来源：资事堂

　　在诺德基金，乃至周围的投资经理圈内，郝旭东都是比较独特的存在。

　　他有独到的观察视野，对经济、对市场总能有些不太一样的观点。

　　他有通透的基本面研究，对行业、对公司也有仔细的体悟和结论。

　　他有迅捷的应变，特别强调投资不能固执己见，避免守成之失。

　　无论是对年前的相对高位区，还是如今的相对低位区，他的头脑都异常清醒。

　　他强调，不要轻易“all in”，更不要随便押注“赛道”，在郝旭东看来：

　　1、未来几年在A股投资，应更看重胜率（成功率），而相对淡化不好把握的赔率（盈亏比）；

　　2、目前时点还未看到中远期空间足够大，且短期估值又便宜的行业；

　　3、过去几年盛行的景气赛道趋势投资，在未来几年可能并不是最优的投资策略；

　　4、在盈利增长水平整体下台阶的前提下，A股的投资机会可能部分产生在交易层面；

　　5、对于消费这类需求相对稳定的行业，可以考虑在低估时进行配置。但整体看，消费行业不再是和过去几年一样能躺赢的赛道，仍需在细分领域中挖掘具有较大潜力空间的标的。

　　6、对科技股或周期股，由于行业本身的周期性，在持续2年多高景气后，面临业绩增速及盈利质量下降的可能，不考虑基本面变化和估值就随便抄底的风险较大。

　　01

　　买入并持有单一景气赛道或将很难再有明显超额

　　郝旭东认为，未来几年，买入一个或几个景气赛道并重仓持有的这一投资策略，或将很难再提供太多的超额收益。

　　他认为， 在未来很难再挖掘到类似于2017年的白酒、2019年的半导体、2020年的新能源这类远期空间足够大且短期估值又比较低的赛道，成长性的减弱将导致预期收益的减少和投资策略的变化。

　　举个例子，在2019-2021三年内，半导体行业归母净利润每年同比增长都在100%以上，如果在涨幅到50%甚至100%的时候再追涨买入也能获取不少收益。但假如未来几年半导体行业的业绩增长维持在30%左右，那么等涨个百分之二三十，再追进去，合理利润已经没了。

　　并且，一旦发生类似今年的交易环境，那么买入估值稍微高一点，未来几年的回报率就会低得让人难受，这也是基本面的特点决定。

　　02

　　龙头白马股空间有限

　　在郝旭东的投资框架里，如今绝大多数的龙头白马股，由于经营基数和市值基数的双高，在合理估值下，未来向上空间弹性大多有限，而且由于权重占比，未来龙头白马表现与宽基及相应行业指数是匹配的。

　　他认为，未来获取较好超额收益主要靠两条路：

　　一是更积极寻找新的标的，从部分中小市值中寻找确定性机会，事实上从2021Q3开始以中证500、中证1000的阶段强势表现部分反映了这个趋势；

　　二是更耐心，对龙头白马做一些轮动，在对应公司的基本面向上扭转时买入，赚第一波基本面和估值的戴维斯双击。

　　03

　　定价有方法

　　郝旭东心目中，未来获得稳定超额收益的重要基础是——定价能力。

　　A股做为新兴市场，无论指数还是个股的高波动始终存在，虽然拉长周期看，投资者买入一支好股票并长期持有，最终能够获得合理利润。但按A股历史，在下行周期，指数和个股的向下波动，将会使投资者难以承受。A股的高波动，也最终导致不同市场阶段、不同的产业发展等背景下，估值体系的频繁变化，PEG、期权、DCF、股息率等估值方法在A股历史中都有着适用的市场阶段和行业，深入理解市场、了解行业及公司发展背景，进而熟练A股市场定价方法，将是未来投资机构核心竞争力。

　　郝旭东认为，在当前市场估值水平下，在宏观经济及上市公司盈利增速都落入较低区间背景下，相对保守的估值体系将会是有效的，在合理的位置买入一些股票，获取一定的合理收益，可能是未来阶段比较重要的投资策略。

　　04

　　估值要结合多方因素判断

　　他还进一步表示，估值的合理性要结合国内外的对比，再结合自身发展阶段的情况来进行分析。比如，2019年国产替代背景下的半导体产业，3年时间国产化率从小个位数提升到18%左右，高速成长时市场给予龙头上百倍的市盈率，但伴随盈利和市值基数提升，在今年中报，半导体行业收入增速落入20%以内，部分龙头公司的估值水平也已回落到30倍以内。

　　从整个市场看， 当前国内外经济增长整体偏弱，上市公司盈利增速也普遍下移，相对应的，A股估值的下移可能也是一种趋势，除非我们能够找到新的类似于2019半导体、2020年新能源这样的大空间板块，否则估值不再是简单的按照历史估值或者国际估值来对比，要选择安全边际相对合理的估值水平，其中有基本面的因素、有交易的因素，这也是未来几年可能很关键的一点。

