证券研究报告·宏观动态
结构分化，温和复苏
——宏观经济现状与四季度展望
前三季度，国内经济曲折弱复苏，低于预期，结构分化明显。前三季度，疫情反复下生产端的工业在保产业链供应链等政策支撑下表现尚可，服务业运行仍显艰难，1-8月仍是零增长。需求端没有合力，出口在外需支撑下仍保持较高增速。稳增长一揽子政策逐步落地，基建和制造业投资体现出韧性。而房地产行业景气度仍差，尤其三线城市下行更甚，保交楼压力增加下房地产企业新增投资增速加快回落。居民消费总体疲软，就业形势尤其是青年群体压力仍大。工业品价格涨幅持续回落，消费者物价水平呈上行趋势，央行对通胀的关注度也有提升，但当前通胀水平仍温和可控，处于年度目标之内，短期仍未对宏观决策带来制约，央行核心目标仍是稳增长。金融数据在市场主体信心不强及房地产收缩的拖累下，长期和短期贷款、企业和居民贷款表现分化。土地相关的财政收入下滑也较大。
展望四季度，中国经济总体复苏的态势不变，但复苏温和，过程可能一波三折，动力在基建和地产。延续复苏的关键动力来自投资，一方面是基建投资的进一步发力，9月中下旬第二批3000亿元的政策性开发性金融工具额度完成投放，各商业银行正进一步加大相关项目配套融资力度，同时5000亿元地方专项债额度主要在10月发行，因此四季度基建会进入新一轮投资、施工共振走强的阶段，加快形成实物工作量。另一方面是房地产投资增速降幅有望收窄，LPR和公积金利率下调、首套住房贷款利率下限放松、保交楼全国性纾困基金启动，均将推动居民购房信心和需求回升。同时央行积极推动金融机构加大对房地产企业合理融资需求的支持，在销售和融资的改善下，房企开发资金来源改善也将向投资传导。投资的提振和房地产市场的边际回暖也将支撑工业生产平稳，推动建筑业加快增长，带动服务业进一步复苏（尤其是房地产相关服务业降幅收窄）。另外三季度因高温气候导致的用能制约因素有所缓解，也将有利于经济增长修复。复苏较弱的原因则在于需求端难以形成合力，消费、出口领域预计将偏弱运行。
综合来看，预计四季度我国GDP增速中枢小幅上行至4.3%，比三季度预期增速4.1%消费改善0.2个百分点。全年GDP增速则预计在3.4%左右，这是在超预期疫情的冲击下和不大水漫灌的政策选择下，实事求是的最好结果，且仍将明显领先于世界经济和其他主要经济体的增长速度。
风险提示：疫情反弹，外部形势恶化。
一、前三季度经济回顾：结构分化，合力不足
前三季度，国内经济曲折弱复苏，恢复低于预期，结构分化明显。一季度我国经济运行相对平稳，4月份受超预期疫情冲击下经济明显回落，5月以来疫情对经济活动掣肘相比逐步减弱，因此经济也逐步自底部修复，但多重因素扰动下，恢复低于预期，且各领域分化明显。
疫情反复下生产端的工业在政策支撑下表现尚可，服务业运行仍显艰难。需求端没有合力，出口在外需支撑下仍保持较高增速。稳增长一揽子政策逐步落地，基建和制造业投资体现出韧性。而房地产行业景气度仍差，尤其三线城市下行更甚，保交楼压力增加下房地产企业新增投资增速加快回落。居民消费总体疲软，就业形势尤其是青年群体压力仍大。工业品价格涨幅持续回落，消费者物价水平呈上行趋势，央行对通胀的关注度也有提升，但当前通胀水平仍温和可控，处于年度目标之内，短期仍未对宏观决策带来制约，央行核心目标仍是稳增长。金融数据在市场主体信心不强及房地产收缩的拖累下，长期和短期贷款、企业和居民贷款表现分化。土地相关的财政收入下滑也较大。
（一）生产：工业相对稳健，服务业运行艰难
