中金 | A股：稳而后进，静待时机
中金策略
三季度以来A股市场在内外部综合因素的影响下，投资者避险情绪较高、成交平淡，市场整体表现偏弱。国内长假A股休市期间海外市场先涨后跌，较为波动。我们在下半年展望中判断下半年中国市场内外部环境可能依然有挑战：1）海外方面，部分发达国家尽管增长已经明显下行，但通胀压力并未明显缓解，货币紧缩仍在推进，且紧缩预期仍待扭转；区域经济与政策的不平衡导致汇率极端波动；在此背景之下，部分相对脆弱的国际金融机构压力持续增加；地缘冲突带来的能源危机仍在演绎。海外“滞胀”的局面转机，到底是“滞至胀消”（对风险资产更有利的情形），还是“滞至胀存”（对风险资产不利），还有不确定性。2）国内来看，疫情及地产低迷仍对经济整体复苏造成约束，同时居民与企业信心不足，经济增长恢复至正常轨道在供需两侧都面临障碍，呈现供需双弱的局面。在宽松货币政策之下，无风险利率在低位，但风险偏好不足，股权风险溢价有走高的趋势。节前中国疫情防控政策有继续优化的迹象，稳地产的政策继续加码，后续关注这些方面的进一步进展及效果。在此背景下，节前市场整体估值已经再次回到低位，同时日度成交萎缩到6000亿元左右水平，显示市场情绪也在接近历史区间的极端水平。
我们认为市场已经对负面因素有较多的反应，虽然短期路径依然有一定不确定性，但从国际比较的角度看，全球主要经济体均面临较大结构性挑战，而中国内需潜力大、当前政策约束相对少、改革与挖潜空间足，只要政策及时适度发力，从6-12个月的角度市场机遇大于风险，不宜过度悲观，整体仍先求稳，再求进，注意保持灵活性、把握市场节奏、注重结构。
配置建议：政策支持领域仍可能仍有相对表现
我们建议在配置上仍以低估值、与宏观关联度不高或景气程度尚可且有政策支持的领域为主。成长板块当前整体预期不算低、仓位依然相对重，系统性配置机会可能还需要观察，战略性风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。
市场回顾：节前指数震荡下行，日成交创年内新低
国际地缘局势紧张、多国央行货币政策紧缩背景下全球金融市场波动加大、国内局部疫情反复、国内长假临近交易意愿阶段性走弱等多重因素影响下，投资者风险偏好仍低，上证指数连续三周震荡下行，节前周跌幅2.1%。市场成交萎缩，日均成交金额继续下探至6400亿元以下，节前最后一个交易日市场日成交额为5616亿元，再创年初以来日成交金额新低。北上资金净流入58亿元，9月累计净流出112亿元。风格方面，前期回调较多的成长风格跌幅较浅，创业板指周跌幅0.6%，偏大盘蓝筹的沪深300周跌1.3%。行业方面，医药、消费者服务、食品饮料等泛消费板块表现相对较好；国防军工、有色金属、石油石化跌幅居前。
市场展望：估值与情绪在低位，静待催化剂，稳而后进，中期不宜过度悲观
三季度以来A股市场在内外部综合因素的影响下，投资者避险情绪较高、成交平淡，市场整体表现偏弱。国内长假A股休市期间海外市场先涨后跌，较为波动。我们在下半年展望中判断下半年中国市场内外部环境可能依然有挑战：1）海外方面，部分发达国家尽管增长已经明显下行，但通胀压力并未明显缓解，货币紧缩仍在推进，且紧缩预期仍待扭转；区域经济与政策的不平衡导致汇率极端波动；在此背景之下，部分相对脆弱的国际金融机构压力持续增加；地缘冲突带来的能源危机仍在演绎。海外“滞胀”的局面转机，到底是“滞至胀消”（对风险资产更有利的情形），还是“滞至胀存”（对风险资产不利），还有不确定性。2）国内来看，疫情及地产低迷仍对经济整体复苏造成约束，同时居民与企业信心不足，经济增长恢复至正常轨道在供需两侧都面临障碍，呈现供需双弱的局面。在宽松货币政策之下，无风险利率在低位，但风险偏好不足，股权风险溢价有走高的趋势。节前中国疫情防控政策有继续优化的迹象，稳地产的政策继续加码，后续关注这些方面的进一步进展及效果。在此背景下，节前市场整体估值已经再次回到低位，同时日度成交萎缩到6000亿元左右水平，显示市场情绪也在接近历史区间的极端水平。我们认为市场已经对负面因素有较多的反应，虽然短期路径依然有一定不确定性，但从国际比较的角度看，全球主要经济体均面临较大结构性挑战，而中国内需潜力大、当前政策约束相对少、改革与挖潜空间足，只要政策及时适度发力，从6-12个月的角度市场机遇大于风险，不宜过度悲观，整体仍先求稳，再求进，注意保持灵活性、把握市场节奏、注重结构。
近期注意以下几方面进展：
1）9月制造业PMI重回扩张区间。9月制造业PMI录得50.1，环比上升0.7ppt，其主要受政策稳增长下基建回升的支撑；服务业商务活动指数环比下降至48.9，落入收缩区间，9月部分地区疫情持续反复，消费需求不足，加之外贸回落外需下降，服务业走弱。
2）节假期间数据显示消费整体疲弱、局部活跃。据文旅部数据中心测算[1]，2022年10月1-7日国内旅游出游4.22亿人次，同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%；实现国内旅游收入2872.1亿元，同比减少26.2%，恢复至2019年同期的44.2%；电影票房数据也偏弱，国庆合计实现票房约15亿元，同比降低65.9%。
3）节前地产相关政策力度加码。9月末多部门合力发布稳楼市政策，央行、银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策[2]，打开部分地区房贷利率下限、鼓励加大制造业和房地产领域贷款；自10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，这也是央行自2015年8月以来的首次下调[3]；财政部、税务总局给予2023年年底之前置换住房的纳税人个税退税优惠[4]。
4）政策支持商业化个人养老金予以税收优惠。9月27日，国务院常务会议决定对政策支持、商业化运营的个人养老金实行个人所得税优惠，对缴费者按每年12000元的限额予以税前扣除，投资收益暂不征税，将领取时实际税负由7.5%下调至3%，有利于提高居民参与个人养老金的吸引力。
5）国内局部疫情进展。9月底至国庆假期期间，人员流动增加，疫情防控压力加大，全国仍有部分区域采取静态管理措施。
6）海外市场。美国公布9月非农就业数据好于预期，失业率创疫情以来新低，再次强化11月美联储加息75个基点预期，报告公布后美元和美债收益率回升，美股在长假期间先涨后跌。商品方面，10月5日“OPEC+”决定联合减产200万桶/日，这是为11月和12月石油供应制定的目标，不再逐月开会，受此激励国际原油在国内长假期间实现五连涨，累计涨幅逾10%；欧洲天然气期货价格则在事件性因素下有所回落。汇率方面，近期在央行稳汇率信号的影响下，人民币贬值压力暂缓，走势相对温和，离岸美元兑人民币汇率维持在7.1附近波动。