原标题：【中信建投策略】情绪又至冰点，这次与4月有何不同？——市场情绪跟踪9月报

　　来源：陈果A股策略

　　        核心摘要 

　　●9月市场情绪依旧低迷，到月底再次跌入“冰点”。

　　进入9月后市场已经处于情绪低迷的异常状态之中，市场增量资金的缺乏成为最大的风险点。9月中下旬之后，海外风险逐步上升，投资者担忧美联储超预期加息、中美脱钩趋势、欧洲能源危机和全球汇市动荡对A股的影响。9月15日开始，A股主要股指普遍开始新一轮下跌行情，市场情绪再次明显降温，到9月30日已经降至1的极低水平，继4月底之后，市场情绪再次跌入“冰点”。从分项指标来看：

　　●换手率：9月出现明显下滑，缩量特征明显。近期A股成交量和换手率的明显下滑，反映出当前换手已经较为充分，出逃资金和抄底资金都已基本完成操作。市场底部特征正在被夯实。

　　●偏股型基金新发量：9月整体较为平淡，也反映出公募、基金投资者情绪的低迷。预计在市场赚钱效应获得明显改善之前，基金发行还将继续处于偏低水平。

　　●融资买入占比：本月回落明显，杠杆资金仍未找到看多理由。融资买入占比指标9月底进一步降至5.3%。已经低于今年4月底的水平，成为2014年两融成熟以来融资买入占比最低的时点。这反映出当前杠杆资金仍未找到对后市看多的理由和做多的方向。考虑到当前极低的融资买入水平，未来杠杆资金何时能够触底回升将是我们观察市场情绪变化的一个重要指标。

　　●隐含风险溢价：明显回升，权益资产长期价值显现。隐含风险溢价上月再度攀升后，本月已经继续上升至3.36%的高位，接近今年4月底5月初的水平。这说明当前市场悲观预期已经反映的非常充分，权益类资产长期投资价值正在显现。

　　●股债收益差：9月市场赚钱效应差，未来有望获得改善。9月反映投资者短期赚钱效应的股债收益差指标明显恶化，下旬基本处于-6%以下的位置，较差的赚钱效应对投资者情绪形成拖累。该指标未来一个月有望获得改善。

　　●股指期货升贴水：贴水转为升水。9月股指期货月初小幅贴水至月中后转为升水，与今年4月的市场底部颇为相似。表明风险已经完全反映到股指期货当中，套保资金认为当前市场风险不大。

　　●超60MA：降至18%以下，接近4月低点。从历史上看该指标超过80%/低于20%往往意味着市场情绪的过热/过冷，行情有出现反转的可能。当前指标已经降至18%以下，反映出中长期视角下强势股比例不高，存在修复空间。

　　●超买超卖：本月大幅下降，反映出当前市场的弱势，但预计超跌反弹力度不强。

　　总的来说，当前市场与4月底的情绪低点相比，成交量类指标降幅更大，缩量特征明显，价格类指标相对和缓，短期反弹动能不足。因此5月初的“V型反转”难以再现，“U型回升”更有可能。

　　●风险提示：模型基于历史数据，对未来预测能力有限

　　报告正文

　　3月底，我们推出了中信建投策略-投资者情绪指数，由八大市场公开交易指标合成而来。该指数在A股历史行情重要区间都很好地反映了当时市场判断，并且极高和极低点能够领先于行情反转，有良好的预测能力。需要指出的是，该指数用于刻画市场的投资者情绪，是同步指标，其预测性主要由投资者情绪对市场的预测性来体现。投资者情绪指数推出后，受到了大量投资者的关注，因此我们从4月底开始，以月报的形式，对当前市场情绪进行跟踪和展示，并给出八大核心情绪指标的历史走势和最新动向，供各位投资者参考。

　　9月A股投资者情绪：

　　在市场情绪跟踪8月报中，我们指出投资者情绪在触底回升后再次回落，大幅下降到非常接近于“恐慌区”的位置。而进入9月以后，投资者情绪仍旧低迷，9月中下旬更是出现了类似4月的情绪大幅降温，到9月底情绪指数已经降至1，接近4月25-28日的“冰点”水平。大量A股市场投资者沉浸在悲观和失望的情绪之中。

　　具体来看，投资者情绪指数在8月24日单日大幅下跌11.7，为我们提供了预警，进入9月后市场已经处于情绪低迷的异常状态之中，市场增量资金的缺乏成为最大的风险点。9月中下旬之后，海外风险逐步上升，投资者担忧美联储超预期加息、中美脱钩趋势、欧洲能源危机和全球汇市动荡对A股的影响。9月15日开始，A股主要股指普遍开始新一轮下跌行情，市场情绪再次明显降温，到9月30日已经降至1的极低水平，继4月底之后，市场情绪再次跌入“冰点”。

　　我们对各分项指标进行分析。八大指标中，换手率、偏股基金发行量、融资买入占比、隐含风险溢价、股债收益差、股指期货升贴水数据经过5日平均平滑；超60MA、超买超卖两项指标原为周度数据，为了更加灵敏现在统一进行日度化，60周均线实质上改成了300日均线。下文均默认使用这一口径。

　　换手率：9月出现明显下滑，缩量特征明显。换手率在8月不降反升后，9月出现了明显下滑，目前日均换手率已经低于0.86%，为2020年11月以来最低水平，呈现出明显的缩量特征。近期A股成交量和换手率的明显下滑，也反映出当前换手已经较为充分，出逃资金和抄底资金都已基本完成操作。市场底部特征正在被夯实。

