分歧
2021年下半年，市场中声量最高的是新能源板块，情绪较高。站在2021年底，淡水泉建立的基础认知是新能源在未来是值得我们长期重视的大赛道，有三个具备万亿空间的巨大市场：电动车、电池和储能产业链、光伏。
在2022年的新能源投资方面，淡水泉内部有三方面的认知和当前市场存在一定分歧，总结如下：
第一，过去这个市场是在供求关系迅速错配之后导致的高景气，而进入2022、2023年之后，这种供求关系的不平衡，会逐步走向平衡，甚至可能很多产业链的环节会进入供大于求的状况，很多细分行业和公司处于景气周期的后半段，估值定价会受到影响。
第二，去年供求关系的急速错配导致部分原本平静的行业出现高景气度，表现为很多上游的价格上涨，但除电动车外，多数新能源行业属于2B的商业模式，而2B商业模式的属性是，如果供求相对平衡，要么是技术驱动，要么本质上是成本和效率驱动，最终比拼性价比，将回到一个合理利润率。即使上游短缺缓解、材料价格下跌，但在产业链不同环节中利润留存情况会怎样，我们对此比较谨慎。
第三，无论是光伏还是电池，虽然未来是需求量比较确定的上升市场，但是仍然会有工业品属性的特点，就是终将随技术进步、供求关系平衡，价格会有下降趋势。即使量增长很多，但是由于价格下跌使得市场容量或收入体量并没有显著增加，而行业估值定价可能从新兴成长模型向周期成长模型转变。
所以基于上述认知，今年5、6月份新能源机会反弹时，淡水泉认为更多是波动性的体现而不是基本面格局的系统性改善。当然这中间还是有些新变化。比如疫情封控导致供应链受到冲击，在5、6月份供应链相对恢复之后，很多电动车的销量出现了明显的提高，所以带动一部分电动车产业链相关的机会。
但经过最近一两个月的市场调整，很多也有较大回调。所以整体上新能源指数呈现了一个波动特征。
04
A股没有收缩风险
对于A股市场潜在风险的预判，赵军指出：判断一个国家会否出现潜在风险，有一些观察指标，比如：
1）通货膨胀率的情况，是不是严重到需要去加息、收缩。考虑到中国现在通胀的风险相对低（收缩政策可能并非必须）。
2）是否存在全社会的高杠杆，有没有过度泡沫化的资产，比如房地产、资本市场。2018年以来，我们国家很重视金融、经济的防风险，当前不存在这样过热的资产价格和过度杠杆情况。
05
房地产产业链马太效应
淡水泉认为，房地产产业链经历了行业性的压缩调整之后，优秀的公司能够获得更大的市场份额和成长机会。
这个产业链里有很多细分行业存在机会，比如消费建材。
未来几个季度如果经济恢复常态的话，被压制的基本面将会得到改善。根据高频数据，有些我们跟踪的企业三季度环比二季度已经止住进一步下滑、出现相对持平的状况。
我们有理由相信在接下来几个季度，过度压制的基本面乃至于情绪面会有所改善。我们把这类稳增长相关的投资机会，定义为是受短期极度悲观的基本面和情绪压制以后的修复机会。
06
布局消费类资产
目前消费板块的投资情绪也比较低。2020年疫情发生以来，经济走向对就业、收入预期都有系统性的影响。过去一年特别是过去几个月内，消费者信心指数回落到了低位。
淡水泉认为中国经济不太可能停留在这个位置太长时间。我们投资部设有数据组，例如观察经济活动就可以去参考出行意愿、支付等数据。
2020年以来，代表出行消费意愿的机票、酒店搜索数据随局势发展有明显波动，最近的2022年8月出行消费意愿数据大概已恢复到2019年十一黄金周期间的94%，但代表旅客周转率的实际出行数据只恢复到54%，这反映的可能是消费意愿仍在，但各方面压力下，消费者预期受到影响。
即使在这样的情况下，因为存在巨大的国内市场基数，我们发现很多消费类公司还是很有韧性。很多细分赛道呈现可持续的结构化增长趋势，比如说和运动、居家舒适度相关的数据显示依然保持很好的成长性。
而具备强产品力、多品牌和全渠道运营能力的优秀公司，经营效率能够很好适应复杂的市场宏观环境，自身也具备很好的成长性。我们认为这些优秀的消费品公司具备很强的抗经济风险的韧性。
这些有韧性的优秀消费类公司，随着被压制的消费需求释放，在未来也会有很强的恢复弹性。今年很多消费品公司，收入增长保持韧性，但可能要牺牲一部分盈利能力，比如有一些折扣、降价促销，来保证收入的持续增长。这主要是经济环境压力所致，但是一旦有所恢复，不仅是收入端，特别是利润端的弹性，可能都会强于预期。
我们去布局这些资产，可能牺牲了部分时间效率，但是它的确定性是高的。在正常环境下这些资产我们常常认为是硬资产，可能看到全球很多优秀消费品公司，在全球经济保持较低增速情况下，在资本市场能够获得高估值。
07
不能带着情绪推演未来
常识告诉我们，要动态地看问题，变化地看问题，而不是静态地去推演问题。特别是很多时候我们感知到的也许只是一种情绪上判断的可能性，但情绪不具备预测能力。
事物发展都有多种可能，但是如果带着相对情绪化的态度去看问题，往往会把可能性当作是最后的预测，这是危险的。
淡水泉调研中看到一些优秀的企业家，他们有时也会基于过去一段时间经营的感知来判断未来。我们经历过好几次，在股价底部企业遇到阶段困难时，调研这些企业时他们都很悲观，因为他们的悲观是基于自身真实的感受，也是实事求是的。
尽管每个人都脱离不开自己认知的思维框架，但我们要做的事情是尽可能地保持开放，尽可能地倾听不一样的声音，有多样化的思维模型，保持着敬畏与灵活。
低落的市场情绪是投资的朋友。淡水泉历史上经历过多次市场底部，往往都是以高仓位、不断优化组合的方式参与当时的市场，并渡过至暗时刻。在这个时候尽管感受不好，但应该用纪律来应对情绪下的判断。
本期责任编辑 倪静