工业在稳经济一揽子政策措施支撑下，运行相对稳健。1-8月工业增加值累计同比增速达到3.6%，8月单月达到4.2%。工业生产总体稳健，既有出口旺盛带动工业需求的原因，也有政府稳经济一揽子政策支撑供需两端的影响，其中保产业链供应链稳定政策对工业企业复产复工发挥了重要效能。结构上，在能源安全重视度提升背景下，采矿业增速最高，1-8月达到8.7%，公用事业增速也较快，达到6%，制造业分化明显，高技术产业累计同比增长8.4%，而非金属矿物业、家具制造业受房地产拖累下滑幅度相对较大。
服务业在疫情反复和房地产拖累下，运行仍显艰难。1-8月服务业指数累计同比增长0%，仍未转正，8月单月也仅增长1.8%，复苏仍显发力，远落后于工业。主要疫情反复，服务业稳步复苏基础不牢，同时地产服务业回落加快，对服务业整体增速拖累也在加大，统计局曾表示7月单月房地产生产指数同比下降10.8%，仅房地产业就下拉服务业生产指数1.7个百分点。
（二）需求：出口强劲，投资支撑，消费疲弱
出口旺盛拉动经济明显，投资发挥积极支撑，消费仍显疲弱。1-8月，以美元计价的出口金额累计同比增长13.5%，是三大需求中增速最快的领域，固定资产投资（不含农户）累计同比增长5.8%，高于去年全年水平，而社会消费品零售总额累计同比仅增长0.5%，相比去年大幅回落。上半年，得益于我国完整产业链优势和强大的生产供应能力，净出口对GDP贡献率最大，达到35.8%；资本形成贡献相比去年也有提升，达到32.1%，主要是由于政府稳增长政策力度加大，而消费对经济增长的贡献相比去年大幅走弱，一方面是疫情冲击消费场景，另一方面则是居民收入、就业、预期均有转弱。
投资结构中，基建、制造业强劲，地产持续走弱。1-8月固定资产投资（不含农户）累计同比增长5.8%，其中，房地产开发投资同比增速为-7.4%，且逐月下行，是投资的主要托累项，一方面行业仍处于景气度下行期，另一方面三季度断供危机发酵，企业保交楼压力增加，调动资源保障竣工加快落地，新增投资积极性较低；制造业投资仍保持强劲，同比增速为10%，一方面受益于产业升级带动，另一方面政府对设备、技改投资加大奖补政策力度也形成拉力；基建投资（不含电力）在政府全面加强基础设施建设的推动下同比增速达到8.3%。
消费结构中，必选增速稳健，可选尤其地产后周期品类下滑较大。药品、粮油食品、办公用品等必选品由于抗周期属性增速相对较高，石油及制品在油价上涨带动下增速最高。而其余可选品消费在经济走弱下回落较多，尤其地产后周期的家具、建筑及装潢材料下滑最大。
（三）就业：青年群体就业压力最为凸显
失业率总体回落，青年群体就业压力仍大。截至8月，全国城镇调查失业率为5.3%，比6月回落0.2个百分点；25-59岁人口调查失业率为4.3%，比6月回落0.2个百分点，且处于近年同期较低水平，这与经济有所改善以及政府加大各类稳岗支持政策力度相关；16-24岁人口失业率18.7%，比6月回落0.6个百分点，虽然有所降低，但仍远高于近年同期水平，青年群体就业形势仍不容乐观。这一方面是由于今年毕业生数量较高，根据教育部统计，2022年预计中国高校毕业生将达到1076万人，比2021年增长167万人，增幅高于往年；另一方面，疫情反复，经济不景气，市场主体发展预期不稳、信心转弱，扩张和招聘新生意愿不足。7月28日政治局会议也强调要做好高校毕业生等重点群体就业工作，各部门对企事业单位吸纳青年就业的政策支持力度不断加大。
（四）企业：小型、下游企业压力更大
大型企业抗风险能力更强，大型与小型企业分化加大。从PMI数据看，大企业PMI持续高于小企业，小型企业PMI各月均低于50%的枯荣线，持续位于收缩区间。从社会消费品零售数据来看，限额以上企业社零增速与整体社零增速差距持续扩大，大企业产品、渠道、抗风险能力等优势更为凸显。