　　偏股型基金新发量：9月整体较为平淡。9月的基金发行基本延续8月以来的情况，整体较为平淡，由于市场9月明显走弱，偏股型基金发行再度遇冷，也反映出公募、基金投资者情绪的低迷。预计在市场赚钱效应获得明显改善之前，基金发行还将继续处于偏低水平。

　　融资买入占比：本月回落明显，杠杆资金仍未找到看多理由。融资买入占比指标在7月降至6.6%之后，8月继续回落至6%，9月底进一步降至5.3%。已经低于今年4月底的水平，成为2014年两融成熟以来融资买入占比最低的时点。这反映出当前杠杆资金仍未找到对后市看多的理由和做多的方向。考虑到当前极低的融资买入水平，未来杠杆资金何时能够触底回升将是我们观察市场情绪变化的一个重要指标。

　　隐含风险溢价：明显回升，权益资产长期价值显现。隐含风险溢价上月再度攀升后，本月已经继续上升至3.36%的高位，接近今年4月底5月初的水平（如果采用国开债收益率作为无风险收益率计算，则已经超过4月底水平）。这说明当前市场悲观预期已经反映的非常充分，权益类资产长期投资价值正在显现。

　　股债收益差：9 月市场赚钱效应差，未来有望获得改善。9 月反映投资者短期赚钱效应的股债收益差指标明显恶化，下旬基本处于-6%以下的位置，较差的赚钱效应对投资者情绪形成拖累。该指标未来一个月有望获得改善。

　　股指期货升贴水：贴水转为升水。9月股指期货月初小幅贴水至月中后转为升水，这一点与今年4月的市场底部颇为相似。这表明当前市场风险已经完全反映到股指期货当中，套保资金认为当前市场风险不大。

　　超60MA：降至18%以下，接近4月低点。该指标以中长期视角刻画市场强弱状况，反映市场上收盘价在60周均线（300日均线）上方的个股比例。从历史上看该指标超过80%/低于20%往往意味着市场情绪的过热/过冷，行情有出现反转的可能。当前指标已经降至18%以下，反映出中长期视角下强势股比例不高，存在修复空间。

　　超买超卖：本月大幅下降，反映出当前市场的弱势，但预计超跌反弹力度不强。该指标以短期视角刻画市场强弱情况，由于近期A股增量资金不足，超买超卖指标8月底再度转负，9月大幅下跌，目前约为-11%，反映出当前市场的弱势。不过，从历史上看该指标目前并不处于极端低点，因此预计当前超跌反弹力度不强。后续重点观察该指标可能的大幅下跌或缓慢回升的变化，或将分别对应于市场V型反弹或U型修复的可能。

　　与4月底的“冰点”相比，当前市场情绪有何特点？

　　我们构建的A股投资者情绪指数时隔5个月再次降至“冰点”附近，这次的市场情绪有何特点？与4月底相比有何不同？我们发现，虽然最终输出的情绪指数结果相近，但其背后各个分项指标有着明显的差别。笼统来说，如果我们把情绪指标分为成交量类和价格类两大类型，那么4月的市场情绪大跌主要是由价格类因素主导，而9月底的市场情绪大跌成交量类因素的影响也明显上升。因此，9月底与4月底的情绪低点相比市场特征有着明显区别。

　　当前的A股市场：缩量特征明显，增量资金不足。

　　当前市场底部和情绪低点与4月底非常明显的区别是当前市场缩量特征明显。我们注意到4月底的市场底部并未出现明显的缩量，全A日均换手率水平基本处于1.2%上方，而从历史上看历史大底时换手率应该低于1%，极限时甚至会降至0.5%。这意味着今年3-4月市场的急跌并未经过充分的换手，而是类似于2015年下半年市场的急跌，这可能在几个月后导致市场的再度走弱。

　　到了9月底，全A成交额已经降至5616亿，日均换手率降至0.86%以下，相比此前市场已经出现了明显的缩量，也基本符合了市场底部的特征。

　　换手率之外，另一个关键成交量类情绪指标融资买入占比也贡献了明显的情绪降幅。8月下旬和9月中旬以来，两市融资买入额出现了两次明显的下滑，到9月30日两市融资买入额仅263亿（6月底曾超过千亿），这体现出当前杠杆资金对后市信心不足。同时，存量的融资买入资金正在加速流出，则成为当前A股市场微观流动性恶化的关键因素。目前融资净买入额已经出现连续6周净流出，9月最后一周净流入达288亿。我们认为，杠杆资金流向未来的变化将是评估市场情绪好转的关键指标。如果出现明显好转将带动A股增量资金改善和情绪面的回暖。

　　价格类指标方面：长期存在修复空间，短期反弹动能不足。

　　于此同时，价格类指标虽然同样对当前市场情绪形成了拖累，但是相比于今年4月底，反映市场短期赚钱效应的股债收益差指标和反映市场中短期强弱势水平的超买超卖指标相对较好。

　　具体来看，反映中长期视角下强势股比例的MA60指标处于历史较低水平（低于20%），如果仅分析创业板中的MA60（强势股占比）情况，可发现当前已经降到了10%的历史极低水平，虽然比今年4月底和2018年年底2019年年初高，但也显现出较好的中长期修复空间。

　　从中短期视角来看，反映市场强弱水平的超买超卖指标当前并未处于极端低位，这或许意味着出现类似4月底的强力的超跌反弹能量不足，相比于“V型反转”，当前更有可能出现的行情是缓慢修复“U型回升”。

　　总的来说，当前市场与4月底的情绪低点相比，成交量类情绪指标降幅更大，缩量特征明显，价格类指标相对和缓，短期反弹动能不足。因此5月初的“V型反转”难以再现，“U型回升”更有可能。