　　05

　　制造业的壁垒并不确定

　　在郝旭东看来，多数公司的竞争壁垒是动态的，不能完全脱离时代背景、产业周期和技术进步谈竞争壁垒。一般而言，产业发展相对成熟、行业格局相对稳定，就相对容易形成比较稳固的竞争壁垒，而此类壁垒更多的是在品牌、在于经营成本控制以及规模经济。

　　对于制造业，尤其是新兴产业，竞争壁垒实际上并不是那么稳固。首先，竞争格局并不稳定，尤其相比其他产业盈利处于较高水平的行业，如果技术壁垒再低些，必然会导致竞争的加剧，先行者不见得是最后成功者，初始较高的市占率不见得能够维持；其次，随着行业技术路线的成熟，技术迭代速度的减慢，行业盈利能力的持续下移将是必然的，一般而言，中游在产业链中地位先天弱于上游和下游；最后，对于制造业，技术路线的选择可能始终属于生死抉择，一旦关键路线出错，以往的优势就会化为乌有，典型的就是过去20年里的光伏产业、手机产业。同理，科技公司假如走一条路线，尤其产品比较单一，除非所处行业增长极快能够迅速做大，否则还不如有很多产品、涉及较多终端领域的，抗风险能力会更强一点。因此，科技、制造业竞争壁垒应该放在每个历史阶段看，应该是动态的。

　　相比于制造业，消费品的壁垒可能更为稳定。消费类公司直接接触终端客户，占据了产业链资源两端中的下游，只要在经营中培育出品牌知名度，就能够在一定程度上建立起客户粘性，保证收入和盈利的稳定。但消费品公司的竞争优势也会受到消费习惯变迁，居民收入预期等外部因素影响，竞争壁垒虽然稳定但也不是一成不变的。

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　　消费可以作为底仓

　　郝旭东现在最关注的是消费行业，首先，消费行业自2021年2月见顶以来，已经振荡调整了18个月，叠加业绩增长，当时过高的估值水平已经得到较大化解，部分龙头股估值对应2023年基本在30PE出头，虽然整体不算非常便宜，但参考海外品牌消费品定价，30PE是能够得到支撑的；其次，消费由于2021年下半年来疫情等影响，无论宏观数据还是上市公司盈利增长都受到较大影响，但现在各地精准防控已逐步成为常态，且高端品牌消费以及必须消费都受宏观影响较小，后续收入增速有保证，且伴随农产品、纸、铝等大宗商品价格进入下跌，消费公司的毛利率和净利率也会得到显著改善。因此，他表示，消费公司处于基本面的拐点，叠加合理的估值水平，可以把消费类的股票作为底仓，从一年周期看，大概率输的仅是时间。

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　　医药部分子行业存在投资机会

　　郝旭东表示 ，医药板块今年表现倒数，主要是板块中权重较大，机构持仓较重的CXO板块调整幅度过大，原因主要有两点，一是板块前期预期打的太满，线性外推到2024、2025年的估值水平；二是今年业绩增长贡献较大的新冠小分子药物明年订单存在不确定性，影响了明年的业绩和估值预期。

　　但医药板块，除去CXO外，还有很多其他细分子行业，比如生命科学上游、创新药品与创新器械等增长确定的细分赛道从成长性和估值匹配上看，吸引力正在提升；除此以外，伴随疫情影响逐步减弱，预计消费医疗、中药等板块业绩增速也将得到修复，估值水平得到一定修复提升。

　　因此，医药板块往后续看，由于权重较大的CXO变现一般，可能会体现出板块指数表现平淡，但个股精彩的格局。

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　　地产有望价值重估

　　郝旭东表示，后续还有一类投资机会，就是困境企业的价值重估，一般这类企业需要满足两个条件：一、行业、公司基本面处于较长周期中的最差阶段，并且已经能够预期或看到环比的可能改善；二、行业、公司经历了长期的下跌过程，股价和估值都处于历史的相对低位。目前看，满足这两个条件的主要是地产、建筑这类行业，尤其以地产为重。

　　当前，地产行业仍处于下行周期，销售数据仍未出现明显改善，但展望未来，预计行业经营环境的最差阶段应该已经过去，且伴随后续经济的环比回升，贷款利率的下行，整个行业底部持稳应该是大概率。同时，从估值上看，部分龙头公司估值水平也基本与海外龙头相当，前期业已跌到极低的水平，估值安全边际或已足够。

　　当然，现有背景下，地产行业发生分化将是必然，出险房企市占率将持续下滑，较难有持续经营能力，龙头央国企凭借稳健的经营能力与融资能力有望低点扩张、持续提升市占率，行业竞争环境改善，利润率有望企稳回升。因此，地产行业现在也只能买一些相对优质的、估值打折厉害，能够活下来的公司。