从整个工业企业上中下游的盈利来看，上游盈利增长最为明显，中下游弱势中分化。大宗商品尤其能源价格相比去年同期走高带动上游盈利增速高增长，从三大工业看，1-8月采矿业利润累计增长88.1%，而制造业、工用事业利润累计增速为-13.4%、-4.9%。从具体行业来看，煤炭开采业利润增长112%，石油和天然气开采业利润增长111%，有色金属矿采选业利润增长44%，其他采矿业利润增长50%。而多数加工业、水电气热等产业利润均下滑。
（五）物价：CPI温和上行，PPI连续回落
全球经济放缓，交易衰退预期升温，PPI回落明显。8月PPI同比增长2.3%，比年初回落6.8个百分点，主要是海外高通胀形势下各国央行普遍进入加息周期，随着利率持续攀升及鹰派信号不断释放，负反馈效应逐步显现，市场对全球经济进入衰退的预期不断升温，原油、有色等国际大宗商品价格回落，叠加去年基数不断走高，带动我国PPI同比不断下行。
需求不旺下CPI涨幅低于预期。8月CPI同比增长2.5%，比年初走高1.6个百分点，其中7月在猪肉价格大涨的带动下CPI曾达到2.7%，但三季度CPI还是均低于预期，往年三季度是消费旺季，而今年大多商品和服务的价格涨幅疲弱，尤其房租CPI在房地产行业不景气、经济偏弱下涨幅相比往年偏弱明显，拖累服务价格较多。
（六）房地产：不同能级城市持续分化
三线城市从销量、价格上都显著弱于一二线城市。从30大中城市商品房成交面积看，1-8月一线城市下滑24.4%，二线城市下滑28.6%，而三线城市大幅下滑40.1%。从70个大中城市新建商品住宅价格指数看，2022年8月相比2021年12月，一线城市价格累计上涨2.9%，且涨幅逐月扩大，二线城市价格基本持平，微降0.2%，而三线城市价格持续走低，累计下降2.6%。
（七）金融：居民和长期贷款走弱
企业和居民预期减弱，房地产下行拖累下，居民和长期贷款走弱。今年以来，经济运行中超预期冲击因素增多，疫情扰动比去年加大，俄乌冲突加剧地缘风险，企业预期转弱，长期贷款需求不足。而房地产行业基本面仍在走弱，企业债务违约、停工和断供现象对居民预期造成不利影响，居民购房积极性下降。地方政府隐性债务严格管控。多重因素影响下，信贷结构分化，金融机构中贷款余额增速不断回落，而短期贷款余额增速走升。从企业和居民部门看，由于居民购房需求下降，叠加消费意愿减低，居民信贷萎缩较多，1-8月居民贷款同比少增2.8万亿元，其中短期贷款同比少增5219亿元，长期贷款22789亿元。
（八）财政：涉房税收和出让收入下滑明显
房地产市场预冷，房地产相关税收和政府性基金收入下滑较大。公共预算方面，1-8月全国一般公共预算累计收入13.80万亿元，同比增长-8%，扣除留抵退税因素后增长3.7%。公共预算在经济总体运行在合理区间的背景下仍算稳健。其中，由于房地产市场不景气，契税3898亿元，比上年同期下降28.7%，土地增值税4677亿元，比上年同期下降9.9%，下滑较多；在车辆购置税减免政策下，相关税收1753亿元，比上年同期下降30.5%，也拖累了税收收入；但地方多渠道盘活资产的背景下，非税收入增长发挥了缓冲作用。全国政府性基金预算方面，1-8月全国政府性基金预算收入累计4.00万亿元，同比增长-25.5%，主要是土地财政拖累明显，其中1-8月国有土地使用权出让收入33704亿元，比上年同期下降28.5%。
二、四季度经济展望：温和复苏，动力在基建地产
年内中国经济总体复苏的态势不变，但复苏力度弱，过程可能一波三折。延续复苏的关键动力来自投资，一方面是基建投资的进一步发力，另一方面是房地产投资增速降幅有望收窄。投资的提振和房地产市场的边际回暖也将支撑工业生产平稳，推动建筑业加快增长，带动服务业进一步复苏（尤其是房地产相关服务业降幅收窄）。另外三季度因高温气候导致的用能制约因素有所缓解，也将有利于经济增长修复。
基建方面，8月下旬，第一批3000亿元的政策性开发性金融工具额度完成投放，9月中下旬，第二批3000亿元的政策性开发性金融工具额度完成投放，各商业银行正进一步加大相关项目配套融资力度。同时，5000亿元地方专项债额度主要在10月发行，四季度落地。因此四季度基建会进入新一轮投资、施工共振走强的阶段，加快形成实物工作量。此外，此前国常会就提到视情况再度增加政策性金融性工具额度，此外专项债限额仍有近万亿剩余空间未动用，基建发力仍存在增量政策空间。
地产方面，在保交楼政策推动下，房地产竣工开始明显改善，居民购房信心也相应回暖。此外，随着8月以来LPR 5年期调降15BP，2000亿元保交楼全国性纾困基金启动，9月以来央行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，下调首套个人住房公积金贷款利率15BP，居民预期进一步改善，积极性也有提升，30大中城市7、8、9月商品房成交面积同比分别为-33%、-18.7%、-13.5%，降幅逐步收窄。同时，央行积极推动金融机构加大对房地产企业合理融资需求的支持，8月以来房地产开发资金来源中国内贷款增速已明显改善，另据媒体报道，9月底监管机构要求多家大行年内各新增至少1000亿元房地产融资。销售的改善和融资支持的加强，房地产企业现金流和投资能力有望改善，同时由于基数走低，房地产开发投资降幅也将有收窄。
复苏较弱的原因则在于需求端难以形成合力，仍有偏弱运行的领域。一是出口增速可能进一步回落，上半年处于加息上半场，全球经济在美国等地区的带动下仍有一定韧性，但随着主要经济体持续推动激进的加息进程，利率不断抬升，资产价格不断下跌，其需求受到的反噬已开始初漏端倪。8月我国出口明显下滑，出口集装箱运价指数（CCFI）快速回落，据证券时报报道，东南亚出口企业订单也开始锐减，种种迹象均指向欧美需求开始出现快速下滑势头。而当前海外通胀仍在数十年高位，美联储、欧央行鹰派态度不见，加息进程远未结束，未来只有通过持续加息至出现衰退的局面来压制需求，才有望控制本轮世纪通胀，因此四季度海外经济将继续走弱，拖累我国出口。二是国内消费增速预计难有改善，主要是去年四季度在德尔塔冲击之后，消费迎来阶段性复苏期，导致基数较高。此外，虽然疫情大幅反弹概率减低，但可能仍会有反复，制约消费修复。
综合来看，预计四季度我国GDP增速中枢小幅上行至4.3%，比三季度预期增速4.1%消费改善0.2个百分点。全年GDP增速则预计在3.4%左右，这是在超预期疫情的冲击下和不大水漫灌的政策选择下，实事求是的最好结果，且仍将明显领先于世界经济和其他主要经济体的增长速度。
国内通胀数据仍疲弱，不会成为主要矛盾。展望年内剩余月份，PPI中枢预计进一步降低，一方面是基数走高的影响，另一方面全球经济走弱下，大宗商品价格预计易跌难涨。而CPI在9月有望在季节性因素和低基数效应的影响下有所回升，甚至达到3%，但四季度大概率再度下行，CPI数据阶段性触碰3%也并不会制约央行的政策决策。
风险提示：疫情反弹，外部形势恶化。
分析师介绍 黄文涛：经济学博士，纽约州立大学访问学者，中信建投证券首席经济学家，研究所联席负责人，宏观经济与固定收益首席分析师，公司投委会委员，10余年证券行业研究经验。多年新财富、水晶球、金牛奖、保险资管协会、Wind等最佳分析师获奖者，2016年“新财富”固定收益组第一名。
王泽选：宏观分析师，主要负责宏观经济跟踪、通胀、数据预测、消费、人口研究，2019年查股金麒麟新锐分析师，2019、2020年Wind金牌分析师获奖者。